10月份国内外宏观经济分析报告

概述:在二季度中国经济温和反弹后，经济增长动能再次减弱。继7月多项数据不及预期后，8月多项经济指标下滑。其中，投资增速继续放缓、房地产开发投资增速持续回落，外贸出口低迷，工业增加值增速虽提高，但很大程度上是受上年同期低基数影响，工业生产下行压力仍大。8月通胀延续上行趋势，然在经济下行压力有增无减背景下，货币政策宽松格局仍将延续。此外，为稳定经济增长，财政政策或更加积极。

在货币政策适度宽松，稳增长继续发力背景下，四季度国内经济增长有望趋稳。国外方面，全球经济相对低迷，欧元区经济仍处在巩固温和复苏的阶段，美国经济逐渐走强，利好我国出口。但美联储年内可能加息，或为出口增添变数。

一、主要经济指标多数下滑稳增长政策仍需发力

（一）财新制造业PMI创近年新低内外需双萎缩

9月财新制造业PMI初值为47.0，创下2009年3月以来最低水平，并低于市场预期的47.5。季度均值仅为47.4%，较上半年均值下滑2.2个百分点，这表明过去三个月国内制造业生产经营形势加速恶化。其主要原因在于内外需求的持续疲弱，此外，气候、“阅兵蓝”以及股市和汇市的剧烈波动等其他因素加剧了制造业的困境。

图1:中国制造业采购数据经理人指数（PMI）

（来源：钢联数据）

分项来看，财新PMI各个分项表现几乎都差于预期，多个指标创出近年来的新低。其中，产出指标降至45.7，创2009年4月以来新低，为连续6个月下滑，前值45.7。产能过剩及需求不足，令企业生产意愿低迷。

需求端收缩速度仅次于产出指数。新订单指标降至46.0，前值46.6；新出口订单指标由上月的46.6继续下滑至45.8，显示内外需仍跌跌不休。在我国传统出口旺季，新出口订单持续下滑说明年内我国出口形势可能将进一步恶化。

库存形势有所分化。一方面,制造业企业加快了原材料备货速度。9月采购库存为48.6，前值48.4，采购数量指数为46.5，前值45.4。这可能表明企业对稳增长政策仍抱有一丝希望，也表明制造业为避免人民币进一步贬值引起进口成本上升，主动增加了购进原材料的规模。另一方面，成品库存指数大幅上升至52.8，为今年最大涨幅，前值50.8。

购进价格由45.2回落至44.3，产出价格由45.1回落至45.0。就业指数由8月的46.7小幅回落至46.5，连续23个月位于荣枯线下，并创2009年2月以来新低。

早先发布的8月官方PMI跌破临界点至49.7%；财新PMI为47.3%。部分传统行业去产能、季节性影响、阅兵蓝、大宗商品价格走低等因素影响8月PMI回落。虽然预览值可能与终值可能差异较大，但这一指标的继续下滑，也给近期实体经济增长带来了不确定性。

制造业形势进一步恶化，在经济内生动力不足的情况下，货币和财政政策仍需继续发力。

（二）、内外需疲弱超预期8月进出口再现“双降”

海关总署数据显示，8月，我国进出口总值3335.7亿美元，同比下滑9.1%。其中出口1968.8亿美元，同比下滑5.5%；进口1366.47亿美元，同比下降13.8%，贸易顺差602亿美元，前值430.3亿美元。8月进出口表现疲软，一方面是受去年高基数影响，另一方面，国内经济不振和国际大宗商品价格低迷，以及前期汇率高企制约外贸增速。

图2:进出口、贸易顺差走势图

（来源：海关总署钢联数据）

8月出口同比增速连续2个月负增长，去年8月出口金额2083.3亿美元，相对较高的基数导致今年8月出口增速较低。而外需严重不足，也是我国出口负增长的重要原因。前8月出口累计增速同比下降1.4%。在1－8月数据中，仅有两个月为正，显示出口增长压力较大。

8月我国对发达国家和新兴市场出口同时回落，其中，对美国、欧盟、日本等发达经济体出口同比下降1%、7.5%、5.9%，降幅较上月收窄0.3、4.9和7.1个百分点，欧元和日元近一年持续大幅度贬值，影响我国对其出口；对东盟、印度、南非等新兴经济体出口同比下降4.6%、4.8%、7.3%，增速由正转负；对俄罗斯、巴西的出口延续了大幅负增长，增速分别为-37.6%、-29.8%。新兴经济体经济增长普遍放缓，对我国出口形成制约。对韩国出口增长5%，或由于中韩自贸区建设推动双边贸易发展。

