华泰季报：铝价下方空间逐渐打开

报告摘要

三季度沪铝走势乏味，行业转型缓慢推进，期价匍匐不前。国内电解铝月度产量增速虽在放缓，但1-8月累计产量依然维持在10%以上，下游房地产需求也是不温不火。行业基本面无刺激点，沪铝在所谓成本支撑下维持[14150-14550]之间窄幅波动。14200元/吨高成本区停开工临界点始终未能有效跌破。展望四季度，动力煤上市或为沪铝揭开成本面纱，沪铝有望开启一轮跌势；外盘铝市同样偏空，QE退出或与LME仓库规则修改共同压制伦铝。

沪铝探至14150元/吨低位无法继续下行的阻力源自“电力成本高企”、“行业60%面临亏损”等市场共识。电力成本占电解铝总成本30%-40%，是铝价成本中最为关键的部分。由于国内发电成本一直不透明，以往分析中多采用电网销售电价来指代电解铝用电成本。但从实际情况来看，上述计算方式存在失实。考虑自备电力后的真实用电成本表明，国内铝价现金成本仅在[13500-13700]元/吨。

动力煤下游需求中70%集中在发电。随着市场对电解铝上游关键成本认知的加深，产能过剩格局下电力成本的降低将会更快反应在下游期铝价格上。若煤电铝一体化产业结构能够在期市中复制，沪铝将跌破14200元/吨这条虚假的成本线，向[13500-13700]元/吨一线靠拢。除此之外，动力煤上市还或将为铝市提供一些对冲套利机会。作为所谓“电老虎”行业，铝价与动力煤之间的产业链套利或有可能。

伦铝四季度主要焦点集中在QE、美国财政赤字及LME仓储规则修改的问题。跟踪关键指标7月以来走势，LME规则修改利空作用或已开始显现。若QE如期开始退出，短端利率抬升和仓储规则修改将共同打压中长期铝价。不过，规则修订对铝市的利空也并非一蹴而就。2009年以来兴起的铝市融资库存相当于在全球原铝供需之间设立一个蓄水池。若上述利空逻辑开始推演，全球现货铝升水减少将迫使铝厂亏损扩大，从而部分抵消仓储规则的利空效用。

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