FT：石油与铜的库存黑箱

FT：从石油到铜，关于这些大宗商品的实际库存，一些奇怪的事情正在发生。

多种商品的官方的库存数据一直在上升，但分析师和交易员们都发誓说这些商品的基本面趋紧，而这些商品的价格显然得到了支撑。

FT的JackFarchy：

据交易员表示，中国保税区仓库的铜的交易价格在LME价格基础上还有50美元的溢价。尽管这一溢价已经较数月前的150美元大幅下降，但考虑到中国经济需求的疲软，这一溢价仍然高的惊人。

交易员表示，造成这一现象的原因是保税区仓库大部分的铜都在“融资交易”中被锁定了，这些铜都是企业进口用以作为银行贷款的抵押品。由于此类交易的数量庞大，交易员表示保税区的铜库存中只有一小部分可以用于出售。

现在，如果同样的逻辑也适用于石油市场，那么这将意味着实际的库存情况并非官方数据所显示的那般。事实上，要想理解正在发生的事情，首先必须要将“可供出售的”和“非卖品”两部分的库存分清楚。

然而，有人能区分出这些商品的库存中哪些已经被融资交易中抵押了而哪些没有？我们不知道。

问题在于市场可能没有充分理解商品用作融资抵押品的重要性。正是这种情况造成了有需求的买家无法获得这些存货，从而形成了人为的紧张局面。

这些变化有重要意义。

首先，回想一下欧洲债券市场已经发生的情况。当欧洲央行介入市场以此前缺乏流动性、没人要的边缘国家主权债务作为融资抵押品时，抵押在欧洲央行的债券占据了供给的相当部分，延续了相当长的时间，以至于这些国家债券的现货市场价格被轻易推高（尽管在大部分情况下只是暂时性的）。

至于收益率曲线，那意大利债券作例子。作为LTRO抵押品使得意大利债券收益率的前端（短期）利率下降，这意味着现价相对于远期价格上升。

在商品市场，类似的市场反应可能是趋向于现货升水（backwardation）结构，这一结构通常意味着该商品的供给端出现问题。然而，正如我们在上文所揭示的，我们如今所看到的市场的升水结构是在供给充裕的背景下出现的。

那么，商品作为融资抵押品是这种市场状态背后的原因吗？

警告：接下来的分析纯属推测。

下图分别是WTI原油期货、Comex铜期货以及布伦特原油期货的本月和下个月合约（frontmonthandsecondmonth）的历史价差图。

上表中，Y轴指标低于0反映的是价格结构趋向现货贴水（contango），反之则反映的是现货升水（backwardation）。

在上面三幅图中，三种商品期货市场都在2008年金融危机加剧后出现现货贴水（contango）加剧的结构。

铜（中间）是其中最早出现价格复苏。但除了偶尔出现现货升水（一次出现在2008年末，一次在2009年中），市场大部分市场都接近0的水平

，即反映出市场几乎接近平衡。

有趣的是铜的这一趋势线是如此的平稳，似乎波动性在2008年后就消失了（尤其是与2008年以前相比）。

再看看WTI（上图），很明显，市场在2008年出现了大幅的现货贴水。尽管此后价格回升，然而市场此后总是出现现货贴水结构，此后还数度出现现货贴水加剧的情况。而这一价差也变得越来越趋向于0，除了部分时段出现过小幅的现货升水之外。这意味着波动性也几乎消失，尤其是近期。

再看布伦特（下图）。初看之下市场在同一时段明显波动更大。其次是在这一阶段里趋向于现货升水。市场甚至间或出现大幅升水的结构。这当然可以用布伦特现货市场规模不如WTI，以及利比亚和近期的伊朗危机来解释。

但还有一种可能，当在世界某处原油现货被用做“融资抵押”时，布伦特市场是最有可能感到这种变化的。即相对于其他市场，对价格产生同样的影响，布伦特原油市场所需的供给冲击规模更小。就像欧洲央行通过影响规模小得多的葡萄牙债券市场来影响庞大的意大利债券市场那样。

一旦关键的现货市场受到影响，期货市场很快就会受到波及。

回到铜市场，中国市场是不是也在起到同样的作用呢？中国的铜价相对于LME价格起的作用是不是就像是布伦特对WTI价格的影响？这无疑可以解释中国保税区铜价相对于LME价格的变化。

此外，如果确实如上所言，这是否意味着那些抵押商品的企业（可能并非有意）如今正在影响全球的均衡价格？

而这也是为何我们会看到上图中这些商品的现货价格的波动性处于历史低位。因为这些波动性都被处于幕后的存货所吸收了。

在这一情景下，市场上大部分的商品价格风险被转嫁至那些幕后库存的拥有者。

在原油市场上，这一风险将由OPEC国家来承担。然而，如今这一风险被转移给那些希望在OPEC国家开采石油的需求方。

问题在于：大量的风险错配因而产生。这显然并非期货市场存在的目的。