从出口贸易方式看，一般贸易出口占比继续上升，加工贸易出口占比回落，一般贸易和加工贸易增速均出现下滑，降幅收窄。其中一般贸易出口增速由7月的-5.8%升至8月的-4.1%；加工贸易由-9.5%升至-7.5%。

进口持续低迷，8月进口增速回落至13.8%。内需以及大宗商品价格疲弱共同拖累进口走势。其中，8月除大豆进口价格较7月跌幅收窄外，铁矿砂及其精矿、原油、成品油进口价格跌幅均有所扩大。进口量方面，仅大豆和铜材进口（分别同比增长28.9%和4.16%）较7月有所提高之外，其他主要商品的进口数量同比增速有所收窄或始终保持负值。其中，原油进口同比增速由7月的29.26%降至5.56%，汽车和汽车底盘、钢材、铁矿砂及其精矿进口量分别进口下降35.9%、13.1%和1%，这也反映出国内投资领域需求较弱。

海关数据还显示，8月外贸出口先导指数为34，较7月回落0.1，连续6个月下滑。且此前发布的8月份制造业PMI项下新出口订单指数较上月滑落0.2个百分点至47.7，不仅连续3个月下滑，而且自去年10月份以来连续11个月处于50%临界点下方。未来出口压力仍然较大。

8月人民币一度贬值近4%，但货币贬值一般需要3-6个月才能传导至出口端，且出口中含人民币收付的部分，换算成美元后反而减少，因此贬值对出口影响并非立竿见影。而新兴市场货币普遍贬值且贬值幅度比人民币更大，人民币贬值的长期影响亦有限。

总体来看，目前我国稳增长力度加大，大量基建投资或能够带动进口需求保持稳定。全球经济相对低迷，美国经济逐步走强，或能一定程度上缓解国外需求不足的压力，但美联储年内加息预期，增添变数。前8月我国进出口总值下降7.7%，实现全年预定6%增长目标已经非常难。后期一方面有待进一步落实各项促进进出口的措施，另一方面也有待财政和货币政策继续加码为经济托底。

（三）8月投资增速减缓政策力度仍需向上

8月除了消费和工业增加值外，其余主要经济指标均在继续下滑。消费增速得益于物价水平的上涨，而有所回升，去除此因素影响，消费无实质性增长。工业增加值增速略低于市场预期，工业生产下行压力仍较大。

统计局数据显示，8月CPI同比上涨2%，涨幅创去年8月来的新高，预期1.8%，前值1.6%。CPI涨幅扩大，主因还在于食品价格大幅上涨，特别是猪肉价格的上涨。继7月份实现了16.7%的高增长之后，8月猪价增速继续加快至19.6%。由于生猪存栏量处低位，猪肉价格仍处上涨周期，同时双节临近或带动旅游等价格上涨，未来CPI仍有上涨空间。目前来看，CPI全年平均涨幅将低于去年水平，暂不会对货币政策操作空间产生明显制约。

同时，8月PPI同比下滑5.9%，创2009年9月来最低，连续42个月下滑，预期下滑5.6%，前值下滑5.4%。一方面，8月股灾中，全球股票市场及大宗商品市场都经历了大幅走低，另一方面，煤炭、石油加工、钢铁和有色金属矿采选业、钢铁和有色金属压延加工业等出厂价跌势扩大。当前经济结构正在经历转型过程，未来PPI跌势仍将延续，但随着大宗商品价格企稳以及去年低基数效应推动，PPI跌幅有望收窄。

图3:CPI、PPI走势情况

（来源：钢联数据）

通胀带动下，8月消费弱势回升。8月我国社会消费品零售总额同比10.8%，创年内新高。其中汽车消费大幅提高至5.2%，前值2.5%；家用电器提高至14%，前值8%；建筑装潢材料提高至20.7%，前值17.9%。房地产销售回暖对相关行业有所拉动。但是，当前经济尚未企稳，消费难以出现较大幅度的改善。

