建材行业景气继续向好 关注节能降耗
建材工业处于景气高峰
建材工业是我国重要的基础原材料工业，在国民经济中具有重要的地位。2006年，我国完成建材工业增加值3093亿元，按可比价格计算相比2005年增长27.6%，，实现利润总额502亿元，是2002年的3.7倍。今年在主要建材产品景气上升的带动下，我国建材工业继续保持景气高峰。今年前三季度，建材工业完成工业增加值2928亿元，按可比价格计算比去年同期增长28.1%。1-8月份，建材实现利润总额为441亿元，比去年同期增长63.7%，水泥行业景气度的攀升和平板玻璃行业的全面复苏是重要的原因。
由于建材工业中各品种属性差异较大，水泥和平板玻璃在建材工业中占有重要的地位，上市公司数量占建材行业上市公司数目的90%，我们将分别对水泥和平板玻璃的行业情况和投资策略做分析。
水泥供需矛盾改善，行业景气度继续上升
我们认为，2008年水泥行业将承继今年水泥行业的景气度，明年行业继续处于上升趋势。下面我们将分别从需求、供给角度对水泥的价格走势以及行业的三个焦点问题进行分析。
固定资产投资高水平增长是水泥旺盛需求的保障
水泥产品是典型的投资拉动型产品。水泥产品广泛应用在城镇基础设施建设、房地产建设和新农村建设中，其需求与固定资产投资的正相关性非常显著（参见图1）。2001年至今年上半年我国固定资产投资与水泥产量之间的相关系数达到0.6。今年前十个月城镇固定资产投资保持了25%以上的增长，我们预计全年全社会固定资产投资的增长率在25%左右，水泥产量达到14亿吨，同比增长接近13%。从2008年的情况来看，按照我们宏观预计一季度固定资产投资将保持加速增长，即使我们保守预测全年固定资产投资增长率增长幅度在20%的话，考虑到落后产能的淘汰，实际水泥的产量将至少保持9%左右的增长水平。因此，固定资产投资高水平增长是水泥需求旺盛的保障。如果固定资产投资继续保持25%甚至更高的增长水平，水泥产量的增长将达到11%以上。
辩证看待水泥行业投资的增长
水泥行业的投资决定了水泥的新增产能。2004年是水泥行业投资的高峰期，当年水泥行业完成投资433.4亿元。此后两年由于宏观调控导致水泥行业盈利回落，水泥行业当年的投资完成额同比都出现小幅回落（参见图2）。今年前三季度，全国水泥行业完成投资额387.46亿元，同比增长46.80%，创出2004年来的新高。我们认为，今年水泥行业的投资高增长需辨证看待。首先，今年的一部分投资属于余热发电的投资，我们预计至少在20亿元的水平。由于环保节能压力的增加，企业其他节能减排和资源综合利用的投资也有大幅增加。华东地区的投资增长很大部分就是余热发电等节能降耗方面的投资。
其次，从水泥行业投资的地区性差异来看，前三季度中部地区完成159.34亿元，同比增长42.90%；西部地区完成139.89亿元，同比增长84.60%；东部地区完成88.23亿元，同比增长15.20%。可以明显地看到，中西部地区是本轮扩产的主力。
造成今年水泥行业投资地域性差异的主要原因在于我国新型干法水泥发展的区域性不平衡。从图4中2005年末我国人均新型干法熟料产能分布看，2004年和2005年新型干法水泥扩产的主力在华东地区，到2005年末，基本上华东地区每个省份的人均新型干法熟料产能都超过了400公斤/人年，中西部地区的新工艺生产线建设则相对较慢。按照国家针对水泥产业的发展规划意见，中西部地区存在加快结构调整步伐的要求。
