何志成：日元或成全球金融市场最大风险源

日为什么要研究日本特大地震之后的日元表现？不仅仅是为外汇市场的投资者。根据历史数据分析，我们会发现，当日元遇到重大灾害发生后往往会演变为“妖币”，不仅震荡幅度极大地增加，而且涨跌无序。由于日元的流动性充斥全球，因此其无序的波动将对全球资本市场包括大宗商品市场都会产生极大的冲击，对全球宏观经济环境产生极大的影响。因此，摸清其波动轨迹背后的基本面规律十分重要。

日本近8万亿美元海外资产突然间都想回国，全球金融市场爆发大地震

日本特大地震爆发后的第六天，日元在午夜美国股市尾盘突然急升，美日最低点曾经一度见到76.46，为历史最低，随后快速地回到79.55左右，而这附近恰恰是1995年阪神大地震后三个月日元达到的顶点。这个位置会不会成为日元短期底部，第二天的市场就给出答案——截止19日上午9点，79.55已经被突破。事实说明，日元在日本特大地震发生后，一涨再涨，一度突破阪神大地震时的最高点，只是假象。日元的急涨急拉与其说是在复制1995年日元大牛市行情，不如说是假象。日本央行慌忙中向市场输入近60万亿日元，以及日本近8万亿美元的海外资产骚动，必然将搅动大地震后的全球金融市场。日本大地震，全球金融市场也难免地震。

我们知道，日本是全世界唯一不担心“热钱”流入的国家，因为这个国家的低速运行使其基本没有什么投资机会，市场利率又极低，没有投资者会来。相反的是，全世界的热钱涌动都与日元流入相关，可以这样说，全世界的热钱很大部分是日元——这是很多人没有想到的。据测算，日本人的海外资产高达8万亿美金，在全世界各国中名列前茅，更有很多投资者在过去十几年间学会了：低息借入日元，换成高息货币，再投资全球股市，大宗商品市场、黄金市场的所谓“携带式交易——“套息交易”，使得日元热钱数字翻倍。这些平日里寄生在大宗商品市场、黄金市场、各国股票市场，外汇市场的热钱，一遇风吹草动，立即变现。而在重大灾难事件发生后，则赶紧兑换成日元，因此日元也有避险货币的称谓。这次日本突然间爆发特大地震，随后又有大海啸和没完没了的核危机，全球投资者心理一度崩溃，日本人也一样。试想，银行业要保证支付，保险公司要准备赔付，其他企业则想在重建之前筹集更多的资金。几股劲凑在了一起，怎能不急着变现。于是出现，日本人在全球主要股票市场抛售股票，在大宗商品市场、黄金市场套现，在外汇市场换汇，并将巨额资金汇回日本的特殊经济现象。当然，全球外汇市场和大宗商品市场的投资者也来凑热闹，共同抛售非日元投资品，兑换成日元。正所谓，日本近8万亿美元海外资产突然间都想回国，引发买入日元的“海啸”——日本特大地震同时引爆全球金融市场的“大地震”。

必须强调，日本央行在此次日元兴风作浪、装妖作怪的过程中扮演了非常暧昧的角色，它一方面连续大量地向市场注入流动性，四天投放了55万亿日元之多，给市场以假象，似乎它不乐见日元汇率太高，甚至有可能随时准备干预日元汇率。但当日元出现剧烈波动，尤其是突然间大幅度上涨时，它却迟迟不表态，更不实施干预，实际结果证明，它更乐见日本企业在海外市场高位套现，同时利用日元的高汇率环境将“外币”兑换成日元，赚全世界一把。可以这样说，能让日元汇率“多飞一会”，日本人就可以从全球金融市场多赚几百亿。为什么？大家想一想，日本地震发生前的国际金融市场，全球股市、尤其是大宗商品市场和黄金市场是不是都处于历史高位附近，即使没有特大地震，该位置附近也是高位套现的良机。日本特大地震发生之后，日本央行大量释放流动性，以55万亿做“饵”，掩护200多亿日元海外换汇，当投资者看到日本股市反弹，以为全球资本市场也能上涨时，大举套现的货币战——日元海啸——却开始了。16日午夜，日本人开始在欧美市场大举套现，导致全球股市暴跌，此时日本央行眼看着日本海外资本大幅度地推高日元汇率，却不问不管，让日元汇率在高位维持了很长时间。于是出现，日本企业（包括投机客）在高位出脱资产套现，同时在高位换汇，两边都挣钱的怪现象。日本央行利用不能随意干预日元汇率的合理借口，做了一次顺水人情，却玩了全球投资者一把。