8月全国工业增加值和工业用电量增速略有回升，但很大程度上是受去年同期基数较低影响。数据显示，8月我国规模以上工业增加值同比增长6.1%，增速较7月份加快0.1个百分点，预期6.5%。8月发电量同比增长1.0%，前值－2.0%。国内外市场需求仍然偏弱，工业生产未来下行压力依然较大。

同时，8月工业利润降幅再次扩大。数据显示，8月规模以上工业企业利润同比下降8.8%，降幅比7月份扩大5.9个百分点。1-8月，工业利润增速同比-1.9%，前值-1%，其中，煤炭开采、石油开采、铁矿开采、钢铁、有色金属矿采选业等行业利润同比下降幅度较大。需求疲弱仍是工业利润走低的主因。除需求外，股市下滑，导致投资收益对盈利的拉动作用明显减弱；而近期开始的人民币汇率调整政策也影响了部分外向型企业的利润。

图4:社会消费品零售总额、工业增加值等对比图

（来源：钢联数据）

投资方面，前8月，固定资产投资同比增速跌破11%，创2001年以来新低。1-8月份，全国固定资产投资（不含农户）338977亿元，同比名义增长10.9%，增速比1-7月份回落0.3个百分点。其中，房地产开发投资增速回落幅度较大，同比增长3.5%，增速比1-7月份回落0.8个百分点；制造业投资同比增长8.9%，增速比1-7月份回落0.3个百分点；基础设施投资同比增长18.4%，增速比1-7月份提高0.2个百分点。因国际经济总体走弱、产能过剩矛盾依然突出、工业品出厂价格持续下降、工业企业利润下降等影响，制造业企业投资意愿不足，后期也难有明显提升。房地产市场8月销量继续回暖，一线城市去库存加快。然整体库存压力仍较大，特别是三、四线城市去库存压力较大，迫于高库存压力，房地产企业拿地、新开工意愿较低，预计后期房地产开发投资增速仍处筑底阶段。

随着国家稳投资政策措施的不断落地和实施，政策效果逐渐显现，基础建设投资提升。为加快推进基建项目，政府近期出台多项措施，包括第三批1.2万亿债券置换获批，降低重大民生和公共领域固定资产投资项目最低资本金比例以及启动1000亿人民币的PPP基金等。在基建投资加速，及全国新开工项目计划总投资增速持续回升的带动下，后期整体投资增速或逐步企稳。

图5:固定资产投资、房地产投资和商品房销售面积对比图

（来源：钢联数据）

面对中国经济放缓，央行货币政策发力的同时，财政政策也在积极配合。财政部数据显示，8月份，全国一般公共预算支出12844亿元，比同比增长25.9%，维持前月的高速增长态势，显示政府为稳增长，正在实施积极的财政政策。根据财政部安排，今年年初安排财政支出17.15万亿元，较上年增长10.6%，财政赤字1.62万亿元，赤字率约为2.3%，较上年提高0.2个百分点。未来财政发力仍然有较大空间。

（四）外汇占款创历史最大降幅货币政策持续适度宽松

央行数据显示，8月末金融机构外汇占款为28.18万亿元，较上月下降7238.36亿元；央行口径外汇占款为26.1万亿元，较上月下降3183.51亿元。双双创出有史以来单月最大降幅。同时公布的数据，8月末我国外汇储备环比下降939亿美元，降至2013年9月以来最低。银行结售汇逆差扩大至2745亿元人民币(435亿美元)。显示人民币贬值预期仍存，我国面临着一定的资本外流压力。

8月人民币贷款增加8096亿元，同比多增490亿元，前值1.48万亿元。如果剔除非银行业金融机构贷款，8月新增一般性贷款8642亿元，较上月5936亿元明显多增，显示信贷额度保持宽松。不过，当月企业中长期贷款增加1217亿元，同比少增1191亿元，显示企业融资需求依旧不强。随着地方政府债务置换的进一步推进，中长期贷款减少也有地方债务置换产生挤出效应的因素。另外，当月企业票据融资增加2457亿元，银行继续依靠表内票据冲抵信贷额度。票据融资连续放量，体现了银行惜贷情绪，同样表明实体经济依然低迷。

