莱钢股份：整体上市预案公布，铁矿未注低于预期

事件：

◆公司于7月10日起开始停牌，筹划重大资产重组事项。

◆公司于8月17日发布董事会决议，审议通过了《莱芜钢铁股份有限公司向特定对象发行股份购买资产暨重大资产重组（关联交易）预案》。

◆重组预案显示，莱钢股份拟向大股东莱钢集团定向增发股票约6.42亿股，拟发行价格为11.3元/股以收购莱钢集团旗下的合计约72.6亿元的资产。

评论：

◆资产注入后，公司资产将得到大幅扩充，钢材产能将达千万吨。此次集团向公司注入的钢铁主业资产主要是占集团近一半产能的银山型钢及其他配套资产（见图1）。按2008年产量计算，莱钢股份的铁生产能力将从469万吨提高85%,达到869万吨；钢生产能力将从513万吨提高78%，达到913万吨；钢材生产能力从629万吨提高64%，达到1,029万吨。资产注入之后，莱钢股份将成为一家年产钢千万吨的国内大型钢铁上市公司，整体钢材生产规模得以迅速扩大。本次交易莱钢股份拟向莱钢集团公司发行股票所购买的资产预估价值约为72.6亿元，发行股份预计约6.4亿股。本次交易完成后，公司总股本将由9.2亿股增加至15.65亿股，莱钢集团公司直接持有上市公司13.3亿股，持股比例约为85.06%。公司总资产将增加99%，营业收入增加59%。

◆公司获得板材生产能力，关联交易占比大幅下降。公司产品线得到扩展，进入板材领域。公司在螺纹钢、H型钢等产品上一直享有市场优势，现在产品种类得到了扩充，由原来的型钢、优钢、棒材扩展到宽钢带、冷带和宽厚板等生产领域，产品体系进一步丰富，产品结构也得到优化，抗风险能力提高，在钢铁行业中的核心竞争能力大幅提升。此外，莱钢集团公司下属从事销售、原材料供应以及提供配套服务的钢铁主业资产基本也都进入公司，有助于上市公司实现钢铁产业链“一体化”，实现钢铁生产工艺流程的完整性、系统性，将使公司更好发挥统筹、协同效应，大幅减少关联交易，有效降低管理和生产成本。2008年莱钢股份与交易标的的关联交易占所有关联交易的65%以上，一旦交易完成，关联交易金额将大幅减少。

◆重组后短期业绩增长并不明显，长期看好。此次集团注入上市公司的银山型钢主要产品为冷热轧带钢及宽厚板（见表1）。今年以来由于下游需求情况分化，这些产品的盈利能力普遍均不如建筑钢材。而公司原有资产主要是螺纹钢和H型钢，在09年上半年需求较为旺盛，盈利状况也较佳。因此资产注入后，预期短期能必定削弱公司每股盈利。2008年但从长期来看，高品质板材技术含量较高，是钢铁业发展的趋势所在。随着全球经济触底反弹，钢铁行业逐步走出谷底，该部分资产将为公司注入新的活力，有助于后期盈利能力的提升。

◆部分资产并未注入，低于市场预期。公司所参股的鲁南、莱芜矿业及矿山建设等三家采掘业公司及生产建筑钢材的永峰钢铁并未注入公司，或低于市场预期。其中三家矿业公司由于副业改制，莱钢集团所持股份已经低于50%，本次未能注入公司；永峰钢铁亦非莱钢集团的控股公司，其200万吨钢产能预期短期内不会进一步注入。

◆整体上市后将为山东钢铁集团重组扫清障碍。若莱钢重组工作顺利完成后，山东钢铁集团旗下济钢和莱钢就全部完成整体上市工作。相比河北钢铁集团，山东钢铁集团的重组进度一直较慢。莱钢的整体上市是山钢整合的重要环节之一，有助于加快未来山东钢铁集团对山东省内钢铁资产的整合进程。

◆交易方案估值定价基本合理，交易后增厚每股净资产，摊薄每股净收益。维持公司“中性”评级。我们比较了莱钢与南钢、酒钢的整体上市方案（见表3）。公司购买资产的所给PB为1.21倍，表面来看估值低于酒钢的1.36倍和南钢的2.05倍，但由于酒钢和南钢注入资产均包含铁矿资源，而且对盈利也均有不同程度增厚，因此相比之下，公司的实际估值定价并不算低。整体上市完成后，公司每股净资产将得到增厚，由原先的6.4元增加至7.6元；但每股收益会被摊薄，2008年EPS由每股0.29元降低至0.09元，主要是因为2008年是钢厂盈利波动较大，且下半年普遍存在亏损现象，板材为主的注入资产短期内可能会影响公司每股盈利水平。不过从长远来看，板材的盈利能力将在长材之上，公司盈利水平提升依然可期。虽然交易后每股净资产的增厚将会拉低公司PB估值水平，但考虑到铁矿资产并未注入导致方案低于预期，同时短期业绩摊薄明显，因此继续维持“中性”评级。 (来源：国泰君安）