价格成本双变动 拷问生产资料行业景气
2005-05-20 00:00 来源： 我的钢铁 作者：mysteel
一方面，部分生产资料价格出现波动，铜价告别百年高点，LME三月期铜一月内下跌了10.39％，原油价格与4月4日58.28美元／桶的历史高点相比，下跌16.78％，CRU全球钢铁价格指数月环比下跌5.3％，季环比跌幅也有3.0％。另一方面，初级产品价格持续高位运行，铁矿石、燃料价格又上台阶，对生产资料行业构成沉重的压力。两头受压下，一向炙手可热的钢材、有色金属、煤炭、石化是否行业景气就要“过气”？业内公司又将成为“明日黄花”？实证分析认为，成本结构决定了企业的自我消化能力，而产品结构决定企业成本的向外转移能力。简言之，行业景气大势所趋，公司各自修为才是真章。
钢铁 开始缓和下降
行业进入新一轮周期
钢铁行业大约10年一个周期，由1994年到2003年，按利润总额增速形成了“下降－谷底－上升－顶峰”鲜明的周期性行业特征。在2004年宏观调控下，钢铁行业利润增长速度开始下降，新一轮周期正在形成。行业下降时约3－4年，上升约6－7年。由于中国经济迈入重化工业阶段，以及宏观调控力度不像1993年那么猛烈，这一轮周期将比上一轮周期缓和。
成本和毛利率水平将下降
我们预测钢铁行业成本将在一年左右出现下降，毛利率水平也呈现下降趋势。但是钢铁行业在中国现阶段的支柱型地位不会因为行业进入调整期而改变。图一是理论上预测钢铁行业吨钢材平均成本将呈下降趋势，实际上的情况在发生下降时间和幅度上与理论预测有差距。但是这并不能改变成本下降的趋势，这是由行业周期性特征所决定的。
我们选用马钢股份作为研究对象，由于这是一家1993年年底在境内和香港发行股票上市的公司，经营独立，钢铁生产资产完整，数据全而且连续性强，具有普遍代表性。通过对马钢毛利率变化分析使我们可以清晰地看到行业周期性特征。
尽管行业利润增长趋势是下降的，但是我国钢铁潜在需求量仍然较高。2004年我国人均钢产量212公斤，韩国最高达到998公斤／人，日本886公斤／人，美国人均钢产量342公斤。并且美国从上个世纪50年代开始至今50多年来平均钢产量在1亿吨／年水平上下，即美国达到人均342公斤的生产水平维持了半个世纪以上。日本从上个世纪70年代开始至今30年来也维持在每年1亿吨水平。因此中国不仅人均钢产量会出现增长还将会在相当长时期内维持，行业协会预测有30年。这30年里会经历几轮行业周期，淘汰落后产能、淘汰中小钢厂提高行业集中度，改善产品结构，提高板带材占总产量比例。中国钢铁企业在大浪淘沙中会演绎出数家世界级钢铁巨人。
大型钢企消化成本能力较强
在毛利率下降同时，我们也认识到大型钢铁企业具有较强的成本自我消化能力，由于规模优势降低了单位固定成本，管理费用在行业不景气时挖潜空间很大，技术进步提高了生产效率，折旧率在行业景气时加大了计提力度也为行业下降时降低折旧率带来可能，大型企业毛利率在一个完整周期看波动率要低于行业平均水平。此外，历史上在行业周期下降过程中，采用限制生产量来维护市场价格，多生产进口替代品，关闭五种小钢厂等措施，今后这些举措仍可使用。从世界范围内来看，大中型厂商对“同进共退”有共识。大型上市公司的产品结构已经调整到合理水平，使它们在新周期里波动幅度降低，例如宝钢股份、武钢股份，还有正按计划建设500万吨薄板生产能力的马钢股份。
转嫁成本能力较弱
钢材消费领域广泛，用户集中度低，使定价能力下降。建筑用钢受房地产市场影响，板材涉及机械制造、汽车、造船、建筑、锅炉、家电、建筑装饰、桥梁等各行各业，需求分散。
大型钢铁企业不太可能出现亏损，从马钢股份上市11年多来看，只有1998年因营业外支出增加2亿多导致亏损了1.67亿元，此外10年无亏损。未来大型钢铁企业随资本市场并购能力提高、政府导向、区域优势等原因整合能力提升，产品结构合理，亏损可能性更小。净资产在逐年累计中市净率降低到1倍以下。大型整体上市的钢铁股进入了投资价值区间，如宝钢、武钢、马钢。
依据以上预测用2005年5月13日收盘价计算未来钢铁企业市净率，如表8所示。这个预测表对大型企业更为有效，因为我们认为大型企业抗风险能力强，成本下降优势明显，亏损可能性小，预测准确性更高。