8月，社会融资规模增量为1.08万亿元，分别比上月和去年同期多3404亿元和1276亿元。从结构来看，8月金融机构表内融资增加7136亿元，环比多增1379亿元；金融机构表外融资减少62亿元，环比少减2016亿元；直接融资3354亿元，环比多增260亿元，主要是企业债新增规模再创新高（企业债融资环比、同比都呈现出增长态势，较上月多增396亿元），而股票市场融资功能弱化（股票融资较上月少增136亿元）。

尽管外汇占款下降较多，M2同比仍保持高增速。8月末M2同比增长13.3%，较上月末持平。8月财政性存款减少1590亿元以及央行降息降准，释放大量流动性，且去年同期基数较低。值得注意的是，8月末M1同比增长9.3%，较上月提高2.7个百分点，或是企业经营性资金需求在8月有所上升，表明资金活力在逐渐提高。

图6:狭义(M1)､广义(M2)货币供应量和新增人民币贷款数据

（来源：钢联数据）

三季度以来，央行采取多种货币政策工具，以保证流动性宽裕。8月26日起央行实施“降息+降准+定向降准”（9月6日起降准0.5个百分点），释放约7000亿元流动性，自2014年11月以来第五次降息以及第三次普降准备金率。8月27日再次下调逆回购利率0.15个百分点至2.35%，并配合SLO、MLF等新型货币政策工具，稳定市场宽松预期。进入9月，央行宣布从9月15日开始改革存款准备金考核制度。这一调整将为存款准备金系统带来更大的灵活性，并能在短期内起到温和放松的作用，因其允许商业银行持有少于从前的超额准备金。

国内经济下行压力有增无减、地方债务置换等都需要较为宽松的货币信贷环境，同时美联储年内存加息预期，使得国内流动性承压。后期在货币政策持续宽松的背景下，M2有望继续保持较快增长。受利率低位运行和稳增长政策等方面的影响，债券融资规模有望持续攀升，社会融资规模未来将保持总体稳定。随着外汇占款逐步退出基础货币供给的主渠道，未来央行也会综合运用多种货币政策工具，继续保持适度的流动性。

三、欧美经济延续复苏趋势通胀仍疲软

（一）美国经济稳步复苏加息依旧谨慎

美国商务部8月27日发布了二季度GDP第二次估值，由之前的2.3%大幅向上修订为3.7%，好于经济学家预测的3.2%，显示出强劲增长势头。此次上修主要是消费开支、商业和住宅房地产领域商业投资增速提高。就业市场复苏、油价下跌和房价上涨可能会支撑家庭消费开支，而消费在美国经济中的占比大约为70%。

而近期发布的数据好坏相间。

制造业景气程度继续下滑。最新发布的美国9月MarkitPMI初值为53，与8月持平；8月创下2013年10月以来最低。此前美国供应管理协会（ISM）公布数据显示，美国8月制造业PMI指数为51.1，低于预期和前值的52.7，创2013年6月以来最低值。其中新订单及产出指数大幅下滑，新出口订单继续降低。受全球经济增速放缓，及强势美元影响，未来制造业表现或稳中偏弱。

美国劳工部发布的数据显示，美国8月新增非农就业人数为17.3万人，大幅低于预期的21.7万。但8月失业率则从5.3%降至5.1%，为2008年4月来最低水平，达到了美联储认为的充分就业水平。工资数据也有所改善。当月平均每小时工资环比增长0.3%，高于预期以及上月的0.2%，同比增幅为2.2%，预期为2.1%，前值从2.1%修正为2.2%。

全美房地产经纪人协会（NAR）公布数据显示，美国8月成屋销售总数年化531万户，预期550万户，前值由559万户修正为558万户。继7月成屋销售总数创下2007年2月以来新高之后，这是最近四个月以来的首次下降。8月成屋销售总数年化环比下跌4.8%，低于预期下跌1.6%，低于前值上涨2%，房地产市场热度有所减退。虽8月数据出现下降，而今年仍有望录得八年来表现最佳的一年。

美国8月新屋销售年化55.2万户，环比上涨5.7%，预期51.5万户，创下2008年2月以来新高。表明劳动力市场的稳定和较小的价格增幅开始推动新屋销售上涨。新房销售虽在整个美国房地产销售市场所占比重不大，但对拉动经济仍有重要作用。

图7:美国就业、制造业等数据

(来源:美国劳工部&密歇根大学&美国供应管理协会)

