陈浩：豆粕供需转势 泡沫行情危机四伏

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伴随着美国天气持续干旱，市场对美豆减产担忧甚嚣尘上，美豆价格一路走高，国内豆粕价格也随之大幅拉升创09年以来新高。豆粕持仓和成交连创天量，总持仓量更是突破三百万手，一跃成为国内期货市场第一品种，豆粕市场炒作情绪被完全激活。

随着美国7月底降雨带来的价格小幅回落，我们试图摆脱市场盲目乐观情绪的影响，以更加冷静、客观的视角来分析豆粕的实际供求关系，发现国内豆粕当前市场价格已过度透支了天气因素的利多影响，供求关系也正在逐渐转势，豆粕价格泡沫明显，随着后期天气炒作情绪降温，天价豆粕行情将难以持续。

一、美国旱情缓解，全球供给或好于预期

1.1及时雨缓解美豆干旱损失

表1：全球大豆耕作时间分布

从大豆的生长周期来看，8月份应是北半球大豆生长最关键的时期，但今年美豆种植有所提前，从美国农业部的作物生长报告来看，7月底至8月上旬是美豆今年最重要的生长期。美国农业部周一的作物生长报告中称：截止8月5日大豆开花率为93%，较前一周提高5%，五年均值为85%；大豆结荚率为71%，较前一周提高16%，五年均值为53%，优良率仍为29%，与前一周持平。7月底以来的降雨对缓解了前期干旱对大豆生长的负面影响，优良率没有进一步下滑。

来自美国堪萨斯州农场的消息显示，受干旱影响，今年玉米损失比较严重，但今年提前播种且较为耐旱的大豆目前状况良好，如果在八月初大豆结荚期能够迎来3-4场足量的降雨，干旱对大豆的影响将会很小。上周日覆盖中西部85%的降水大大缓解了旱情。超过2/3的大豆主产区都受到了大雨的洗礼。部分地区降水量达到3英寸，平均降水量在0.2-0.8英寸。本周二，降雨又弥补了北部地区爱荷华州、明尼苏达州、北达科他州及东部沿海大豆产区降水的不足，部分地区降水量达到3英寸，而其他大豆主产州也继续收到少量降雨。天气预报显示，本周未来几天大豆主产区仍将迎来降雨。

7月31日美国大豆基金会主席郭范妮莎来华访问时表示“根据美国农业部预测，按照目前美国的天气预测情况，今年美国大豆产量会比去年降低5%，但是仍将是历史上大豆产量的第八大丰收年”，“如果8月份下雨，大豆产区减产损失会小一些”。

目前的市场价格已经完全反应了对美国大豆的减产预期，且随着近期雨水的增多及气温的改善将有助于大豆生长，美豆减产可能并不如预期大。

1.2南美大豆12/13年度有望大幅增产

巴西和阿根廷将于11月份开始下一年度的大豆种植，目前高价主要以出口上一年度大豆降低库存为主。预计至8月1日，巴西大豆库存2080万吨，去年同期3315万吨，阿根廷2266万吨，去年同期3062万吨，6、7月巴、阿大豆出口均超预期。美豆价格的上涨将刺激巴西和阿根廷大幅增加2012/13年度大豆种植面积，提高产量。

美国农业部6、7月份的报告中预估，2012/13年度巴西大豆产量预估为7800万吨，阿根廷大豆产量预估为5500万吨，较上一年度两国产量预估分别增长19.08%和34.15%。

另据巴西咨询分析机构SafraseMercado7月20日发布的下一年度展望报告称，巴西2012/13年度大豆产量预计达到创纪录的8229万吨，将较本年度增长24%。另有当地分析机构Celeres8月6日称，巴西明年大豆出口将达创纪录高位，因国际大豆价格高企将刺激作物种植面积快速扩张。Celeres在周度报告中称“再有几个月，巴西农户将开始播种新一年度的大豆。该国大豆播种面积料为2714万公顷(6706万英亩)，同比增加8.1%。按每公顷农田出产2,877公斤大豆计算，巴西2012/13年度大豆产量料将同比增加18%至7810万吨的纪录水准”。

1.3、国内豆粕供应相对充足

1.3.1国内大豆港口库存充足

国内进口大豆港口库存自2010年6月份以来，一直维持在600-700万吨之间，处于高位区域。进入今年6月份以来，我国港口库存日消耗量约在16-17万吨之间，目前港口库存可维持40天的消耗量，较之前港口库存消耗有所加快。这说明目前压榨厂较先前提高压榨量，反映豆粕的供给相对较为充足。

1.3.2压榨企业压榨利润好转

随着近期豆粕价格大幅上涨，企业压榨利润由前期亏损转为盈利，企业压榨意愿逐渐增强，从而加大了豆粕的供给。最近发改委再次约谈了食用油巨头益海嘉里以及中粮集团，希望其能保持食用油价格稳定。这样在食用油难以涨价的情况下，压榨企业借助高价豆粕来维持利润，但是这种情况或难以维持。

据油脂厂消息，当豆粕现货报价提至4100元/吨后，下游消费已少有订单采购，导致目前国内部分油厂豆粕库存攀升至近期高位。发改委约谈不希望食用油涨价，这可能会通过抛临储大豆来对压榨企业进行补贴，豆粕的成本支撑将会有所减弱。

2.3国家加强大豆价格调控力度

随着市场对美豆减产预期的增强，国家加大了对大豆价格的调控力度。自5月份展开拍卖以来累计成交近180余万吨。7月12日至8月2日的三次拍卖接近全部成交。成交率大幅提高凸显了在美豆价格高企的情况下，国产大豆价格存在明显优势；从临储大豆的拍卖频率来看，反映出国家对价格控制力度的增强。