股价与钢材价格不完全相关，在行业上升周期中，钢价上涨，股价上升；在行业下降时，钢价上涨股价下跌。未来钢材价格会随着需求增速下降、成本下降而下跌。由于股价已经超前和过度反映了行业状况，所以未来钢材价格下跌，不一定导致股票价格继续下跌。
铜 价格危机大于成本危机
行业周期性顶点已经达到
2003年以来铜的牛市行情归根到底驱动因素是铜供需缺口的存在，2003年全球铜缺口是36万吨，2004年缺口是70.5万吨。从今年前两个月的情况看，铜供求关系正在由缺口向过剩慢慢转变。据国际铜研究组织最新统计数据，1－2月全球精铜市场过剩量为2.4万吨，而去年同期精铜产量缺口为23.6万吨。出现过剩的原因主要有两点：一是经过两年多的铜价持续上扬，世界范围先前停产的铜矿陆续恢复生产，产量的增加集中在2005年体现出来。另一方面铜需求也有所萎缩。据统计前两个月除中国铜消费同比增长4.3％以外，其他主要经济实体美国、欧盟、日本的铜消费都出现了不同程度下降。因此，当铜价上涨的基础发生动摇时，价格逆转也成为必然。
另外，近日铜价暴跌，在很大程度上也与美元走强有关。3月份以来，美国贸易赤字明显改善；前不久公布的美国4月份预算结余也上升至577亿美元，同比增长2.28倍，是近三年的最好水平。这些都表明美国贸易赤字和预算赤字问题有所好转，从而带动了美元走强。而铜价往往与美元走势相反，因此我们认为投资者预期美元走强是铜价回落的第二个重要原因。
我们对铜价未来走势的预测，铜行业周期性顶点已经达到。下半年铜价将回落至2800美元／吨左右，全年平均铜价在3000美元／吨左右。2006年铜价预计进一步回落至2730美元／吨。因此，对铜行业评级调降为中性。但我们对行业中的龙头企业仍然看好，例如铜都铜业等仍会逆周期而上，业绩持续增长。
企业成本转嫁能力比较强
铜上市公司投资机会是铜价上涨带来的，生产成本相对于价格来讲，波动幅度很小。并且，铜矿自给率提高；企业生产规模扩大，形成规模优势；运用新工艺技术，提高生产效率，铜上市公司的主营业务成本会逐步呈现下降趋势。因此，我们认为投资者应重点关注铜价格，而不是成本。
在铜的生产成本构成中，原料在成本中比重最大。煤电油运等由于所占比重小，并不是成本上升的决定性因素。我国铜矿资源紧缺，铜企业原料自给率低，必须通过外购和大量进口来满足生产需要。自产铜精矿毛利率能达到40％左右，而国内采购铜精矿生产阴极铜毛利率在10％左右，从国内进口铜精矿毛利率更低。因此，我们认为铜企业降低成本，最主要的途径是提高原料自给率。上市公司主要采取的方式有：收购母公司矿山资产；与国内矿山企业形成战略联盟，以获得长期稳定的原料供应；到海外找资源，参股海外矿山等等。目前上市公司铜矿自给能力已经明显增强，但还要经过长时期才能大幅度提高自给率。
铜企业成本转嫁能力比较强。除了电力设备行业受到铜价上涨带来成本增加压力较大，其他用铜量比较大的行业如空调、冰箱、汽车等承受铜价上涨能力都比较强。究其原因，是因为铜在这些产品单位用量很小，铜材料成本占总成本比重小，铜价上涨对它们来讲无足轻重。电力设备行业则承受着较大的成本上升压力。电力行业铜消费占铜总消费量的50％－60％，是用铜大户。据我们的测算，2003年每千瓦装机容量铜成本占到产品成本的12％，2004年这个比例上升至19％，如果按目前铜价33000元／吨计算，这个比例将升至23％。成本的上升极大地挤压了电力设备的毛利润。
因此，我们的观点是，铜行业的机遇在于“价格上涨”，而危机并不在于“成本增加”。成本具有相对的刚性，价格受到经济增长等因素的影响，弹性非常大。
化肥 内外并举化解压力
化工行业的生产原料主要集中于矿(加工)产品、油(加工)产品、有机中间体、无机原料等。上述子行业的多数产品自2003年以来基本呈现整体价格上扬态势。
典型原料压力型行业
据统计，2004年我国化肥施用量中，氮肥占比高达65％，而尿素在氮肥、化肥中占比分别高达60％与39％。另一方面，从尿素生产路线角度，我国煤头企业产量在尿素总产量中占比超过60％。无论从企业家数及实际产量，煤头氮肥名副其实占据了国内生产量的大半江山。由此，作为国内“化肥第一股”的煤头尿素企业，湖北宜化 有理由被选择为分析样本。而主营全球最大市场销售额的草甘膦农药品种的新安股份 ，其作为国内最大的农药上市公司有理由被选择为农药行业选择样本。
