永安期货：消费旺季不旺 焦炭做空机会将至

一、产业链价值传导逻辑

当前上市的三个黑色品种螺纹钢、焦炭、焦煤存在上下游关系，作为工业品，多是以销定产，即多数情况下是需求的变化带动供应的变化，产业链的矛盾以及价值的传导多是由下游向上游的传导。今年7月份开始的行情就显而易见，螺纹钢先出现缓慢的上涨，焦煤焦炭还未有变化；进入八月份以后，随着钢厂利润的逐渐好转，钢厂有了采购原料的热情，从而拉动了铁矿石和焦炭价格的上行；随后，焦化厂利润好转，从而也拉动了焦煤价格的上行。(见图1)

在没有宏观面对整个产业链进行整体性的推动或者压制的作用下，产业链就是通过自下而上的利润驱动进行传导。在不同资产进行轮动时，就出现了确定性较好的投资机会。

在我们对某一品种进行评级时，遵循宏观、产业面、基差三要素进行综合的多空评级。宏观面权重第一，其次是产业面的供求关系，第三是考虑基差的时间价值。

二、宏观面预期转弱

八月份是钢材市场传统的淡季，市场的关注热点在于宏观面的导向，即八月份宏观面的好转对价格的拉动作用比较明显。而进入“金九银十”以后，市场的关注点自然转向了产业面，实体经济需求到底好不好成为了影响价格的关键。

经济高频指标显示整体数据仍在反弹，但疲软的信号已经显露：从9月上旬发电量增速看，已比8月显著回落，预示9月经济增速即将回落，旺季不旺。说明经过7-8月份各周期性行业量价齐升的补库存后，经济内生的动力稍有放缓。

前几个月房地产销售数据出现回落的迹象，因各地方银行控制房贷，而高利率导致廉价房贷不再，销售的回落将进一步传导至房地产施工。八月份房地产数据表现平平，预计9月份也难有大的起色。

基建和制造业投资是推动前期经济反弹的主要力量。可以看到制造业1-8月份累计同比增长17.9%，环比上月回升0.82%。而基建1-8月份累计同比增长24.7%，较上月也大幅回升，这也是8月份数据大幅改善的本质原因。但笔者认为强劲的回升态势不会持续，因数据显示此次经济反弹缺乏政策的支持，8月政府财政支出持续低增，这符合政府不刺激经济的表态。

笔者认为在国家“保增长，调结构”的政策背景下，经济不存在强劲反弹的政策基础，一旦经济企稳，数据改善，政府的刺激力度必将减弱。从9月份高频数据看，似乎有转弱的迹象，当然大的回调趋势不存在，但八月份市场对经济高增长的预期也将落空。而随着预期的转弱，进入九月份前期商品的上涨势头也将趋于温和，部分高升水、过分反映利好预期的品种，期货价格有调整的需求。

三、焦炭产业面做空风险渐显

1、供应面：

焦化厂利润高企，高利润自然是利空因素，较好的利润会导致焦化厂开工率增加，供应增长。

当然目前焦炭价格下跌的显性指标仍未出现，因为前期下游钢厂的集中补库，释放了焦炭需求，目前焦化企业的库存压力比较小，挺价意愿比较强，这也在现货价格中有所体现。但假如后续钢厂的补库需求不能延续，那么焦化厂的高开工率必然导致焦炭的库存逐步积累，焦炭现货价格的下跌也为时不远，因此研究钢厂对焦炭的需求情况至关重要。

2、需求面：

如开篇所述，宏观经济整体稳定为主，在经历了八月份的大幅改善以后，预计9月份数据稳定为主。而从钢材自身的表现来看，似乎也显示实体经济需求表现平平。

可以看到，自8月中旬以来，期螺价格就呈现顶部回调的走势。8月13日至今跌幅接近6%。

螺纹期货价格的下跌一方面是由于期货升水过高，有修复的需求，而更重要的还是由于疲软的需求难以对现货价格形成支撑。如前文所述，8月份房地产数据表现平平，而国家对银行表外业务的管制也影响房地产企业的资金供应，受此影响钢企销售平平，并未迎来季节性的去库存，重点钢厂的库存一直维持在偏高的位置，这对钢价形成打压。

当然螺纹的社会库存表现较好，去库存非常迅速，目前整体库存压力并不大。但笔者认为螺纹的社会库存主要体现的是贸易商库存，在银行对钢贸商资金大幅收紧的背景下，贸易商积蓄库存的能力较往年已大大下降，库存更多地积累于上游钢厂手中，近期现货价格的下跌也主要体现了钢厂端库存对价格的压力。

在下游需求弱、钢厂库存高的背景下，钢价的弱势也就不足为奇。而钢材价格的走弱直接打压钢厂的生产毛利，目前很多钢厂又出现了生产亏损的情况，这直接影响钢厂对铁矿石以及焦煤、焦炭等原料的需求。

从钢厂目前的原材料库存情况看，前期集中的补库已导致铁矿石、炼焦煤以及焦炭的库存均显著增长。在钢企生产利润偏低的情况下，笔者认为钢厂的补库已接近尾声，它对焦炭和焦煤的强势需求难以持续，在钢厂补库结束后，理论上焦炭库存会逐步向上游焦化厂传导，并致使焦炭价格承压。

综合供求关系看，笔者认为钢材消费旺季不旺，低迷的钢价将影响钢厂对焦炭和焦煤的需求。目前钢厂补库已接近尾声，后续焦炭库存将逐步向上游焦化厂传导，焦炭现货强势难以持续，上方空间已比较有限。

四、高升水和仓单压力将打压期价

正如文章开篇所述，8月初以来期价的大幅上涨更多是由于市场对“金九银十”的预期引发，而进入9月份以后，市场的关注焦点自然转向实体经济的表现，需求能否如预期爆发将对行情有很大的影响。从目前的情况看，钢材、焦炭、水泥等建材类现货表现不能令人满意，现货价格上涨较为乏力。

此时期货对于现货的高升水就需要修复，目前j1401相比于现货的升水仍处于偏高的位置，这为做空提供很好的安全边际，在现货端上涨较为乏力的情况下，笔者认为焦炭空单机会可以逐步开始关注。

此外仓单压力也将利空J1401价格。截至9月18日，交易所共计焦炭仓单1120张，由于前期J1401大幅升水J1309，此部分焦炭仓单转抛至1月是大概率事件。再加上1月份可能注册的新仓单，预计J1401的交割量将超过15万吨。而根据交易所规定，焦炭仓单需在3月份集中注销，届时仓单注销压力又将在J1401体现。由于很多仓单是从9月份转抛到1月的老仓单，长时间储存将影响焦炭的品质，J1401的价格最终贴水现货是大概率事件，而这又将为空单提供额外的收益。

五、交易计划

终端需求旺季不旺，螺纹价格下跌，生产毛利低，钢厂对原料的补库接近尾声，预计焦炭现货价格上方空间比较有限。同时1月焦炭面临仓单注销，较多的9月转抛老仓单将打压J1401价格，在盘面价格仍维持偏高升水的情况下，预计J1401上方想象空间较为有限。

目前天津港符合交割的现货价格在1470-1510左右，考虑到现货上方空间有限，期价至1590以上，做空安全评级已比较高，可逐步入场，具体的加仓节奏需视现货基本面情况而定。

同时基于后续焦炭的现货基本面会逐步转差，而目前焦炭的生产利润仍比较好，可以关注买焦煤空焦炭的对冲策略，头寸的主要目的是做空焦化厂的生产毛利。