南华周报：白糖短多长空

本周要点

上周说到5800的底部，引出了不少的反对之声。因现货和期货一起在疲软，原糖底部似乎又岌岌可危。客观地说，增产周期之中期待牛市一定是不现实的，但基于需求刚性、成本刚性的考虑，我们对糖价不宜过分看空，因此短期维持轻多仓位，中长期逢高（6200-6400）继续沽空。

行情回顾

外盘行情分析

本周外盘白糖波动急速增加，ICE原糖10月合约走出了罕见的大阳大阴的冲高回落格局，从最低点19.72美分最高上冲到21.14美分，一周小幅下调0.11美分，其中关键的跌幅最要由周四和周五所贡献，尤其是周五尾盘原糖期货被卖盘打压比较明显，现货7月原糖期货跌0.35美分（或1.6%）报每磅21.11美分，关键的10月合约下滑0.18美分，报每磅20.79美分。同时，伦敦8月白糖下挫7.50美元（或1.2%）报每吨607.10美元。有迹象显示，巴西生产商的卖盘抑制了糖价的反弹，而对经济前景的担忧也迫使投资者对于商品价格的看淡进而卖盘更加积极。

ICE原糖连续合约与NYSELIFFE白糖连续合约走势

相比之下，国内白糖价格更显疲软，周一高开低走的大阴线预示着底部的确立还需要等待时间和空间的认可，每一次的冲高回落都说明了多头的疲软以及空头的积极性依旧存在。近期内外比价的上行对于国内白糖的走势是有利的，随着价差的回归，高价差对郑糖的打压会减弱，进而在外盘利好的冲击之下，限制国内白糖跌幅，有助于郑糖的中期筑底过程。

白糖内外比价的历史特征显示出目前比价依旧处于历史低位，但短期遇到了一定的阻力，结合近期的行情走势我认为下周国内白糖对于外盘的回踩并不会有太大的反应，比价可能会短期之内走一个筑底、盘整的格局。

另外根据伦敦白糖的波动特征我们也可以发现，近期白糖波动率的相对低位有助于期价的快速反抽，像本周外盘这种大起大落的过山车行情看来并不能使得波动率发生明显的趋势性特征。

国内糖市走向：近期不做空、看筑底

很明显，对于“5800是底部”这一说法，投资者各有疑问。

一是说，为何没有说合约？

二是说，不是早破5800了么？

这两个问题都不是问题。

首先从长远来说，底部特征的确立并不明显，5800的底部是格局收储价和内外价差共同计算的预估值，这是一个相对于近月的底部价格，另外，政策和价差的底部估计的市场底部必定有误差，考虑到跨期价差的存在，我们对于主力1301合约的底部预期可能会更低。白糖作为供应价格弹性远远大于需求价格弹性的品种，可能更多的需要考虑供应增加对远月合约的压制作用，不排除1301合约的底部比1209的底部低400元的可能性。

现货行情：销售不好的表象

销售数据显示，截至5月底全国累计销糖667.62万吨，同比增加12.87万吨；工业库存484.13万吨，同比提高93.46万吨。如果考虑国储50万吨的收储，近期销售情况确实比较糟糕，我们预期年度库存结转会较多。

如果从过去几个年份的情况来看，本榨季接下来还有四个多月的时间，2009年同期这四个月销糖量为408万吨，2010年为365万吨，2011年为346万吨，预期本年度销售量为过去四个年度的均值（373万吨），则本榨季结束以后结转库存一定会超过100万吨的量，下个榨季的产量预增的条件下，新塘销售情况会更加糟糕，对市场行情的压制作用会十分明显。

近期各年份最后四个月销售情况

我们说，本年度的销售状况不乐观。一方面这与本年度的增产有关，另一方面这与年度宏观环境决定的需求疲软相一致，因此，短期来说我们看不到白糖有牛的可能。

资金持仓变化

白糖的资金变化与价格走势的相关性非常明显，结合其价格的周期性规律来判断未来的走势是十分有用的。

（1）首先，白糖总持仓量与商品总持仓量的相关性较为明显。如下图所示，2010年以来商品的总持仓量趋势与白糖持仓量趋势保持惊人的一致。2011年以来的商品去泡沫走势与白糖的熊市周期相结合在一起，未来商品的底部确立应该会伴随着持仓量的下滑态势。

（2）持仓与价格的关系在国内期货市场表现的与国际市场的差异化特征非常明显，客观地说，国内市场的投机性氛围比国际市场较大。举两个例子，一是白糖。白糖过去三年的减产周期决定了三年的牛市行情，与货币周期共振之后，出现了明显的增仓上行格局，而2011年以来的增仓下行格局与三年增产周期再度拟合，如果考虑到商品整体的需求疲软、去泡沫相结合在一起，我们不难发现，白糖的增仓具有明显的助长助跌性，或者说，持仓对价格的敏感性更强一些。

（3）从国内另外一个品种铜的持仓之中也不难发现类似特征。铜的持仓上涨伴随着价格的下跌而持仓的减少伴随着价格的上涨，这说明多头是在“扛”，或者说要想换来涨势，一定是多头“扛过来了”，或者空头不再打压了。这种被动型的走势，决定了市场难以在短期之内转势。

操作建议

白糖在2008年因金融危机冲击而将牛市行情推迟了一年，牛市的空间却并未减弱，如果没有金融危机的白糖，一定是在08年就开始拉升。而2011年以来的“危机后遗症”与白糖的熊市周期共振，但鉴于其需求价格的刚性以及成本提升的刚性特征，因此我们预计跌幅会十分有限。

2012年半年已经过去，正如我们在半年报中所提到的那般，白糖确实熊途漫漫，新榨季期价仍将以弱势震荡寻底为主。7、8月份预计期价或有望出现反弹，随后再度重返下跌趋势，1301合约运行于5400点到6400点的区间内。