陶冬：全球通胀见顶

如果次贷危机是2007年金融市场最大的“意料之外”，通货膨胀则是2008年最大的“意料之外”。

几乎世界上所有国家，近期通胀都达到了十年以来的最高位。此轮通胀来势凶猛，石油、食品价格暴涨像两把利刃，刺破了央行们所有的防线；其全球互动色彩也甚浓，没有一个国家可以置身事外，也没有一个央行有能力单独治理物价上升。金融市场和衍生产品助孽是此轮通胀的另一个重要特征。投机资金拉动商品期货价格飙升，由此改变价格预期，再撬动现货价格激涨。这种期货推动型通货膨胀，在经济史上前所未有。

笔者预言，全球通货膨胀在今年第三季度见顶。8月CPI美国估计为5.2%、欧洲为4.1%、日本为2.4%、英国为5.2%，这些可能分别是这轮通胀的高点。中国的CPI已于2月见8.7%的高位。部分新兴经济体受食品价格的影响，价格回落时间可能更迟一些，不过物价走势的能见度在改善。

石油价格是当前通胀的最大诱因，但油价已从高位回落21%。投机资金平仓离场当然是石油期货价格急挫的重要原因，需求摧毁（demanddestruction）的效应也开始浮现。经济不景、实际收入下降之下，美国人的驾车里程明显减少，新车的排量也有所下降。同时新兴国家纷纷通过加息和提高油价来抑制需求。石油需求已经出现拐点。

粮食价格的回落一样强烈。小麦价格自今年高位已下降40%，玉米降30%，大豆降20%。恶劣天候对美国中部的影响比想象的小，其他地区气候正常，今年全球粮食收成应高过去年。

当然，通胀往往有连锁效应。通胀预期的变化，会带动第二、三波的物价上扬。上世纪70年代中和80年代初出现的“石油危机”，就是由于通胀预期改变而造成工资上涨，最终带来全面通胀。

目前通胀与当年“滞胀”的最大差别是，发达国家几乎没有明显的工资增长。全球化下生产线的外移，结构性地抑制了高收入国家的工资增长，经济形势转差更使工资趋降。美国工人的工资总收入（工资×工时×就业人数）较2006年底下降4.3%，扣除通胀因素后实际收入减少得更多。英国情况类似。德国、日本工人的收入较一年前的低水平稍有上升，但是今后一年的趋势并不乐观。

欧洲、日本第二季已经录得GDP负增长，美国GDP增长下半年也会转弱。新兴国家则或受商品价格下降影响，或受出口需求转差冲击。全球经济同步放缓，已经对商品需求构成压力，成为抑制油价、商品价格继续疯涨的根本原因。

美元反弹，是通胀见顶的第二个理由。美元失去信用、美国经济受次贷危机困扰，是事实但也是旧闻（除非爆出新的金融黑洞）。欧洲经济急速冷却，欧洲央行下一个举动可能是减息而非加息，这已成为市场的焦点。经济预期的此消彼长，利率预期的此消彼长，带动美元迅速反弹，笔者相信美元的中期底部已经确立。石油、黄金、工业金属、农产品的价格走势，与美元走势呈强烈的负相关。美元走强，势必带动商品价格的进一步调整，为通胀釜底抽薪。

商品价格走势，有很大的不确定性，也不排除价格急跌后的反弹。不过最近的全球增长趋势以及美元的转势，似乎预示着通胀的最坏时间已经过去。这对于多国央行是一个好消息。几乎所有央行都挣扎在抑制通胀和制止经济失速/维持金融稳定这两个政策目标之间，而这两个目标在经济学上是彼此矛盾的，在政策措施上也互不兼容。央行挽救经济的任务十分沉重，不过通胀回落至少令它们不至腹背受敌，政策措施上也不至“一心搏二兔”。

如果通胀真如笔者如言见顶，对于全球股市可能是一剂强心针。市场仍需要评估增长放缓/盈利倒退的风险有多少已在股价上反映出来，不过摆脱“滞胀”阴影本身，便清除了不少不确定因素。对于新兴市场股市，情况更复杂一些。商品价格下跌，利淡巴西、俄罗斯等材料输出国。中国、印度等材料输入国在进口上得益，但是全球放缓又不利它们的出口。通胀见顶，利淡黄金，利好美元。

所谓通胀见顶，其实是相对的。商品价格回落、美元反弹，纾缓了物价压力，但是全球化所带来的零通胀时代相信已经成为过去，人们必须重新适应一个有通胀的宏观环境—除了过去几年，增长永远和通胀连在一起。各路狂炒商品的资金遭遇到一个不大不小的挫折，但是商品需求增长超过供应的这个大格局没有变，太多流动性追逐越来越少的可投资资产这个趋势没有变，笔者认为商品的长期牛市仍会持续。（新财富）