平安期货二季度郑糖研报：重压难卸 踏奏而舞
核心内容
年报观点跟踪：春节攻势如期发生
在年报中，我们在市场一片悲观氛围下，得出结论“预判糖价在年底有望止跌，其后有望出现一轮春节攻势行情”。目前春节攻势已经完成，对二季度走势，我们基本维持年报震荡偏弱观点。
郑糖、原糖二季度历史走势均较弱
回顾郑糖历年走势发现，除2009年，其余年份二季度都从高位有一定幅度的回调，4月份平均跌幅为3.51%。2000年以来白糖现货价格4月上涨概率不到30%。原糖二季度走势也较弱，尤其是4月份。
收储支撑VS外盘弱势
收储和国家政策限制了下跌空间。国内虽然增产，但仍产不足需。我们的最新预估是1106-1126万吨左右，根据2月份的销糖数据，得出糖厂后期销售压力不会太大。去年2月后累计抛储了126万吨，增加了白糖供应，而今年是收储。如果走私糖控制严格的话，本榨季国内糖的供给还是偏紧的。
巴西基本面多空交织，制糖比例、未来天气都存在较大的不确定性，还不好预判2012年巴西的产量前景，但增产是大概率事件。随着时间的推移，增产逐渐明晰的话，原糖压力山大。
二季度操作策略
如果外盘不跌，内盘受国家调控和收储支撑，仍将维持震荡，并且不排除消费旺季来临时内盘上涨的可能。如果外盘跌破震荡区间，那么内盘可能小幅跟跌。节奏把握上，外盘5月合约交割前，原糖跌破震荡区间概率较小，内盘继续震荡概率较大，震荡市应对。5月份后，关注买郑糖、抛原糖的套利机会，这一操作的潜在风险是巴西后期天气恶化，导致产量不及预期，原糖上涨。
春节攻势如期而至，后市如何演绎
在2011年11月30日发布的白糖年报《积重难返，避高趋下—2012资本大弈局系列之虚实篇》中，我们根据对白糖价格的季节性特征和历史波动规律的研究，在市场一片悲观气氛中，得出结论“我们预判糖价在年底有望止跌，其后有望出现一轮春节攻势行情”（详见报告核心内容部分）。元旦假期归来，郑糖在收储传闻刺激下强劲反弹，掀起一波春节攻势，指数从5920一直涨到高点的6700。目前传闻终于兑现，指数价格在6600-6700区间窄幅震荡已近2个月，持仓和成交均大幅萎缩。
接下来的问题是：后市郑糖如何演绎？！
郑糖、原糖二季度历史走势偏弱
一、郑糖二季度历史走势偏弱
回顾郑糖2006年上市以来的历史可以发现，除了2009年外，二季度郑糖都呈现一定幅度的回调。2006年2月从高点回落，2007年的高点位于3月底，2008年的顶部产生于3月，2010年的2月中旬从高位回落，2011年的最高点产生于2月中旬，而后出现回调。
统计柳州白糖现货2000年以来各月上涨概率发现，二季度与四季度上涨概率很小。单月看，2月、9月上涨概率最大，而11、4、5月份有明显的季节性弱势。
我们统计了郑糖历年3至6月每个月的涨跌幅度，可以看出，抛开2009年，4月都是下跌的，平均跌幅为3.51%。
二季度新糖大量上市，需求在春节过后进入传统销糖淡季，短期的供给过剩导致郑糖二季度偏弱。
二、流动性宽裕和减产共振导致09年二季度温和上涨
我们在上文分析中发现，2009年二季度郑糖走势没有呈现季节性规律，全年糖价处于单边上涨的行情，而其他年份无论是增产还是减产周期都出现了下跌。这主要是由两个流动性过剩和减产共振导致的。2008年金融危机爆发后，国内外采取一轮新的量化宽松政策，国内更是投放4万亿的信贷。商品经过08年的暴跌价格很低，出现投资价值，加上流动性过剩资金炒作，商品集体暴涨。
基本面上，在09年1月9日和2月18日分别进行了2批50万吨、30万吨的收储，收储价格3300，高于当时的南宁现货价格2850元/吨达450元/吨，两批80万吨全部成交，刺激着广西现货价上行。另外，从2009开始糖进入减产周期，08/09榨季产量1243.12万吨，同比减少240.9万吨，减幅16.23%。而消费方面，由于2007、2008两年的低糖价，食糖消费保持稳定增长，09年消费总量达1390万吨，创下历史高位。流动性过剩和基本面的向好共振，导致09年2季度弱势不在。