历史不会简单复制，妖币终将现出原形

全球外汇市场在日本特大地震发生之后狂赌日元升值，其中一个理论依据就是，日本地震后的理赔尤其是重建过程必将极大地推升日元汇率，1995年阪神地震时就是如此，三个月左右，日元上涨超过2000点。很多市场投资者主观地认为：凡是遇到大地震都是日本重新崛起的契机，本次也不会例外。日元的表现如同冒死坚守在福岛核电站的那最后50个英雄，拼死也要守住全球投资者对日本经济信心的最后一道防线。日元汇率，是日本的民族之魂，大和之魂，它一定不会让投资者失望。

而我认为，历史不会简单的重复，日元在日本特大地震爆发之后的强势表现恰恰说明，全球投资者没有发现日元高汇率恰恰是未来金融市场最大的风险所在。市场对日元的追逐也暴露了全球投资者对本次日本特大地震所造成的中长期影响严重估计不足。更不会想到，这次强震也许是更大灾难爆发的前兆。

靠高汇率获得的理赔资金、重建资金是短视举动，短线投机行为，它虽然赚了小钱，但赔了人心，全球资本市场有可能对日元热钱加强防范。从中长期看，日本灾后重建的资金来源必须靠经济复苏和增加出口，而要实现这一点，需要低汇率环境。据预测，日本特大地震的直接损失大约超过2000亿美金，而未来重建资金大约有翻倍的缺口，如此巨大的缺口想靠海外资金回流弥补，不仅难度极大，而且会引发日元汇率的巨大波动。

现在，很多人仍然习惯地将本次特大地震与日本前两次大地震的灾后重建过程进行类比，认为这次特大地震又是日本再次（经济）崛起的契机。但他们忽略了，这次灾害的主要打击对象不是地表的建筑物，而是大范围的核污染，和受到严重污染的日本工业基地以及出口物资囤积的诸多港口，这些基础设施和工业基地的重建过程将是十分漫长，十分艰巨的。对日本来说最可怕不是身体受伤，而是“惊魂”，日本这次有可能真被“惊魂”了。虽然世界已经见证了两次日本人从大地震中崛起的事实，历史也一再地告诉我们日本民族有超强的“大无畏英雄气概”和抗压能力，往往能够化腐朽为神奇。但这次不同，靠精神力量或拼命三郎精神是不能够战胜核辐射的，在大片受到核污染的地区也不可能立即展开大规模重建。更重要的是，即使日本人能够迅速地恢复震前的产能水准，但它怎么能让世界人民相信它的出口产品没有放射物呢。这才是本次日本特大地震后如何重新崛起的大难题——不仅要重建日本经济，恢复产能，更要重建全球市场对日本人（产品）的信心。

用一个比喻可以说明，以前的地震主要算直接损失，而这次可能要算持续的损失，再次的损失；既要算被直接毁灭的GDP，还要算未来不可能恢复的GDP；其次，当前的国际环境也不能类比，上几次地震，日本还是全球制造业的中心，它停产了，全世界只能等，而今天，日本能够制造的，亚洲很多国家都能制造，它停产了，等于是看着别的国家替代、赶超，看着别的国家占领原来属于日本的市场。因此说，这次日本大地震的损失还必须算上日本被别的国家替代的GDP——这可能是最难以恢复的；其次，日本目前的债务水平与历史也不能类比，当神户大地震开始重建工作时，日本的年度税收总额比国债余额高出了30万亿日元，税收的巨大盈余部分可以提供重建所需资金，而如今，日本的国债余额已经连续第三年超过税收总额，重建只能靠大量发行货币。由于日本政府债务水平已经不堪重负，继续加大债务负担和货币投放，必将导致日元剧烈贬值，爆发债务危机，日元有可能从现在全球投资者趋之若鹜的买入一下子变为唯恐不及的抛售，日本经济复苏所需资金也可能会因为日元贬值而加倍——这才是日本国力不能承受之重。

