王国刚："全球流动性过剩"命题缺乏基本论证

资金相对过剩的成因是什么，换句话说，是什么机制造成了一部分资金处于过剩状态？对此，海内外大多数学者和机构都认为，中国经济运行中存在的流动性过剩是由国际因素所引致的。具体来看，又分为两种：其一，认为是在全球流动性过剩背景下，一些国际热钱寻求投资机会，通过各种渠道（合法的和非合法的）流入中国，由此，造成了中国的流动性过剩。其二，认为是由于中国多年来的对外贸易顺差，大量外汇流入国内。由于这些外汇在国内不可投入使用，需要从央行兑换人民币资金，因此促使央行在增加外汇储备的同时投放了过多的人民币资金，造成流动性过剩。这两种看法的共同点在于，它们都认为，中国经济运行中的流动性过剩是由外生变量引致的。果真如此吗？

"全球流动性过剩"命题缺乏基本论证

"全球流动性过剩"虽然为许多人所引用并作为论证相关论题的前提或依据，但它本身却是一个缺乏最基本论证的命题。首先，从美国、英国、法国、德国、日本等发达国家的情况看，是否存在一种能够令商业银行等存贷款金融机构将资金搁在账上闲置（即不投入使用）的机制？在这些国家中，根据法律规定，放款（不论是贷款还是购买证券或是其他方式运用）是商业银行等存贷款金融机构的法定权利，没有任何一个监管部门可以下令禁止它们放款，而出于市场竞争和经营效率考虑，各家金融机构又总是努力将每一笔资金充分使用，因此，对这些国家来说，不存在资金的流动性过剩问题。其次，这些发达国家不仅没有资金流动性过剩问题，而且金融市场上各个经济主体的资金并不充裕。利率理论指出，当金融市场的资金紧缺时，利率呈上行走势；当金融市场的资金充裕时，利率呈下行走势。数据显示，2004年8月以后，美国的隔夜拆借利率快速上行。在此后长达3年左右的时间内，美元、英镑、欧元和日元的利率总体走势呈上行趋势。这说明，在这些国家中并不存在资金充裕的现象，更不用说流动性过剩了。另一方面，这些国家的金融市场是一个国际性市场，如果在其他的国际金融市场中存在着资金充裕状况，则过多的资金在寻求较高利率过程中将自然流向这些发达国家并由此抑制利率的上行，但事实上，这种现象并没有发生。另外，如果金融市场资金充裕，那么，在这些发达国家中就必然存在着比较严重的通货膨胀现象，但从2000年至2007年7月的7年多时间内，以2000年为100计算的CPI上涨率，美国为120.81、欧元区为116.6、日本为98.01，美国的年均数不足3个百分点，这恐怕很难牵扯入通货膨胀范畴，更不用说日本的CPI呈现下落走势了。再次，一些人以近年来国际市场上的原油、铜、铁矿石和黄金等的价格上扬为例，强调这是资金过剩引致的；也有人以国际热钱涌动、寻找投资机会为例，强调这部分资金属于过剩资金。但这些看法都将"资金过剩"与"资金充裕"相混了。金融市场中的资金充裕是已投入使用或正在使用的资金，对任何的资金持有者来说，这部分资金都不是"闲置"、"无效率"的；过剩资金是没有投入使用（更不是正在使用）的资金，它处于闲置、无效率状态中。由此，国际市场中的原油、铜、铁矿石和黄金的价格上扬，即便排除其他影响因素，从资金面上说，至多只是由资金充裕带来的需求强劲所引致的后果。它既不是资金过剩的结果，也无法证明"资金过剩"现象的存在。最后，假定在主要发达国家中存在着资金过剩现象，那么，在2007年8月美国次贷危机发生以后，这种资金过剩格局怎么转变成了资金紧缺格局，以至于欧洲央行、美联储等需要动用巨额资金投放金融市场来缓解相关金融机构的流动性危机？显然，逻辑关系不顺。