三、原糖亦存在季节性规律
我们对1999年至今的ICE糖价走势进行统计，发现原糖走势也具有一定的季节性。每年的9、10、11月是消费旺季，糖价在这些月份的上涨概率较高。而每年的2、3、4月份则是消费淡季，糖价的下跌概率较高。需要注意的是8月份偏弱，这可能跟巴西中南部糖集中上市有关。
进入2012年，二季度是重现季节性规律还是上演2009年的单边上涨行情？2009年二季度上涨的因素是否还存在？我们从宏观和基本面予以分析。
一、金融属性或退去，商品回归各自基本面
一季度后面的2、3月份，商品走势分化严重。郑糖在1月末以后维持窄幅震荡；棉花先涨后跌，而豆类由于南美干旱减产、中美大豆新年度播种面积或会缩减，连续上扬。玉米则因为用粮企业提价采购以及农民惜售大幅上涨。可见，在09年流动性过剩，商品齐涨的局面不在。
未来一段时间中国经济政策将以稳定为基调，预计短时期内不会出现刺激政策。日前政府工作报告将2012年GDP目标确定为7.5%，中国由此告别持续8年的“保八”时代，意味着中国对大宗商品需求转弱。“中国因素”的褪色似乎预示着未来大宗商品走势不容乐观。
在宽松预期减弱、经济增长放缓的宏观环境下，商品可能重回各自基本面，商品走势会出现分化。中国经济增速放缓，对金属影响较大，其次是化工产品，农产品影响相对要小。
二、虽然增产，但仍产不足需（偏多）
1、产量的最新预估
广西：截至3月22日，广西已有24家糖厂收榨，已收榨糖厂约占全区总糖厂数量的20%，4月中上旬将集中收榨。对于广西产量，崇左市增产12万吨左右，但广西中北部柳州、来宾略有减产，导致全省产量和去年差不多或略有增加，我们维持2月20日电话调研里的670-680万吨。
云南：截至3月22日，已有15家糖厂收榨。甘蔗累计入榨量1155.98万吨，同比增多200.43万吨；产糖量140.22万吨，同比增多26.41万吨。产量好于我们先前预估，我们在2月20日的预测基础上调高10万吨至200-210万吨。
广东：已有6家糖厂收榨。南方阴雨天气持续影响华南地区，早晚温差小，甘蔗含糖份低，导致甘蔗含糖率降低，但种植面积增幅较大，预计广东产量增加10%左右在96万吨左右。
海南：全部收榨。初步统计产糖310665吨，同比多产糖84384吨。
北方三大甜菜主产区：新疆、内蒙古已经收榨，产量分别为47.165万吨和13.71万吨。黑龙江估计下月将全部收榨，产量约为28万吨。全国总产量最新预估在1106-1126万吨。
另外，受开榨推迟的影响，本榨季糖厂的收榨进度也慢于去年，预计4月中下旬糖产量确定，随后进入食糖纯消费期。
接下来，我们根据已公布的2月份销糖数据，计算本榨季后期的白糖供应量。与上榨季的供应量进行对比，以此来估计后期国内糖的销售压力。
2月份累计销糖327万吨，本榨季糖产量按照1110万吨计算的话，扣除收储已成交的22万吨。后期糖厂将有761万吨糖要销售。上榨季2月份累计销糖344万吨，产量是1045万吨，后期糖厂销糖701万吨。加上抛储的126万吨。2月份后糖的总供给827。所以如果走私糖控制严格的话，本榨季国内糖的供给还是偏紧的，对目前的价格有支撑。
2、国内供给平衡表
2012年我国食糖进口配额恢复正常，仍为194.5万吨。需要注意的是，进口糖并非全部进入市场流通，据我们考察一般有30%左右是进入市场直接流通的，剩余部分进口国库，这部分糖只有当现货价格很高时才会通过抛储的形式释放到市场。所以供给部分的进口量是弹性的。
三、国家政策和收储限制下跌空间