最后我还要提醒，日本央行慌忙释放的巨大流动性最终会到那里去呢？市场很快将发现，日本的灾后重建进程很可能在很长时间内都不能启动，因为谁也不敢深入重灾区清理被核污染的现场。于是日本又会再现鲜有投资机会的现象，巨大的资金不可能闲置，日元流动性将再度向海外流去。这也是未来日元暴跌，再度沦为息差交易货币的历史宿命。

日本央行慌乱中投入巨资，未来全球通胀难控

事实将证明，日元本次走强是假的，这也是我反复提醒市场的，我们不要被日元的妖性所吓坏。根据历史图形研究，日本发生重大灾害之后，日元的波动率不仅会加大，而且会在大幅度波动中走出2000点左右的大行情，因此，开始的方向，往往是骗人的。现在很多人以阪神地震为例，而且相信那次地震后日元的走势会在本次被复制。我们先来看一看上次地震后日元的走势。阪神地震发生在1995年1月17日，当时美元兑日元的汇价在98.40附近，地震发生后也是急跌了100多点，跌至100附近后，随后转头急拉，涨至1995年4月20日时已经达到79.90附近，上涨2000点左右。随后开始漫长的下跌，跌至2007年，最低至124。本次日元会不会简单复制这个轨迹，我一直强调，不会，理由在上面已经分析。必须提醒大家的是，日本在这次特大地震发生后的一瞬间，日元也是下跌100多点，然后上涨，与上次类似。于是市场加强了历史将重演的预期。当时全球股市暴跌，大宗商品市场也暴跌，铁矿石瞬间下跌7%，原油也跌破100美元，黄金则下跌40美元左右。市场出现了类似2008年美国次级债危机暴发后发生的情形：从流动性泛滥突然间转为流动性紧缺，日元突然间返身向上，大涨700点之多。恰恰在这个时候，全球资本市场都被吓住了。而我在一系列文章中强调：这一幕仅仅是一场“假戏真做”的表演，是违背基本面的，目的就是要把很多投资者吓住，引发追涨，看谁追涨。很多市场人士判断，本轮日元上涨目标起码要看到70，因此大胆追杀，结果必然被日元突然间的大幅度下跌所抛弃。我就不相信，日本央行四天中投放55万亿的流动性，不会极大地刺激通货膨胀。

若问日本央行慌乱中投放如此巨大的流动性最大的害处在那，除了日元的暴涨暴跌，尤其是暴跌之外，对全球宏观经济环境最坏的影响就是，暴涨时会使全球宏观经济决策者产生错觉，以为通胀可控，没有及时采取措施控制通胀；暴跌时才会发现，原来流动性泛滥比灾害发生前更严重，而再想加息紧缩，不仅已晚，而且代价沉重。通货膨胀不仅是老虎，放出来就难以关回去，更重要的是控制通胀的时机选择，错过时机，事倍功半。

目前看，未来的通货膨胀前景不可掉以轻心，原油在跌破100后急跌了一下，随后立即反弹到100元之上，黄金也一样。随着19日日圆的下跌，我相信大宗商品市场也会大幅度反弹。目前，欧元区、美国的通胀率都在上升，中国三月的通胀率也可能跃上5.2%。日本的经济复苏进程虽然很慢，但核电站停运后，对原油、天然气和煤炭的进口将极大的增加。短期看，由于日本高科技产品的产能急剧萎缩，电子产品的价格也会上升；随后的半年，钢铁的需求也会大幅度增加，虽然日本的钢铁业可以满足重建需要，但电力瓶颈将使得其钢铁厂不能满负荷生产，于是对中国的进口会增加。总之，全球通胀率将因为日本特大地震而攀升。

最大的隐患是日本央行慌忙中投放的55万亿日元的流动性将会流向哪里？很难说会被日本的实体经济所消化。短期看，这些流动性将刺激全球股市反弹，而最终会流窜于大宗商品市场，推高全球通胀。

必须提醒大家的是，日元的技术图形与全球大宗商品市场的技术图形是反向运行的。