本轮通胀压力上升的成因、走势及调控取向
中国工商银行城市金融研究所课题组
一、本轮通胀的具体成因
（一）境外成本上升的输入
与1988年和1994年的前两轮高通胀相比，本轮通胀上升的一个突出特征，在于境外成本上升的输入效应明显。具体来看：第一，近年来全球实体经济的强劲增长客观上拉动了国际原材料及大宗商品价格的上涨。一方面，美欧等发达经济体对石油、食品等的消费需求增速加快；另一方面，以金砖四国为代表的新兴市场经济体在旺盛的投资需求和不断升级的消费需求刺激下，对各种原材料及大宗商品的需求亦明显上升，致使其价格不断走高。更为重要的是，为降低对原油的依赖，近年来以美国为代表的许多经济体积极研制、生产生物燃料，直接拉高了对玉米等粮食产品的市场需求。据美国农业部统计，未来几年内，美国玉米产量的三分之一将用于乙醇燃料的生产，而在2002年这一比例仅为11%。
第二，美元持续贬值是国际原材料价格大涨的一大重要推手。2002年以来，美元对主要的国际货币整体上持续走弱，尤其是07年夏天次贷风波爆发后，为了转嫁自身经济陷入衰退的风险，缓解国内市场每况愈下的低迷状况，美国政府采取或者说纵容了美元的加速贬值。07年7月以来美元指数急剧下降，07年底美元指数较7月初下降近7%，到今年3月下旬，该指数较去年7月降幅已超过12.5%。美元急剧跳水直接导致黄金、石油和国际原材料及大宗商品价格飙升。
第三，次贷风波后大量流动性的转移及发达经济体大量注入流动性亦推动了国际原材料价格不断走高。一方面，次贷风波爆发后，大量的流动性出于避险需要，从金融机构及金融市场流至黄金、农产品及原油期货等市场；另一方面，美欧监管层为最大限度地缓解次贷风波爆发后国内银行体系的信贷紧缩，将短期调控目标在降低经济衰退风险和防止通胀风险之间明显地偏向了前者，多次通过降息、贷款拍卖、联合注资等多种手段向市场注入了大量的流动性。值得关注的是，由于次贷风波尚未见底，在发达经济体大量注入流动性的同时，银行的信贷紧缩并未根本改变，而大宗商品市场上投机资金的供给却明显增加，直接推动了其价格走高。这从近期国际粮价又进入新一轮上涨周期中亦可见一斑。可以说，近期国际大宗商品价格的高涨已在很大程度上脱离了实体经济基本面的需求，投机成分日趋明显。
第四，供给增长相对滞后亦是国际原材料价格不断走高的一个原因。近年来，国际市场上农产品和原油的供给持续偏紧，供需缺口趋于扩大。从农产品来看，由于自然灾害等因素，一些农产品生产大国的产量受到影响，同时部分国家和地区为优先满足本国需求而对农产品出口加以限制，致使全球农产品库存量下降。
基于以上的分析，我们得出的结论是：目前全球通胀水平普遍上涨的一个主要表现和原因，在于以原油和农产品为代表的国际大宗商品价格持续攀升。同时，全球通胀上升已出现从成本推动向成本和需求共同拉动的演变，致使世界性的通胀压力不断增加。
从近年来我国CPI及PPI的走势来看，PPI于07年10月突然跃升至3.2%，较上月上涨0.5个百分点，此后一路上行，今年2月份的同比增速更是高达6.6%，创下05年以来的新高。从PPI的结构看，食品、原油、黑色金属冶炼及压延加工业等受国际原材料价格影响显著的商品出厂价格涨幅明显加快，同比涨幅分别较07年2月加快6、45.2和12个百分点。
总之，这一轮的中国通胀压力上升是全球通胀压力在中国的具体体现，说明在中国经济日益融入全球经济的大背景下，通胀压力增加的境外输入因素十分显著。
(二）境内成本上升的推动