1、收储成交不积极，继续托市为稳定糖价，国家发改委2月8日发布了《关于下达2011/2012年度第一批食糖国家临时收储计划的通知》。启动食糖国家临时收储，数量暂定100万吨。按照分期分批的原则，国家第一批收储数量先按50万吨安排，收储基础价为6550元/吨。截至目前，累计实施4次收储，共计29.07万吨，这离第一批收储50万吨数量相差一些。可以看出糖厂对后市普遍看涨而不愿交储，造成国储原定的第一批50万吨收储量迟迟完不成，这样必将延长收储时间，让收储支撑糖价平稳度过消费淡季。
2、糖会定调，稳中求涨
2月24日南宁糖会召开，会上透露国家将会继续加大调控力度，贯彻一个"稳"字，防止价格出现下跌。而且通过去年的大量进口，国库库存充足，今年的调控能力大大增强。尤其是发改委的发言：“国家对稳定市场的决心很大，如果后期糖价再度跌破6550元的基准价，如果糖价下跌的趋势不改，那么国家还将会加大调控的力度”。这无疑封住了糖价大幅下跌的空间。
而糖协的发言无疑是看多的：预计今年的糖价在6500—7500元吨。而跌破6500国家会加大调控力度，而糖价在7000-7500会考虑抛储，7500以上坚决抛储，因此糖价难大幅下跌。但鉴于糖市目前处于基本面非常弱的时期，可能不会出现过高的涨幅。
四、巴西12/13榨季增产是大概率事件
目前泰国、印度、中国11/12榨季生产已接近尾声，增产情况也基本成定局。市场的焦点再次转到即将开榨的巴西中南部产量上。首先巴西12/13榨季种植面积是增加的。虽然目前各大机构对12/13榨季巴西过剩量预期不同，但都一致预期增产，多数在3300万吨，上榨季是3120万吨。UNICA也将在3月末公布其对12/13榨季的第一次预测，甘蔗产量市场估计在5.2到5.3亿吨，比上榨季增加5%-7%，上榨季是4.95亿吨；白糖产量市场估计在3300万吨。
从原糖年度均价与各榨季库存消费比散点图可以发现，原糖价格与库存消费比呈典型的负相关关系，如果按照美国农业部2012榨季库存消费比数据，原糖的估值约对应在20美分/磅水平。
需要注意的是巴西由于干旱等因素，未来产量还有很大的不确定性。3月中旬，巴西最大食糖贸易公司Copersucar已经将产量由3400万吨下调到3200万吨。目前影响巴西产量的不确定性因素有三点：干旱后期是否能得到缓解，甘蔗翻种比例能否提高，酒精价格。
巴西中南部的最新报告指出，由于天气干旱，一些地区的开榨时间会推迟1个月。在前期12月份也发生了干旱，对甘蔗生长造成了影响，榨季刚开始的时候，甘蔗的含糖率可能下降。从下图可以看到，中南部代表性地区SaoPaulo1-3月份降雨量同比下降明显，市场已有炒作干旱天气的苗头。虽然近期有降雨，但市场又担心冷空气带来的降温会给糖分积累带来不利影响。未来天气仍在变化，产量仍有不确定性。（利多）
巴西甘蔗一般五年就要翻种一次以保证甘蔗的高产。而目前巴西甘蔗宿根平均年限在3.8年左右，面临着老化问题。国际糖价已经大幅度回落，但目前的价格对巴西蔗农来说不算好，但也不算差，仍可刺激部分蔗农翻种老化的甘蔗。（中性）制糖用甘蔗比例可能被下调，但由于甘蔗产量增加，按目前的预测，糖产量还是会增加。近几年，巴西大致将一半的甘蔗用于生产酒精，一半的甘蔗用于生产食糖。
影响酒精生产比例主要有两个因素：下游混合动力车消费情况和酒精和汽油的比价。从图3-8中可以看出混合动力车消费保持稳定。
巴西生产的酒精主要用于国内的混合动力汽车，其可使用任意比例的酒精和汽油，消费者完全可以视两者的性价比自由选择。当国内酒精价格便宜、汽油价格很贵时，酒精使用量就会增加，产量会扩张。反之，酒精的产量可能会缩小。