外贸顺差并不导致资金过剩

以外贸顺差为据来证明中国经济运行中资金过剩的海内外学者较多。其基本逻辑是，外贸顺差引致央行在对冲外汇资产中投放大量的货币，由此，引致资金过剩。按照西方的学者分析，这种现象的发生将产生三个方面的严重后果：一是央行货币政策目标的偏离。货币政策本应以维护币值稳定为目标，但在发生巨额贸易顺差的条件下，央行投放货币的目标转向对冲外汇占款（对应地增加外汇储备）；在外贸顺差持续巨额增加的过程中，央行的货币政策被动地对冲外汇占款，其独立性以及宏观调控功能受到较强的制约。二是随着货币投放量的增加，流通中的货币必然超过商品交易所需数量，由此，信贷过快增长、投资高速增长的传导必然引致通货膨胀和经济过热。由于外贸顺差是一个持续过程，因此，这种信贷过速增长、投资高速增长、通货膨胀和经济过热都将互为因果并愈演愈烈，进入恶性循环。三是在这样的背景下，经济社会正常的秩序被打乱了，由此，不仅存在着发生金融危机、经济危机的极大风险，而且增加了引发社会危机的可能性。要避免这些结果的发生，就必须减少贸易顺差，实现国际收支中的"经常项目"和"资本与金融项目"的双平衡。但是，这些推论存在着一系列值得进一步分析和商榷之处。

首先，从外贸顺差的资金流程来看，在净出口的条件下，外贸企业获得了净外汇收入，但由于它们并不在央行开户和结算，所以，也就不可能直接将这些外汇资产卖给央行，与此对应，央行也不可能通过向这些外贸企业购汇而投放货币。在中国实践中，实行意愿结汇制度以来，外贸企业获得的外汇最初存放于它们的商业银行账户中。假定，商业银行体系中共有1万亿元人民币货币资产，某月外贸企业的外汇收入达5000亿元人民币，它们均存入了该外贸企业的开户行，由此，反映在商业银行的资产负债表中就是：左栏"负债"增加5000亿元外汇存款、右栏"资产"增加5000亿元外汇资产，即商业银行体系中的资产增加到1.5万亿元。如果外贸企业需要将这些外汇存款兑换为人民币资金，则兑换过程是，商业银行以5000亿元人民币资产兑换外贸企业的5000亿元外汇存款，兑换后，商业银行体系中原先的1万亿元货币资产转变为5000亿元的货币资产和5000亿元的外汇资产，但因外贸企业将外汇存款兑换为人民币后，不可能将这些资金立即取用，所以，依然以存款方式暂停在商业银行体系的账户中，所以，商业银行体系中的"资产方"依然有着1万亿元的人民币货币资产，所不同的是"负债方"的5000亿元外汇存款转变成了5000亿元的人民币存款。在这个过程中，央行并不需要投入任何数量的人民币。

在中国境内，商业银行体系中的外汇资产不能直接使用，所以，商业银行有着将外汇资产兑换成人民币资产的内在要求。由于对商业银行体系来说，商业银行彼此间将外汇资产兑换为人民币资产是没有意义的（即不可能减少商业银行体系中的外汇资产，也不可能将商业银行体系中的外汇资产转变为人民币资产），所以，它们只能与央行兑换。央行与商业银行之间的外汇兑换至少有着两种机制：一是央行通过发行人民币，从商业银行手中换取外汇；二是央行通过从商业银行手中换取人民币，然后，再将这些人民币与商业银行兑换外汇。2003年以来，中国实践中用的主要是后一个机制，即中国人民银行先通过提高法定存款准备金率或向商业银行发行央行票据（或这两种方法同时运用），从商业银行体系中获得人民币资金，然后再向商业银行购买外汇资产。具体来看，假定央行通过提高法定存款准备金率（或发行央行票据）从商业银行体系中获得了5000亿元人民币资金，由此，商业银行体系资产结构由原先的"1万亿元货币资产＋5000亿元外汇资产"转变为"5000亿元货币资产＋5000亿元外汇资产＋5000亿元对央行的债权"，然后，央行再用5000亿元人民币资金从商业银行体系中购买5000亿元外汇资产，结果是，商业银行体系中的资产结构转变为"1万亿元货币资产＋5000亿元对央行的债权"，央行的资产负债表中左栏"负债"增加了5000亿元的商业银行存款、右栏"资产"增加了5000亿元的外汇资产。在这个过程中，央行实现了外汇占款的对冲，但并不需要发行任何数量的人民币。