第三，实际上，部分新增投资是对落后产能淘汰后的市场填补，扣除这部分因素，新增投资导致的实际产能增长并不快（参见下文详细分析）。第四，由于土地、资源以及建设成本的上升，水泥行业单位产能的投资额相比前两年小幅上升。
供给增长速度放缓，供需矛盾缓解
从新增产能投放的角度来看，2003年和2004年是我国新型干法水泥生产线投资的高峰期，致使2004年和2005年新增熟料产能都达到1.3亿吨左右（参见图5）。今年上半年，全国新建成投产新型干法水泥生产线42条，新增熟料产能4120万吨，出现小幅回落。我们预计全年投产的新型干法水泥生产线79条，新增熟料产能在8500万吨左右，对应水泥产能在1.1亿吨左右，考虑今年水泥需求量1.6亿吨的增量以及落后产能的淘汰，实际水泥产品的供需矛盾在缓解。从2008年情况来看，国家新建生产线的等量淘汰原则以及需求的增长，我们认为明年水泥的供需矛盾会持续改善。
大型水泥企业的控制力提高
再从扩产企业的角度来看，本轮水泥的产能扩张是由大水泥企业来主导的。2006年末，12家全国性大水泥企业和48家区域性大企业占全国新型干法水泥的比例分别为31.41%和24.8%（参见表一）。实际上，国家重点支持企业名单出台后，大企业在扩产时从项目立项审批到土地、信贷各环节都得到支持，再考虑落后产能淘汰后新型干法水泥比例的提高以及大企业的并购重组，其对区域市场的控制力在逐步地提高。最终的结果是大型水泥企业的定价权增强，价格波动性减弱。
落后产能淘汰较为关键
对于水泥产业长期发展来看，落后水泥产能的淘汰进展是至为重要的。按照国家的产业指导政策，十一五期间需要淘汰2.5亿吨落后水泥产能。今年年初至今，国家发改委专门出台了三个针对落后水泥产能淘汰的政策，具体情况见表二。从最初的下发各省市淘汰指标，到7月份要求各地方报送淘汰企业名单以及10月份的禁止落后产能转移流动，我们认为国家政策的制定是逐步加强的，这也充分显示了政府淘汰落后产能的决心。
我国部分省市落后水泥产能淘汰计划参见图6。从中可以看到，经济相对发达的山东省和广东省水泥需求量大，但2006年末新型干法水泥比例落后全国水平10个百分点，淘汰落后产能的任务也比较重。从今年实际淘汰进展看，今年前三季度，国家发改委数据显示，我国关停淘汰落后水泥产能2500万吨。各省市淘汰落后产能的步伐不一。目前淘汰力度较大的是山东省和河南省。自2007年11月1日起，山东省所有立窑生产企业都要实行淘汰类差别电价，并停止立窑熟料生产资源综合利用免税政策。对列入省淘汰计划并按期完成淘汰任务的水泥立窑企业给予财政资金奖励。根据河南省计划，今年11月底之前，河南省102家水泥企业的168条机械化立窑生产线将应河南省政府要求全部拆除。
由于多数产能关停在年底，我们对落后产能淘汰的进展持乐观态度。我们认为，由于国家的重视及对地方政府的考核，明年开始各地行政淘汰落后产能的力度还会继续加大，东部地区由于经济相对发达，淘汰进展较快，中西部地区则会更多地利用差别电价通过市场化方式淘汰落后产能。落后产能的淘汰实际上有助于水泥产能的集中和价格的稳定，这也是我们长期看好水泥行业景气度的一个重要原因。
水泥价格继续保持上升通道，区域差异较大
