美中经济不会唇寒齿亡
中国有庞大的出口部门，若美国经济因次贷问题和房屋市场下滑引致衰退，中国市场将受多大的影响呢？
马骏
“绝大多数房地产指标显示，未来美国房地产市场的发展依然不被看好。”德意志银行全球首席经济学家PeterHooper最近表示，“无论从房屋购买者还是房屋建造者指标来观察，2007年都呈下降趋势。直到2008年，美国房地产市场都将存在因需求不足和库存增加而产生的压力。”
美国经济衰退对中国影响不大
“如果美国经济增长放缓，中国能够维持目前的经济增长速度吗？”我认为，只要美国经济不至于陷入衰退，中国经济就能够继续保持当前的增长速度。
在亚洲经济体中，中国对来自美国和欧洲的影响有着最强的免疫力。德意志银行发现，当美国GDP每下降一个百分点，中国经济最多减速0.7个百分点。那么，即使美国在2007年下半年的经济增长速度从上半年的1.7%下降到0.7%，也不过一个百分点，中国经济将继续保持10%以上的增长速度。
但如果美国经济出现了严重衰退，中国又将如何？
首先，我们进行最悲观的场景设定，假设美国经济增长速度从2%下降到了-1%(这样的情况在最近60年里，只在1982年发生过一次)，即便按中美经济关联度高达1.5计算，中国经济增长速度也不过下降4.5个百分点。我们预估中国的经济增长速度将达到惊人的11%，即使出现了4.5个百分点的严重衰退，也不过下降到6.5%左右。而且这种假设的前提还必须是，中国政府对此坐视不理。
从历史经济上看，中国政府根本不可能有如此消极的表现，中国政府可能会通过以下的政策来拉动经济：首先，政府加大对公共开支的投入，兴建公共工程，并且对失业和低收入人口进行补贴；其次，减少出口部门的增值税以及其他和出口相关的税种；最后，如果出口部门果真出现了衰退，并且严重影响就业情况，那么政府将重新让人民币贬值。
在维持了长达5年超过10%的经济高速增长，同时银行的绝大多数坏账也得到了解决之后，中国经济状况和1998年相比有了很大进步。中国政府的财政收入在最近三年里，维持了平均20%的增长速度，而且增长幅度在2007年还将达到30%。其结果就是，政府财政赤字和GDP之间的比例持续下降，中国政府对于经济的干预能力越来越强。
据财政部之前的数据，公共财政支出对于GDP的贡献水平达到了1.3%。也就是说，当财政收入增长1个百分点，将推动GDP增长1.3个百分点，或者可以抵消1.3个百分点的GDP衰退。
所以，我的结论就是，哪怕美国的经济增长速度衰退到-1%，中国政府仍然可以通过干预来维持中国7%到8%的经济增长速度。
对抗风险能力最弱的行业
尽管从整体上看没有问题，但中国经济中也并非每个部门都有着很强的风险对抗能力。
我用了最简单的方法，通过不同部门对于出口的依赖程度，来计算它们对于美国经济有着多强的免疫力。结果是，家具、电子产品、集装箱海运和服装对于出口的依赖性分别为77%、58%、67%和25%，其中美国市场对它们的影响平均达到了30%。因为出口份额占销售的比例很高，这些部门抵御风险的能力也很差。
值得一说的还有钢铁部门，尽管钢铁工业对于美国市场的出口比例不大，但我们发现，美国市场对于中国钢铁出口和生产的定价有着很强的影响力，因此这些部门受到的影响也很大。
接着我采用更细化的方法，计算不同工业部门产出增长(或者销售增长)的速度和美国GDP增长之间的关联性。可以看出，抵御美国风险能力最弱的产业都和电子产品有关：电脑、半导体、笔记本电脑、电子元件和电视机，它们的关联性数值从0.3到0.7不等。相反，高速公路，零售、银行借贷、汽车销售、手机订户数量、互联网用户数量、保险费、电力和煤炭与美国经济的关联性很弱，或者为负。
接下来我要详细论述我认为特别容易受到海外风险冲击的行业。首当其冲的就是出口制造业，我想这个原因应该无需多言，我在之前也反复提到了，依赖美国程度高的企业，受到的损失也必定更大。
第二个行业是船运行业，它和出口行业可以说是几乎形影不离，因此在美国风险的冲击下，它们也成了一对同命鸳鸯。我认为它们的风险主要表现在两个方面：首先，不难发现，美国经济减速必定会让它们想方设法减少船运费用，尤其是集装箱船运费用。其次，美国经济的弱势对于各国出口都有影响，也会造成全球航运业的衰退。从历史数据上看，美国经济每出现1个百分点的衰退，就会造成全球经济1.5个百分点的下降。而中国的船运部门和美国贸易的关联性非常强，这也就必定受到更大的影响。
从2006年看，美国从中国进口了不少钢铁制成品，增长非常强劲。如果美国的建筑投资因为流动性下降而受到影响，那么对于中国的钢铁进口也势必减少。正是因为美国是亚洲最重要的钢铁消费客户，所以美国拥有很强的定价权。