首先，境内农产品价格推动食品价格上涨。在今年2月份CPI8.7%的同比增幅中，当月食品价格同比上涨23.3%，涨幅比上月大幅提高5.1个百分点，成为当月CPI上涨的主要推动力。2月份的春节因素影响CPI环比上涨0.53个百分点，部分地区雪灾因素影响1.03个百分点，扣除这两个因素，当月CPI环比仍上涨约1%。其中农产品价格飙升直接导致食品价格上涨，从而成为本轮食品类CPI上涨的主要原因。据德意志银行的报告测算，二者往往在3至5个月的时间内趋于一致，也就是说农产品价格上涨向食品价格上涨的传导效应将进一步显性化。
国内农产品价格上涨的主要原因：一是农业生产资料价格上涨过快，即便有财政对种粮和养猪农民实行直接补贴，但由于化肥、饲料价格上涨更快致使农产品价格上涨的收益主要留在了流通环节，农民并没有从种植大豆、小麦等作物或养猪中获得更多收益，农民种粮、养猪的积极性并不高；二是始于06年的猪疫情一方面导致猪肉供应减少，另一方面也令农民不愿养猪；三是农村务农人员大量减少。近年来，由于城乡收入差距的日益扩大以及农村人多地少的格局，中国的城镇化趋势表现为农村劳动力离开农村而向城镇大量转移，目前大约有1亿多农民工进入城市，还有1.38亿在乡镇企业工作，在农业生产效率并没有出现明显提升的背景下，务农人员的持续减少导致农产品的供给出现下降。
其次，食品价格向非食品价格的传导效应逐步显现。尽管目前推动通胀上行的主要动力是食品价格（涨幅已从07年5月的8.3%跃升至今年2月的23.3%，从而带动2月份的CPI上涨2.9个百分点）。但从07年10月份以来，非食品类CPI也表现出了紧随CPI节节上升的态势。从非食品类CPI的结构看，占有最大权重的两项“烟酒及用品”类和“居住”类价格2月份分别为2.4%和6.6%，涨幅分别比上月提高0.3和0.5个百分点，较上年同期提高0.6和2.9个百分点，涨势十分明显。尤其是居住类价格涨幅一直高于同期非食品类价格涨幅，2月份涨幅较当月非食品类价格涨幅高出5个百分点，成为拉动非食品CPI上扬的重要因素。
再次，工业品价格向消费物价的传导效应日趋明显。本轮通胀中，食品价格的攀升是导致PPI和CPI共同上涨的主要原因，而随着07年10月以来PPI连续5个月的持续快速上涨，工业品向日常消费品的价格传导效应进一步加剧了CPI的跳升。该传导路径是：当PPI的上涨超过消费品生产企业的承受极限时，消费品价格的上涨就不可避免。典型的例证是，生产电冰箱的主要原材料冷轧钢板的价格07年以来上涨了20%且未来涨势还将持续，致使今年1-2月，西门子、海尔等多家家电企业对其产品普遍提价3%以上。因此，受制于PPI对CPI日益明显的推动效应，短期内境内的通胀压力还将进一步上升。
最后，企业劳动力成本、环保成本及资源产品价格逐步回归真实。实事求是地看，2002年以来中国呈现的“高增长、低通胀”态势在很大程度上是建立在劳动力价格低廉、资源产品价格过低以及工业企业对环境污染的补偿不足的基础之上的。但随着工业化进程的加快，国内劳动力、环境、资源成本的上涨不可避免，尤其是随着中国政府注重加快经济增长方式的转变和经济结构的调整，中国的劳动力、环保以及资源性产品的成本上升是大势所趋。从这个意义上说，通胀压力上升在一定程度上是中国经济结构调整的必然现象。
（三）境内投资需求高速增长拉动原材料、农产品等价格上涨