从水泥价格来看，今年1-10月份，我国六地区P.O32.5级水泥价格和P.O42.5级水泥价格继续保持小幅上涨（参见图7和图8），但由于各地区水泥市场竞争环境和需求状态差异较大，导致各区域市场的价格差异较大。从前面对水泥供求的判断，可以得出结论，明年水泥价格将继续保持上升通道。但是，由于各区域市场城市基建、房地产开发和新农村建设存在差异，这将导致各地水泥需求的增长差异并进而影响到水泥价格，我们认为明年各区域市场的水泥价格的涨幅差异仍然很大。从涨价情况来看，季节性差异仍会较为突出，水泥价格会随着施工建设的升温陆续上行。长期来看，投资的高水平增长对水泥需求的拉动、大型水泥企业成为产能扩张及区域市场整合的主力、新增产能的等量淘汰原则下的供需缺口、成本推动等因素都是我们长期看好水泥价格上涨的主要原因。
节能降耗值得长期关注
水泥行业的节能降耗仍是值得长期关注的主题。我们关注节能降耗不单是国家十一五的节能环保政策因素，更重要的原因在于节能降耗已经成为水泥企业之间竞争的一个重要因素，直接决定了水泥企业的成本差异。从能耗指标下降的途径来考虑，水泥行业主要有两个途径：结构调整的深化和余热发电的大规模推广。
途径之一：结构调整的深化
我国水泥行业的加速结构调整是从十五开始的，到2002年我国新型干法水泥比例达到15%。到去年底，新型干法水泥的比例已经达到46%。按照目前我国新型干法水泥的建设情况以及落后产能的淘汰进展来推算，预计今年末我国新型干法水泥比例达到55%，2010年末新型干法水泥的比例达到77%左右。
国家和行业协会推广新型干法水泥生产工艺的原因在于其节能环保。从表三中各种水泥窑的能耗指标对比看，新型干法窑的能耗无疑是最低的，普通立窑和老式干法中空窑的能耗分别比预分解窑高69%和146%。根据水泥协会的预测，通过水泥行业的结构调整方式降低的能耗能占到水泥行业节能的60%以上。
途径之二：余热发电的大规模推广
在水泥的生产成本中，煤炭和电力成本支出是最大的两项。通过使用新技术来降低两项成本也成为节能降耗的重要途径。从目前我国掌握的技术来看，余热发电是相对成熟的技术。通过余热发电的推广使用，不但实现了水泥生产的循环经济（参见图10），还能有效降低水泥生产的电力成本支出。
从我国水泥行业的余热发电看，目前还处于大规模的推广使用期。按照水泥协会的测算，2007-2010年我国水泥行业的余热发电量将达到89.3亿度，节能321万吨标煤（参见表四）。我们认为，这个预测水平相对是偏低的，能源价格的高企以及地方政府对能耗指标的考核将促使水泥企业加大余热发电的投资，因此，国家规划的十一五末40%新型干法水泥生产线投产余热发电的目标是可以实现的。
2008年水泥行业的三个焦点问题
对于2008年水泥行业的盈利及竞争态势，我们认为还存在三个焦点问题，即煤价、出口退税和并购重组。
焦点问题之一：煤炭价格上涨的影响
煤炭成本占水泥生产成本的比例超过40%，其价格波动对成本影响甚大。今年下半年煤炭价格继续上涨走势（参见图11），水泥企业成本压力增加。按照我们煤炭行业的预测，明年动力煤价格涨幅在10%左右。我们认为，由于每个水泥企业的煤炭采购成本和单耗存在较大的差异，很难做统一测算。我们以海螺水泥为例来看一下煤价上涨的负面影响，按照其熟料生产150公斤煤炭/吨的单耗测算，考虑2008年公司煤炭采购价格上涨10%，则其吨熟料成本的上涨达到6-7元左右。
对于水泥企业来讲，除了加强日常生产成本管理和通过技改降低煤炭单耗外，目前另外一项重要的举措即推广使用余热发电，通过降低电力成本来平抑煤炭成本的上升。再以海螺水泥为例，按照其吨熟料余热发电40度来计算，发电成本节约在0.4元/度，使用了余热发电技术的熟料线成本下降达到16元/吨，可以完全消化煤炭上涨的不利影响。当然，如果将来焚烧城市生活和工业垃圾技术成熟，煤炭的消耗将有大幅下降，其成本也会相应大幅回落。