尽管近年来钢铁行业业绩增长显著，净出口从2004年的持平达到了近期占总产量的15%，但是依然波动性很强。同时德意志银行的分析师也表示，美国对于中国铝和铜的价格也有干预能力。
次贷对中国地产市场的影响
最后我要开始说房地产行业了。我想每个读者都会吃惊，为什么美国次级债款市场的危机甚至可以波及到中国的房地产市场，因为从常识上理解，中国房地产市场的发展完全是受到内需的驱动。但是我必须指出，尽管两者之间的联系是间接的，却非常重要。在美国次级债危机爆发后，中国的高层决策者就认识到中国的房地产市场也需要整顿。
我们提出这样的看法是有历史依据的，尽管1997年亚洲金融风暴没有直接冲击中国金融市场，但是当时的中国领导层也认识到有必要对中国的银行业进行整顿，从而避免发生银行业危机。
此次中国同样应该从美国房地产市场中吸取教训，从而采取一系列措施来预防风险。我认为银行部门尤其应该采取措施规避风险，以下是我给银行业决策者和银行家们提出的建议。
首先，应该较大幅度地提高房地产贷款的首付比例。即使中央银行不强制要求银行提高按揭门槛，商业银行也应该考虑到自身经营的安全性。在我看来，那些超过90平方米大房子和二手房的购买者尤其值得关注，他们购买房地产的动机很可能是投机，因此他们的首付比例必须提高。只有这样，银行才能够承受抵押信贷增长减速带来的压力。
其次，银行应该有更强的自律性，对各个分支机构都设置一定的额度，确保抵押贷款的数额在能够控制的范围之内。不仅是对抵押贷款者，银行也应该认识到，借贷给地产开发商的资金也同样是存在风险的，因此给开发商的资金发放也应该设置标准。
再次，减少银行的行业风险也应该是监管者的责任。行业监管者应该严格其信贷标准，也应该放缓审批地产证券化产品。即使地产证券化产品能够丰富银行信贷业务，但是它也会给银行带来更大的经营风险。只要当银行经营具有了足够的透明度，而且拥有很强的定价能力之后，银行才可以放手经营证券化产品。
从宏观经济层面上说，我认为8月份CPI指数上升到6.5，这个惊人的高度，加息几乎毫无悬念，这也为房地产开发商的经营带来了压力。除此以外，有迹象显示，中国政府有可能在几个城市试点征收新的房地产税。或许有读者认为这个举措过于严厉，但是，中国政府至少应该开始公开讨论引起新税种，来冷却房地产市场升温带来的压力。以上种种消息，都为近期房地产企业的发展设定了限制，也给它们的股票设定了极限增长空间。
最后我还要补充说一句，尽管从短期我认为中国的房地产市场存在风险，但是从中长期，我还是继续看好房地产行业的强势表现。即使对于房地产的投机和投资行为受到了限制，但是我认为对于房地产，尤其是住宅的需求还是非常旺盛。对于中国的许多二线城市，这种需求表现得更为明显。
香港市场中国概念股仍具吸引力
当美国投资者在最近选择卖出的时候，我们认为他们会无暇顾及投资地区和公司的基本面。从7月31日到8月17日，当美国发生剧烈调整时，香港市场下跌的幅度比美国本土还要激烈，在刚才提到的那个时期，道琼斯指数下跌了7%，但是同期我们关注的中国概念股票却下跌了18%。在此期间，中国股票下跌最剧烈的当属原材料行业，其中包括铝、钢铁和水泥公司，其次就是石油巨头和银行。
然而，两个积极因素还在继续支持我们看好中国市场。首先，企业的业绩不会因为调整而出现变化。在调整期间，我们调高了关注股票的盈利能力，把预测每股收益从16%提高到了21%。
想以A股市场为例，2007年上半年上市公司的平均业绩增长居然达到了78%。即使我们扣除非金融公司的投资业绩增长(已经有很多上市公司这么干)，核心业务增长速度依然达到了50%，这个数字也让人印象深刻。
无论在香港，还是在内地上市，它们所代表的资产还是相同的，因此香港市场上的中国概念公司也同样会用非常强劲的表现吸引投资者。
其次，中国政府最近提出的港股投资试点计划不能不提，这对于资本账户自由化是巨大的推动，同时也给了香港市场更多的流动性。我们估计，结合个人投资者和QDII项目，从2007年7月到2008年6月，为香港市场带来大约400亿美元资金。更重要的是，这一举动带来了投资信心。8月17日，H股对A股的折价水平一度下滑到了51%，但是现在又上升到了41%。尽管同期A股也处于上涨之中，但是H股这段时期高达20%到30%的升值速度还是让人记忆深刻。
我对香港市场还是有信心的，我认为在未来几个月里，港股和A股之间的折价还会继续减少5个百分点。而且，随着中国银行越来越多的网点从事该项业务，其他银行也有可能加入到这项业务中来，从内地往香港的流动性也将不断增强。其实来自中国的流动性是有着特别大的意义的，因为它就在香港遭遇重大调整，H股对A股折价扩大之后到来的，它帮助香港更快地摆脱了糟糕局面。(来源：证券市场周刊 作者为德意志银行大中华区首席经济学家)