巴西咨询机构Agroconsult在3月的一份报告中指出，中南部甘蔗产量从上榨季的4.94亿吨增加到5.4亿吨。由于制糖利润下滑，酒精用甘蔗比例将由上榨季的51.4%增加到53.8%，即便这样糖产量还是会增加（利空）。
综上所述，巴西基本面多空交织，制糖比例、未来天气都存在较大的不确定性，还不好预判2012年巴西的产量前景，但增产是大概率事件。就目前的市场看，市场已经开始担忧巴西中南部推迟开榨和生产商可能调低糖产量，这与巴西前两年的情况有些似曾相识。这给了基金做多的理由，尤其是5月合约交割前现货市场偏紧，所以我们判断5月合约交割前，原糖继续维持震荡的概率较大。
当5月合约交割后，2季度末时市场将会有大量的糖。后续的7月、10月合约是巴西的生产高峰期，卖出套保压力较大。我们对市场的印象是，终端用户都在等待下半年时再买，因为那时候市场的过剩量会增加，目前的买盘多是短期的和投机性的。后期，如果中南部产量没有被下调，那么价格可能下行；如果天气不利、产量被下调，那么价格可能会震荡，并且不排除进一步上涨可能。
五、CFTC持仓显示原糖价格下跌概率较大
迄今为止，这个行业大都只是在简单地研究商业性、非商业性头寸的变化。现在我们将超越这些指标进行进一步研究。
我们分析各头寸持仓净多头（或净空头）占总持仓量的百分比，分析持仓量的增加（或减少）是由哪个席位头寸的增加（或减少）所导致的。通过研究，我们发现以下规律：
（1）商业持仓关于市场走势的绝对看法在提示我们该怎么做，他们的头寸除非达到一个历史的临界水平，否则对我们毫无意义。例如：商业头寸这周净买入，这看起来像利多，但这并不能表明市场进入了上升期，也就是长期观察的重要性。这时我们应该等待，直到商业头寸大量到达历史某个临近值。
（2）当商业头寸极度看涨或者极度看跌时，我们要和他们的行动保持一致。如果持仓量增加是由于商业头寸增加卖空所导致，那么市场顶峰随时会总结，反之亦然。
（3）基金持仓是个反向指标，他们常在最佳的卖点极度买进。在最佳买点时他们却在极度卖出。
（4）非报告持仓（即散户持仓）是个反向指标。当散户持仓净多/总持仓相当高时，我们就该卖出了，反之亦然。如果上面的规律在未来依然成立，那么目前商业净空头、基金净多头、非报告净多头已经到达了相对高位，未来市场是看跌的。
我们基本维持年报2季度震荡偏弱观点。2季度国内基本面信息偏淡，内盘走势可能受外盘影响较大。如果外盘不跌，内盘受国家调控和收储支撑，仍将维持震荡，并且不排除消费旺季来临时内盘上涨的可能。如果外盘下挫，那么内盘跟跌可能性较大，对于1209合约由于受收储支撑，跌幅有限，1301合约反应下榨季情况，走势可能会弱于1209，跌幅可能会大些。
后市几个潜在的操作机会：
1、外盘5月合约交割前，原糖跌破震荡区间概率较小。内盘维持震荡概率较大。操作上我们采用震荡市操作，高抛低吸。其中，4月25日昆明糖会，公布最新的产量预估，我们估计会比南宁糖会的1150万吨略有下调，到时不排除一波反弹的可能。
2、外盘5月合约交割后，如果巴西干旱天气继续，将导致其产量被调低，那么去年巴西中南部情况可能重演，配合国内消费旺季的到来，国内糖价再上7000的概率大。如果后期天气好转，加上巴西种植面积的增加，增产基本确认，那么原糖走低，对国内糖价会产生压制，至少在6月消费旺季来临前，国内糖价会继续维持低位震荡。目前我们认为巴西种植面积增加，即使天气情况和去年一样，产量增加的概率较大。
3、5月份后，关注买郑糖、抛原糖的套利机会。据目前的基本面判断，原糖5月合约交割后，价格走低的概率较大。而内盘由于国家收储和国家发改委在南宁糖会“如果后期糖价跌破6550，且下跌趋势不改，那么还将加大调控力度”的调控态度，价格下跌空间不会太大；1301合约可能会弱于1209合约，所以买1209合约风险更低些。这一操作的潜在风险是巴西后期天气怎么样，会不会增产。