焦点问题之二：出口退税率取消的影响
今年7月1日起，我国取消了水泥产品的出口退税。美国经济增长的放缓、海运费的持续攀升使得水泥出口受到较大的负面影响。从图12中我国水泥及熟料的出口量及其占当年产量的比例看，由于水泥产品是区域性产品，另一方面我国经济高增长带动的水泥内需旺盛，过去20年中我国水泥及熟料的历年出口比例都较低，近10年来都保持在3%以下。受出口退税率取消的影响，今年前10个月水泥产品的出口比例占产量的2.63%左右，同比下降5.88%。
我们认为，受出口退税率取消影响较大的可能是华东地区。2006年，华东地区硅酸盐水泥和熟料出口量分别为1496.08万吨和1495.52万吨，占全国出口量的78.62%和89.43%。因此，出口退税率取消可能会对华东地区的水泥供给形成压力。实际上，今年四季度上海地区水泥价格难以上调的一个原因即是受到出口量回流的影响。我们认为明年出口退税率取消的影响不大，华东地区2006年的出口量虽然较大，但也只占消费量的6%左右，出口退税率取消只会影响部分出口量，另一方面明年上海世博会工程的全面启动会消化部分产能，周边地区水泥需求增长的分流也会消化部分产能。因此，出口退税率取消的影响值得关注，但是前景并不悲观。
焦点问题之三：并购重组
水泥行业的并购重组在2007年取得很大进展。南方水泥的成立意义重大，中国建材成为今年水泥行业并购重组的明星。从水泥产业的长期发展来看，提高集中度和盈利水平是比较重要的发展方向。除了新建生产线的扩产以及落后产能淘汰的方式外，通过并购提高大企业的市场控制力是另外一个重要方式。实际上，经过2003-2005年的产能扩张后，全国水泥市场的划分已初露端倪，我国十大水泥企业集团初步完成了产能布局（参见图13）。但是，无论从区域市场集中度还是市场控制力来看，我国水泥行业距离成熟产业还有较大的距离。中国建材实际上加速了行业并购的步伐，我们认为在未来的五年中水泥行业的并购重组还会继续升温，直至形成区域性的寡头垄断格局。但是，由于各区域经济和产业发展的不平衡性，各区域市场并购重组的规模、方式和参与者可能存在较大差异。
水泥行业投资策略
从2008年水泥行业的投资策略来看，我们认为行业景气度攀升和资产注入仍然是两条重要的主线。海螺水泥、冀东水泥和华新水泥三家上市公司中产能规模最大的水泥企业仍然是行业景气最大的受益者。由于三家公司都有融资计划并且存在较大的产能扩张及余热发电建设计划，行业景气前提下三家公司的盈利释放将会更加充分。所以，我们认为，三家大的水泥企业无论是从成长性还是投资风险角度看，都是投资水泥股的最佳选择。
2008年部分存在资产注入题材的水泥上市公司将会进入实质性操作阶段，我们认为，st同力和四川双马是值得关注的投资品种。同力水泥将明显受益于河南省落后产能的淘汰，四川双马在拉法基入主并初步完成整合后则存在盈利的拐点，两家公司的资产注入则将进一步提升其盈利。当然，资产注入的方案和时间还存在一定的不确定性，后续进展值得关注。
祁连山在其区域市场的高占有率为水泥涨价和业绩增长打下了坚实的基础，公司产能的扩张和并购则会进一步强化这种优势。海螺水泥的入主则会明显改善公司的生产经营管理水平，公司盈利步入大幅增长的通道，我们对公司的前景持乐观态度。此外，由于2008年区域市场投资差异导致的部分地区水泥供应紧张并进而导致水泥价格大幅上涨的情况还会出现，对于这些区域里面的水泥龙头企业来讲则存在阶段性投资机会，我们会持续跟踪水泥价格并提供相关投资建议的报告。（来源：安信证券）