从国内来看，2002-2007年我国城镇固定资产投资年均增速高达24.9%，今年1-2月城镇固定资产投资同比增长24.3%，增速快于07年同期的23.4%，与去年12月份的增速持平，若剔除春节和雪灾因素，投资增速可能会更高。更值得指出的是，政府主导型的投资格局近年来并未有根本改观，考虑到今年的“换届效应”，其高位加快的势头必将推动工业原材料的价格上涨，从而加重通胀压力。事实上，与目前主要消费品仍供大于求形成鲜明对比的是，投资需求的高速增长导致近年来国内市场上石油、铁矿石等工业原材料供不应求。同时自07年下半年以来，与投资结构中的高速增长行业相对应，我国工业品出厂价格中多个行业均出现上涨，尤其是生产资料出厂价格从上年7月的2.2%增至今年2月的7.2%，其中煤炭开采、石油天然气、黑色金属冶炼和石油、炼焦及核燃料加工等行业价格均出现两位数的上涨，石油天然气和黑色金属冶炼两个行业涨幅更超过30%。
从国际层面来看，近年来我国快速增长的投资需求亦在一定程度上拉动了相关产品的国际市场价格。例如，近年来，我国对铁矿石的进口依存度日益增大，尽管目前我国的铁矿石产量位居世界第一，但仍不能满足国内旺盛的投资需求，07年我国进口铁矿石3.83亿吨，较上年同期增长17.4%，并且该需求量还在不断增加。此外，我国对石油的需求也占全球总需求量相当的比重。以中国石油为例，2000年到2007年的8年间，其日需求量从669万桶增至758万桶，占全球日需求量的比重始终维持在8%以上。
(四）通胀预期助推实际通胀水平走高
从国内来看，目前居民和企业对通胀的预期仍在总体强化。根据央行的最新调查，自07年2季度至今，国内居民储户认为物价过高难于接受的比重加速上升，并于2008年2月创下历史最高的49.2%，同期预计通胀加剧的比重的涨幅亦相当惊人，从07年1季度的45%增至07年4季度的65%，尽管08年1季度该比重回落至47.5%，但仍高于上年同期2.5个百分点。同时，目前企业的通胀预期亦在强化，表现为其近期对原材料的预先需求放大，加快了近期国内石油、煤炭、铁矿石等原材料价格的上涨。
从国际层面看，如前分析，以粮价为代表的初级产品价格上涨加快，全球性的通胀预期仍在不断上升，这会进一步推高国内企业和居民的通胀预期，并可能进一步导致价格上涨的扩散和自我强化。
本轮通胀的原因非常复杂，突出地表现在，其已经演化为境外境内、成本需求和货币因素共同推动，而这与1988年和1994年两轮通胀主要由境内过旺的需求拉动有着本质的区别。
当前通胀最大的潜在风险在于，加剧社会收入分配不公，在影响社会稳定的同时，进一步增加通胀压力。尤其考虑到08年是近年来国际、国内经济金融形势最为复杂的一年，而今年的中国经济走势将可能对下一轮中国经济增长的走向起到决定性的作用，因此，维持稳定的发展环境至关重要。
总体看，目前我国的通胀压力还在加大，严防全面通胀的任务仍比较艰巨，根据目前中国CPI的构成类别，我们预计3月份CPI增幅仍将维持在约8.2%的高位，今年1季度总体的CPI涨幅为8%左右。但考虑到全球经济增速放缓、美元汇率可能在今年年底出现反弹等因素，我们预计CPI涨幅可望从今年下半年起逐步回落，全年呈现“前高后低”的走势。
尽管目前中国还存在经济增长由偏快到过热的风险，但目前中国经济的两个最大风险是通胀压力加大和经济增长存在波动的可能，为此监管层今年总的调控取向应是，在稳健财政政策和从紧货币政策的大方向下，相机抉择并加快结构调整，力求在确保经济平稳增长和控制通胀上升风险之间取得平衡，避免调控的“矫枉过正”，从而实现“经济平稳增长、通胀水平适度”。
二、本轮通胀的主要风险
