焦作万方电解铝毛利率或大涨

有望由今年前三季度的0.5%升至2014年的9%

焦作万方铝业股份有限公司是主要从事电解铝冶炼加工及相关铝制品、金属材料销售的企业。公司总部位于河南焦作，控股股东为中国铝业股份有限公司，持股比例为24%。

由于电解铝行业处于全行业亏损时期，焦作万方近几年未雨绸缪，采取各方面措施改善整体运营情况，自2008年就开始着手煤电铝一体化产业链。同时公司2009年底从控股股东手上收购焦煤集团赵固能源30%股权，2011年公司的净利润基本由其煤矿3.9亿元的投资收益所贡献，甚至弥补了主营业务的亏损。

我们考虑2013年公司成功增发后，预测公司2012-2014年EPS分别为0.09元、0.44元和0.78元，我们给予公司“推荐”的投资评级。

力争技改工程3年内完成

焦作万方自成立以来一直致力于其电解铝的主营业务。目前拥有电解铝产能42万吨，阳极碳素产能5万吨，产品生产均采用280KA大型预焙电解槽。

焦作万方目前电解铝主要通过三条280KA大型预焙阳极电解槽生产，同时另拥有一条5万吨产能的高性能铝合金生产线。公司280KA槽电解铝生产线分别于2000年、2003年、2007年建成投产，主要设备均实现国产化。

2011年开始，焦作万方着力推广201槽技术改造工作。其主要是采用新型结构电解槽，将原电解槽升级到300KA，同时槽电压也由原来的4.2V有所下降，完成技改后的电解槽可以降低吨铝电耗500度以上。目前我国电解铝企业所用电解槽主要在160KA-500KA范围内，国内价值标准在于电流强度的高低决定技术高低，因此多数企业力求将电流强度往上增，同时综合电耗也随之上升；但国外却相反，以技术成熟度为标准，因此电解槽电流多在300KA上下。公司力争技改工程3年之内完成，2014年开始公司的电解铝综合电耗有望下降到13500度/吨之下。

两台热电机组投产在即

焦作万方近年来一直致力于打造“煤电铝”一体化的产业链，提高公司在行业中的综合竞争力。由于铝价持续下跌，库存高企，电解铝企业产能过剩，一直处于盈亏边缘，因此如何降低占据电解铝生产成本约45%的电力成本，成为企业提升长期盈利能力的重要目标。

焦作万方于2008年收购焦作AES万方电力有限公司外方70%股权后，实现自有电厂、金冠嘉华电厂、外购网电各占三分之一的供电比例，但随着电解铝行业盈利能力的持续恶化，加上根据国家“上大压小”电力政策的要求，原全资子公司万方电力已有的2×125MW发电机组已不能完全满足公司降本增效的要求。在此基础上，公司于2011年初公告将投入巨资建设两台300MW热电机组。

新建热电机组动态总投资为274490万元，静态总投资263416万元，建设周期为两年。根据目前项目进度，我们预计第一台300MW发电机组将在年底完工投产，同时第二台机组在明年一季度正式投产也是大概率事件。

电厂建成之后，首先在节能减排方面效果明显，2×300MW热电机组供电标煤耗可以由原来2×125MW热电机组的369克/千瓦时下降到310克/千瓦时，估计年需燃煤约146万吨。公司地处河南、山西交界，附近燃煤资源丰富，燃煤运输成本优势明显，能充分保障新建电厂的燃煤供应。此外更为重要的是公司通过新建电厂进行供电自给，可大大降低原来依靠网电外购的高电力成本，大幅提升公司的电解铝产业盈利能力。

由于河南省政府对于电解铝企业实施电价优惠政策，在今年如果铝价低于17500元/吨，使用网电的电解铝企业可以缓交0.08元/千瓦时的过网费。考虑到目前SHFE的铝价上行压力较大，因此未来半年公司缓交过网费几成事实，这在一定程度上摊低了公司的总电力成本。总体来算，公司新建电厂的总节约成本在4亿-5亿元之间，按增发后股本计算增加每股收益超过0.5元。若公司能保持新建热电机组的正常运营，焦作万方电解铝业务毛利率可由2012年前三季度的0.5%逐步上升到2014年的9%左右。

布局新疆煤电资源

由于国内电解铝接近一半成本在于电力，而随着中原地区电价的不断攀升，西北地区尤其是新疆，由于其有丰富的煤电资源，电力成本可以大幅降低，因此对电解铝行业有着强烈的吸引力。

2012年3月，公司与控股股东中国铝业拟签署《增资协议》，双方共同向中铝新疆铝电有限公司增资28.48亿元。增资完成后新疆铝电注册资本将由原来的5000万元增加到28.98亿元。其中中国铝业和万方焦作分别持有新疆铝电65%和35%的股权。

新疆铝电成立于2011年8月，原为中国铝业独资公司，主营铝矿产品及其他矿产品、冶炼产品、碳素制品、发电等。此次增资目的非常明显，在于新疆铝电拟在新疆鄯善地区新建煤电铝一体化项目。新疆鄯善具有丰富的煤炭资源，其中沙尔湖煤田资源储备量大，是新疆开发条件最优越的大型露天煤田之一，有利于建设有竞争力的煤电铝一体化项目。

此次增资项目计划建设100万吨电解铝产能以及配套6×35万千瓦电厂，主要分为两期完成。第一期项目预计在2013年底投产，整体项目预计在2014-2015年达到产能的释放。按照公司享有新疆铝电35%的投资权益来看，项目正式投产后公司相当于新增了35万吨的电解铝产能。目前来看，新疆地区电解铝厂的平均用电成本在0.2-0.25元/千瓦时，这将大大低于中原地区的电价成本。但另一方面，由于中国的氧化铝产能主要仍然分布在中原地区，氧化铝原料供应的运输成本可能上升，或者新疆电解铝产业也可从哈萨克斯坦购进铝土矿，进一步延伸铝整体产业链。总体来看，新疆的煤电资源优势中长期仍能摊低电解铝用电成本，大量中原地区电解铝产业存在西进可能，公司在新疆铝电方面将从2015年后获得较为可观的电解铝投资收益。

股权投资收益不菲

焦作万方在2009年底从控股股东手中完成了对赵固能源30%股权的收购，收购后焦煤集团占有70%股权仍为赵固能源的控股股东，公司参股分享30%股权的投资收益。

赵固能源煤矿自投产以来，营业收入和净利润增长稳定，2011年分别达到37.09亿元、13.03亿元。其中公司在2011年获得3.91亿元的投资收益，占公司净利润比例高达103%，相当于公司2011年的全部盈利均来自赵固煤矿，且投资收益一定程度弥补了电解铝主营业务的亏损。公司2012年上半年煤矿投资收益较2011年同期下滑46.4%(主要由于煤炭产量下降以及煤价下跌)，但仍然高达1.37亿元，占公司净利润比例314%，成为公司整体运营的救命稻草。

目前来看河南焦作无烟精煤价自年初1200元/吨(含税)以上的高位下跌到年中800元/吨(含税)上下后，有企稳回升趋势。我们预计2013年煤价有小幅上升可能，且考虑到赵固煤矿生产的完全成本小幅低于500元/吨，因此煤矿吨煤净利在200元上下，若赵固煤矿2013年以后继续保持550万吨的煤炭年产量，公司预计可以获得接近3亿元的稳定投资收益，相当于提供公司0.4元的EPS，仍然是公司盈利的主要支撑。