美国8月谘商会消费者信心指数101.5，继7月下降至91.0之后出现反弹。另一数据，美国9月密歇根大学消费者信心指数终值为87.2，高于预期86.5，也高于9月初值85.7，但该值仍为2014年10月以来最低。美元上涨带来的大宗商品价格暴跌，以及新兴市场经济放缓均对消费者信心施压。

美国8月CPI环比下降0.1%，为今年1月以来首次出现负值；同比增长0.2%，符合预期。核心CPI环比增长0.1%，显示剔除了油价和食品价格外更广泛的物价也很疲软。8月PPI环比0.0%，预期-0.1%，前值0.2%，同比-0.8%，预期-0.9%，前值-0.8%。同时核心PPI环比0.3%，前值0.3%，同比0.9%，前值0.6%。虽然劳动力市场的改善可以支撑美联储加息，但是通胀水平仍然大幅低于其目标。

美联储9月FOMC会议声明维持利率不变，较低通胀水平和海外经济局势是推迟加息的主因，而经济情况可能成为影响美联储加息步伐的最大变量之一。美联储称，将继续关注海外经济和金融局势以及通胀的发展。本年度还将有两次FOMC会议，将分别于10月27-28日，以及12月15-16日举行。美联储再次重申，只有在美国就业市场形势好转，有理由相信通胀会回升到2%的长期目标时，才会考虑开始加息。

（二）欧元区经济弱复苏欧央行提示下行风险

欧央行月度经济报告提示经济有下行风险，因围绕关键新兴市场经济体，尤其是中国增长前景的担忧加剧，德国及欧元区经济景气度有所下降。8月通胀接近于零增长。不过，在QE作用下，多领域正在转向好的一面发展，就业情况有所改善。

欧元区9月综合PMI初值53.9，低于预期的54，前值54.3。但三季度平均值创逾四年来新高。分项中，新订单增速为五个月新高，制造企业原材料采购也创19个月新高，预示着未来数月工业产出将会增长。区内，德国9月制造业PMI初值52.5，创两个月新低，预期52.6；法国PMI初值50.4，创三个月来新高，好于预期的48.6。

失业率创新低。7月欧元区失业率下滑至10.9%，创逾三年新低，此前失业率连续三个月维持在11.1%，预期值亦为11.1%。核心国中，德国的调和失业率持平于4.7%；而法国失业率则略升0.1个百分点至10.4%；意大利失业率录得12%，较上月下降0.5个百分点，为2013年初以来的低点。数据反映出欧元区就业市场改革开始显现成效，或将对该区经济增长提供动力。

欧元区9月消费者信心指数下跌0.2个点，至－7.1，8月经修正后为－6.9。9月消费者信心下跌，很大程度是因为对全球经济前景的担忧加重及不确定性上升，此外欧洲目前所面对的难民危机也令一些欧洲国家消费者信心下降。近期难民大量涌入欧元区，短期内将加重财政负担经济增长乏力。且对债务危机尚未得到彻底解决的希腊等国而言，难民潮造成的财政压力更大。

欧元区8月CPI环比零增长，符合预期，高于前值下降0.6%；8月CPI同比终值增长0.1%，低于预期和初值增长0.2%，同比增长率处于四个月最低水平。CPI的低增长，让欧洲央行促进欧元区物价恢复增长的行动面临更大压力。欧央行在9月3日下调了欧元区通胀预期，如今预计2015年通胀水平将为0.1%，2016年升至1.1%。德拉吉表示，如果欧元区通胀前景恶化，欧央行会准备好扩大量化宽松（QE）计划。

图8:欧元区16国失业率、制造业､消费者信心、物价指数

综合来看，在内外需求萎缩严重、外贸出口低迷、投资增速继续放缓的情况下，国内经济下行压力较大，三季度国内GDP同比增速或跌破7%。进入四季度，由于稳增长、促改革、调结构各项政策措施效果逐渐显现，加上同比上年基数逐渐降低因素，四季度经济有望阶段性趋稳。后期，货币政策或延续适度宽松，财政政策仍将积极。

美国经济稳健复苏态势未改，欧元区经济温和复苏，利好我国出口。但美联储加息及欧洲目前所面对的难民危机等，为经济走势增添一些不确定性因素。连日来，大众“造假门”又持续发酵，导致欧洲股市大跌，对德国乃至整个欧元区的经济或产生不利影响。

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