其一，影响农民的生产预期，导致其进行农业生产的积极性进一步降低，造成粮价等农产品价格加快上涨，形成成本推动型通胀的恶性循环。其二，可能导致企业囤积原材料，阻碍工业生产的发展。其三，可能导致消费者囤积商品。随着食品价格向非食品价格的传导加快，出于货币保值和满足未来需求的考虑，消费者可能囤积单价较高又便于储藏的商品，这将导致对商品的需求加速上升，从消费品层面加速成本推动型通胀向需求推动型通胀的裂变。其四，加剧社会收入分配不公，在影响社会稳定的同时，进一步增加通胀压力。此轮通胀对我国的中低收入者尤其是农民的生活产生的负面影响最大。07年我国城镇居民人均可支配收入同比增长17.2%，扣除价格因素后，实际增长12.2%，同期农村居民人均可支配收入同比增长15.4%，扣除价格因素后，实际增长近9.5%。也就是说，如果不考虑通胀因素，农村居民人均收入增速较城镇居民低1.8个百分点，而剔除通胀因素后，农村居民人均收入增速比城镇居民低2.7个百分点，较之剔除通胀因素前的差距扩大了0.9个百分点。通胀上升导致的社会收入再次分配不利于社会稳定，并会通过前述的“离农”效应进一步增加通胀压力。其五，持续高通胀后必然导致经济增速的快速下滑。1998年和1994年中国两轮高通胀的经验教训都深刻表明，持续的高通胀会对经济平稳增长带来很大威胁，并导致大量企业倒闭、银行不良资产上升及资本市场低迷。
三、2008年通胀走势
总体看，目前我国的通胀压力还在加大，严防全面通胀的任务仍比较艰巨，原因在于：首先，境外成本上升的推动效应短期内难有改变。考虑到利率重置等多种因素，我们预计次贷风波将在今年的5-8月份达到高峰，因此未来几个月美元持续贬值难以避免。同时，基于对银行体系内的信贷紧缩短期内难有实质性改变的判断，以美联储为首的美欧监管层还将通过降息以及多种金融创新手段不断向市场注入流动性。这些都将继续推动国际大宗商品价格的进一步上涨，尤其是近来国际粮价的大幅飙升可能意味着我国未来几个月面临的境外成本推动的通胀压力将继续增大。
其次，境内成本拉动效应短期内难以缓解。一是农产品价格短期内恐难回落。由于猪肉的生产、供应存在一定周期，雪灾后瓜果、粮食的恢复生产也需要时间，这将决定目前已处高位的农产品价格近期内难以大幅回落。同时，种粮收益的下降可能进一步加大农产品价格上涨的压力。二是如前分析，未来农产品价格走高对食品价格上行的推动效应会进一步显现。三是生产资料价格上涨将继续拉动最终消费品价格上行。四是劳动力成本将继续上升。由于工资价格具有明显的刚性，加之新《劳动法》的逐步实施，企业将面临快速上涨的人工成本。五是境内矿产等资源性产品、钢材等工业品价格涨势可能加快，加之节能减排和环保政策的落实，PPI增幅将维持高位。
再次，在境外流动性仍总体过剩、境内信贷冲动仍较强的背景下，货币供应量的高增长对物价上涨的推动效应势必显现。
最后，较强的通胀预期在短期内难以弱化，其对实际通胀的助推作用仍不能忽视。
根据以上的判断及中国CPI的构成类别，我们预计3月份CPI增幅仍将维持在约8.2%的高位，今年1季度总体的CPI涨幅为8%左右。