从统计数据中可见，2004～2007年的4年间，在中国人民银行资产负债表中，"资产方"的"外汇"数额从4.6万亿元增加到11.5万亿元，绝对值增加了69228.72亿元，但同期"负债方"的"货币发行"数额仅从2.3万亿元增加到3.3万亿元，绝对值增加了9867.58亿元。4年间货币发行增加了9000多亿元，年均不足2500亿元，仅能满足GDP增长过程中对货币增加的需求，远不足以对冲外汇储备的增加值。这说明，在外汇储备快速增加中，中国主要不是通过发行货币来对冲外汇占款的。同时可看到，"负债方"的"金融机构存款"和"发行债券"数额快速增加。"金融机构存款"主要由法定准备金所构成（大于法定准备金的部分为超额准备金），"发行债券"的市场名称为央行票据。这两项的数额分别从3.6万亿元增加到6.8万亿元、1.1万亿元增加到3.4万亿元，绝对值分别增加了32743.03亿元和23390.12亿元。这是对冲外汇占款的主要资金来源，因此，中国对冲外汇占款主要是通过从商业银行体系中获取人民币资金来实现的。既然如此，也就不存在西方学者所认为的一系列严重现象的发生。

其次，从央行投放的人民币走势来看，如果中国人民银行主要通过发行货币来对冲外汇占款，那么，受各月之间对冲外汇数量不同的影响，每年各月间的人民币发行量走势一定是波浪起伏且快速上行的。但是，除年初受元旦、春节影响货币发行量较大外，每年各月流通中的现金并没有因外汇储备的月度增加状况不同而呈现大起大伏的波浪式上行。这说明，每年各月间的外汇储备增加主要不是靠发行货币来对冲的。

有人用基础货币的增加来证明央行投放货币量的增加。这里存在着一个对基础货币内涵的把握问题。基础货币（又称"高能货币"等）通常由央行发行的现金和商业银行等金融机构在央行的债权两部分构成。由于在西方国家央行不向商业银行等金融机构发行央行票据，因此，它们的基础货币在央行资产负债表中由现金和商业银行等金融机构在央行的存款两部分构成。在中国，2003年以来，央行向商业银行等金融机构发行了大量央行票据，由此，基础货币由央行投放的现金、商业银行等金融机构在央行存款和央行票据三部分构成。在这三部分中，除现金属于央行投放的货币外，其他两部分是央行运用法定存款准备金工具和发行央行票据从商业银行体系中收取的货币。这些货币即便在央行用来向商业银行体系购买外汇资产的场合，也不属于央行的货币投放范畴，因此，除现金之外的基础货币增加不足以说明在经济运行中央行投放的货币量增加，它至多能够证明央行运用的货币政策工具缺乏紧缩效应。

最后，从物价走势看，2007年3月以来，中国经济运行中发生了物价快速上行的走势，一些人以此为据，认为是因外汇储备增加背景下央行投放过多货币所引致的，但这不符合事实。2007年3月份以来，中国的CPI突破了3%的关口，11月份达到了最高点6.9%，2008年2月份进一步达到了8.7%。但是，要证明这是由货币投放过多引致的物价上扬，需要回答两个基本问题：其一，在中国，外贸顺差从而外汇储备快速增加并非只是2007年的现象，那么，在2005年和2006年外贸顺差加速增长和外汇储备快速增加的背景下，为什么CPI大部分月份在2%以下运行？其二，2007年3月份以后的CPI上涨是否由各种物价的普遍上涨或是某些物价（如食品类）上涨所致？数据显示，引致CPI上涨的主要成因在于肉禽及其制品的价格快速上行；考察统计数据可以进一步看出，除居住价格较快上行外，衣着、交通运输、服务和娱乐文化用品及服务的价格呈下落走势，家庭设备用品及服务，虽受国际市场的原油、铜、铁矿石、铝和黄金等价格快速上涨的影响，但其价格上行幅度也仅在2%左右。因此，如果不是简单地拿CPI数据进行论证，而是具体地分析CPI中各个构成部分的价格走势，就无法得出如下结论，即2007年之后中国经济运行中的CPI快速上行是货币投放过多所引致的。与此对应，更无法证明，这种货币投放过多是由外贸顺差快速增长引致。正是因为如此，2007年尽管央行先后采取了10次提高法定存款准备金率、6次提高存贷款利率和发行巨额央行票据等措施，CPI依然居高不下且继续上行。

总之，中国经济运行中存在的资金相对过剩不是由海外资金流入引致的，它实际上是由中国的国内因素引致的，即内生的。（王国刚 中国社会科学院金融研究所副所长）