8月16日，国家将再次拍卖40万吨临储大豆。另外，7月下旬消息称国储拍卖将联合黑龙江省储在2个月内向市场投放180万吨大豆。如果传言属实，这将会对市场构成心理层面的压力。

二、豆粕需求降温

2.1饲料企业豆粕订单清淡

尽管目前是豆粕加工为饲料的旺季，但是饲料企业豆粕高价成交较难，饲料企业被迫调整加工配方，减少豆粕等高价原料使用量。

自上周开始，虽然国内各油脂厂对外豆粕报价持续大幅提升，但提价后豆粕成交转为清淡。目前江苏连云港43%豆粕报价已达4300元/吨，下游订单稀少，部分油厂豆粕库存攀升至近期高位。

面对豆粕、玉米等原料价格的大幅上涨，下游养殖消费企业在饲料选择方面也逐步减少自配料比例，为了减少豆粕、玉米消耗，养殖企业更多使用全价料，这也间接降低了市场豆粕、玉米总需求量。据了解，国内某大型饲料加工企业从去年豆粕月使用量7-8万吨，降至目前不到5万吨。

另外，从豆粕消费的季节性因素来看，目前是豆粕加工为饲料的旺季，豆油消费的相对淡季，但随后的9-10月份将进入豆油消费旺季，届时国内饲料加工旺季结束，豆粕需求量将减少，压榨企业的利润点有望从豆粕转向豆油，压榨企业维持高价豆粕的意愿也将降低。

2.2、养殖企业饲料需求进入下降通道

从饲料下游行业需求来看，在家禽、生猪以及水产养殖行业中，养猪行业周期波动最为显著，因此其对饲料需求的周期变化影响也最明显，猪周期进入下行通道将会抑制养猪行业对饲料的需求。

2.2.1猪周期处于下行周期

生猪价格周期存在显著的3—4年周期，高峰和低谷间隔约1年半。本轮猪周期始于2010年中并于2011年底进入下降通道，预计本轮猪肉价格下降趋势将延续至2013年初。

生猪繁育的周期性及完全竞争的行业特点造成了生猪养殖与猪肉价格的周期波动。当猪价走高时，养猪盈利增加，养猪户补栏积极性高涨，存栏量持续上升，饲料需求旺盛；随着存栏量的持续上升，猪肉从供不应求转为供过于求，猪肉价格开始走低，养猪出现亏损，养猪户补栏积极性下降，随后存栏下降，饲料需求随之下降。

2.2.2生猪存栏量进入下降通道，高价豆粕需求降低。

调研数据显示目前购买仔猪养殖亏损达155元/头。由于盈利的持续下降，养猪户出栏意愿积极，补栏意愿降低，生猪存栏量从2011年11月高位回落，进入下降周期。随着猪肉价格继续走低，生猪存栏量持续下降，饲料需求随之减少。

当养猪出现严重亏损时，养猪户会开始淘汰母猪。历次能繁母猪数量最低的时期都标志着猪周期最低谷的时期。而目前全国能繁母猪数量还处在高位水平，在近期豆粕价格高企与生猪价格低迷、猪粮比跌破6的矛盾下，国内生猪存栏量持续下降，能繁母猪数已接近高位拐点，继续降低生猪存栏量、淘汰母猪将成为下阶段养猪户的主要选择，猪饲料需求有望出现加速下滑。同时高价豆粕也迫使饲料厂和部分养猪户改变饲料配方、降低豆粕配比，进一步削弱了豆粕的饲料需求。

三、比价关系凸显豆粕价格明显高估

油粕比从2011年11月开始持续下降至2012年7月31日达到2.37，为09年4月24日以来最低，大豆与豆粕的比价关系也持续下降，处于近3年来的最低水平。从大豆与豆粕的比价以及油粕比来看，比价都处于历史较低水平，这说明与大豆和豆油价格相比，豆粕价格存在明显高估。从比价角度看，未来大豆、豆油和豆粕价格必将回归合理的比价区间。

四、持仓暗示多空转势

美豆总持仓量在价格创历史新高之后逐渐下降，商业净空头头寸也创历史新高，可以看出随着美豆价格不断走高，一方面投机资金推升价格进一步上升的意愿开始下降，另一方面高企的美豆价格已经大幅超出了生产商的心理价位,生产商卖出意愿不断增强，美豆遭遇巨大的套保卖盘。

国内豆粕主力合约（m1301）持仓量也创历史之最。历史情况显示，期货市场天量成交和持仓背后通常蕴藏着较大的风险，同时市场量价关系显示，巨大的持仓量已经无法进一步推升价格上行，反而每当持仓量缩减，价格就出现明显回落，反映出在市场资金博弈过程中多方力量已开始日渐转弱，多空易势，高价格已经难以长期维持。

五、天价豆粕价格泡沫不可持续

美国前期持续干旱的天气，加剧了市场对美豆减产的担忧，将美豆及豆粕价格推向历史高位。近期美豆主产区的持续降雨，大幅缓解了处于结荚期的大豆生长压力，而天气预报显示后续降雨将会持续，这将有利于大豆后期生长，能够在一定程度上弥补先前干旱所造成的损失，打击市场天气炒作热情。

目前国内大豆供给比较充足，油脂厂随着压榨利润好转提高压榨量，增加了豆粕供给，然而高企的豆粕价格抑制了下游饲料企业的采购热情，豆粕社会库存高企；处于下行通道的猪周期也会持续抑制国内饲料需求。

综合各方面因素，目前高企的豆粕价格已经过度反映了北美天气因素可能造成的美豆减产预期，而且国内豆粕前期供不应求的局面将逐步得到扭转，豆粕价格已存在明显高估，随着美国出现持续降雨，将浇灭美豆天气炒作的热情、刺破国内豆粕价格泡沫。

（一德期货 陈浩）