煤炭行业亏损面扩大，中国神华撑起全行业利润

截止2013年8月31日，煤炭行业上市公司2013年中报业绩已经全部披露完毕。在统计的37家煤炭行业上市公司中，2013年中报归属于母公司的净利润同比增长的仅有6家，其中2家扭亏为盈；同比下滑31家，其中亏损5家。在煤价大幅下跌的背景下，该业绩情况基本符合我们的预期。

点评：

煤炭以量补价，营业收入小幅下滑；中国神华行业占比进一步提升。2013年上半年，煤炭上市公司共实现营业收入约4273亿元（1、2季度较为均衡），2012年同期为4530亿元，同比减少5.67%；营业成本约3266亿元，2012年同期为3361亿元，同比减少2.83%；毛利率约为24%，2012年同期为26%，同比下滑2个百分点。从行业整体数据看，收入下滑幅度远远小于煤价下滑幅度，主要是煤企为维持业绩多以量补价，通过增加产销量来弥补价格下跌导致的收入减少；此外，多数煤企开始控制成本，减轻了盈利的下滑程度。在一体化优势下，行业巨头中国神华保证了煤炭业务的利润实现，业绩依旧稳定。如扣除中国神华，其他上市公司上半年实现营业收入约3001亿元，同比减少9.47%；营业成本约2456亿元，同比减少5.57%；毛利率约18%，同比下滑4个百分点。中国神华的市场占有率进一步提高。

归母净利润大幅下滑，亏损面扩大；中国神华撑起全行业利润。煤炭上市公司2013年1、2季度分别实现归属于母公司的净利润（包括亏损）182、123亿元，2季度环比1季度减少32.42%；上半年合计实现归母净利润（包括亏损）约306亿元，2012年同期为514亿元，同比减少40.47%。上半年5家亏损公司中居前的3家分别为兖州煤业（亏损约24亿元）、*ST贤成（亏损约14亿元）、大同煤业（亏损约5亿元），而2012年同期仅有4家公司微亏，亏损合计约1亿元。中国神华2013年1、2季度分别实现归母净利润111、129亿元，分别占全行业上市公司实现归母净利润的约61%、105%；单看2013年2季度，除去中国神华后全行业上市公司合计实现的归母净利润将是净亏损约6亿元。

公司经营难度加大，存货及应收账款大幅增加。在盈利大幅下滑的同时，煤炭上市公司的经营状况也在恶化，经营难度加大，盈利质量下降。截止2013年6月30日，煤炭上市公司库存合计约547亿元，较2012年底增加67亿元或13.95%，处于高位；2013年上半年，煤炭板块整体存货周转次数为6.36次，2012年同期为6.6次，同比减少0.24次。截止2013年6月30日，煤炭上市公司应收账款合计约843亿元，较1季度末环比增加6.71%，较2012年底增加33.18%，同比增加38.65%，创下历史新高；2013年上半年，煤炭板块整体应收账款周转次数为5.79次，2012年同期为9.26次，同比减少3.47次。在下游需求低迷的情况下，公司通过赊销来促进销售，现金流受到较大影响。

投资评级：我们认为，虽然目前行业整体盈利下滑，经营难度加大，但煤炭板块前期的大幅下跌已经充分反映了这一预期。我们认为目前行业估值在合理水平，维持行业“看好”评级。

股价催化剂可能有：限产保价有大动作；高耗能行业用电快速反弹；固定资产投资项目加快。

风险提示：宏观经济探底过程漫长，需求继续走弱；资源税从价计征。