但考虑到以下因素，我们预计CPI涨幅可望从今年下半年起逐步回落，全年呈现“前高后低”的走势：首先，今年全球经济增速放缓对原材料需求的下降由于滞后效应可能从下半年开始显现，这有利于目前缺乏实际需求支撑的国际大宗商品高价的回调；其次，根据我们的分析，美元对主要国际货币的汇率可能在今年年底出现反弹，因而对国际原材料价格的高涨将直接产生抑制效应，这也是决定今年中国通胀走势的一个极其重要的外生变量；其三，人民币对美元及欧元等主要国际货币的升值加快会在客观上逐步缓解通胀境外输入的压力；其四，国内投资结构调整力度加快，对原材料需求的高涨势头有望逐步回稳，尤其是随着监管层采取多项措施旨在控制“两高一资”行业的过快投资，同时限制“两高一资”产品出口并对其加征出口关税，未来国内能源、原材料供需紧张的局面可望得到一定缓解；其五，随着翘尾、雪灾等因素的逐步弱化，同时监管层支农力度的显著加大，农产品供应及价格有望逐步保持稳定；其六，随着对本轮通胀的认识不断深化，公众及监管层对通胀的容忍度可能逐步增加，通胀预期不断强化的势头可能改变（今年1季度居民对下季度物价“上升”的预期较上季度已有所回调）；最后，目前中国大部分商品仍是供大于求，大规模囤积原材料和商品的可能性较小。
四、调控取向
尽管目前中国还存在经济增长由偏快到过热的风险，但目前中国经济的两个最大风险是通胀压力加大和经济增长存在波动的可能，为此监管层今年总的调控取向应是，在稳健财政政策和从紧货币政策的大方向下，相机抉择并加快结构调整，力求在确保经济平稳增长和控制通胀上升风险之间取得平衡，避免调控的“矫枉过正”，从而实现“经济平稳增长、通胀水平适度”。主要措施包括：
严防全面通胀。一是适度放缓资源性产品价格和公用事业价格体制改革的进度，严厉打击哄抬物价的行为；二是加强对农业生产的支持力度，加大粮食、食用植物油等食品和其他生活必需品的生产、供给和市场调控；三是搞好煤电油运和重要原材料的供需衔接，限制原材料出口；四是加大廉租房、经济适用房及限价房的供给；五是限制“两高一资”及产能明显过剩产业的投资增长；六是通过扩大公共服务、加强社保医疗体系建设等措施来切实降低通胀预期。
从紧货币政策注重相机抉择。一是控制货币供给增速，信贷调控注重总量与结构调控相结合，继续加强窗口指导力度，防止信贷过快增长；二是果断采取发行央票、提高存款准备金率等数量型调控手段，并在更广的范围内推行差别准备金率，对流动性进行及时有效地回收，避免货币供应量高速增长；三是对加息更加谨慎，结构性加息的特征会更加突出，定期存款利率较贷款利率的上调力度加大，活期存款利率仍存下调空间，五年期以上贷款利率进一步上行的空间则相对较小。
稳健财政政策作用将加强。一是加强稳健财政政策与从紧货币政策的协调、配合，加大对电网改造、道路升级等领域的财政投资，减小因国际市场需求趋紧可能带来的社会需求不足和产能过剩等不利影响；二是大幅增加“三农”投资，加大农业补贴，提高粮食收购价格，同时保证农业生产资料的较低价格供给；三是加大转移支付力度，加大社会保障、医疗卫生及廉租房建设等方面的支出；四是大力改善国内尤其是农村的消费环境，为切实降低通胀预期、大力推动消费增长创造条件；五是削减政府一般性支出，进一步减少财政赤字和长期建设国债。
人民币升值幅度总体加大。一是今年人民币对美元将继续在波动中逐步升值的态势，全年人民币对美元升值幅度约为11%，年底美元对人民币汇率约为1：6.5，同时大力加强对跨境资本流动的监管；二是人民币将延续去年底出现的人民币对欧元的升值态势，并且随着美元在年底可能触底反弹，人民币对欧元的升值速度亦可能加快；三是随着年底美元可能触底反弹，下半年人民币对美元的升值速度可能放缓。
借助奥运效应等有利因素，大力推动消费快速增长，进口需求亦将保持强劲增长。
加快经济增长方式的转变和经济结构的调整。尤其是加快垄断部门的改革，充分引入竞争机制，降低重要基础性产品和服务的价格，以带动总体物价水平的回落。（本报告仅代表个人观点，与所在机构无关/来源：中国证券报）