数据显示，湖北宜化 2003年的主营成本构成分别为：煤30％、电32％、制造费用23％、蒸气7％、其他费用8％；新安股份 的原料成本构成分别为：甘氨酸36％、亚磷酸二甲酯32％、多聚甲醛12％、甲醇5％、电力等15％。可以看出，原料成本占据了相关公司整个主营成本的绝对部分。对于农用化工行业，制造费用约占20％－30％。具体地，化肥生产过程中煤炭(或天然气等)及电力基本占有生产成本的60％，而农药生产过程中各种有机中间体原料占有其生产成本的60％以上。可见，原料及电力已构成了农用化工生产成本的主体。相比较，能源(煤炭、天然气)及电力供给及价格波动将对化肥企业的生产经营产生重要影响，而全球石油的价格波动必将通过影响化工中间体的供需而最终对农药生产成本产生影响。
原料议价呈弱势特征
我国尿素生产以煤炭原料为主，但反过来，煤炭的下游消费却不是以氮肥为主。事实上，我国煤炭的下游消费大部分集中于电力消耗，其消费比重接近60％；而包括尿素生产在内的整个化工行业对煤炭的消费比重仅约6％。因此，从对化肥生产的上游煤炭议价能力角度，化肥行业无疑处于明显的弱势地位。对于农药行业，由于其原料多为化工中间体，从而使农药的原料消费很难在单一化工中间体上形成相对集中的消费特征，相应很难提高对上游原料的议价能力。
从对农用化工上游的原料供给角度，农化行业缺乏应有的议价能力，而从农用化工行业本身，则由于低产业集中度而使其议价能力又打折扣。以行业排名前5家企业为基准，我国化肥行业集中度尚不足8％，化学农药行业这一数字不足15％。
成本转嫁内外并举
首先，我们知道，在原料成本整体上涨的市场环境下，拥有自身原料资源优势的公司将是公司生产过程化解成本压力的最好路径。其二，我们不容忽略的是，化工生产除了原料成本外，电力等能源成本往往也占据相当比重，因此在电价上涨及电力瓶颈显现的经济环境下，“触电”农化企业无疑将成为最大的受益者。其三，既有业务的规模扩张将有利于公司规模效益的实现，从而会相应降低单位费用，从而不失为缓解成本压力的又一路径。其四，我们应注意到，有些公司的规模扩张不是在既有业务基础上进行，而是源于从既有业务的上游与下游进行拓展或相关产业协作生产。特别地，在原料成本压力背景下，以拓展上游原料业务为出发点的公司必将通过打造上下产业链一体化而实现原料的自我供给，最终达到缓解成本压力的目的。最后，对于2004年及2005年有技术改造计划并能完成的公司应引起我们的重视。应该说，技改将在提高公司原有产量同时更重要的是将实现生产过程中的节能，因此技术改造本身也就是缓解成本压力的一个最好路径。
总之，资源优势、自备电力、规模效益、协作生产与技术改造是农化企业化解“成本危机”的重要手段。
煤炭 利润增速放缓
近期由于国际石油价格回落和担心国家宏观调控风险，煤炭股出现较大调整，使得阶段性投资机会重现。我们认为05年煤炭行业利润在50％以上，行业并没有出现逆转，只是煤炭股利润增速相对放缓。
目前，煤炭供求关系依旧紧张，煤炭企业依然可以自如地向下游行业转移成本。但未雨绸缪，如果未来煤炭供求关系缓和之后，就需要别的途径来消化成本上涨的压力。而西山煤电和兰花科创的生产规模在未来都有显著扩大，另外西山煤电向下游电力行业延伸，而兰花科创的尿素生产规模则也将显著扩大，因而具有更强的抗风险能力。
政策和人工费用推动成本上升
以兖州煤业2004年财务数据为例，在煤炭主营业务成本中，材料、工资福利、电力、维修费、安全维简费等各项变动成本占到了68.53％。近年来，煤炭企业的生产成本显著提高，主要的推动因素包括：国家政策调整导致安全维简费标准提高；资源税提高；以及出口退税率下调等。除了这种政策型的成本推动因素之外，由于近年来煤炭市场形势好转，煤炭行业的职工工资也水涨船高。2004年12家煤炭上市公司为职工支付的现金达到了56.75亿元，比上年上涨了34.88％。另外，钢铁、电力、木材价格有所上升，特别是钢材价格大幅上涨，使得煤炭生产的材料和动力成本都有所上升，如兖州煤业的吨煤材料成本由15.62元上涨到28.25元。
由于煤炭价格的上涨超过成本增幅，煤炭业利润仍在快速增长：2002年以来由于我国煤炭价格不断上升，抵消了生产成本上升的不利影响，因此煤炭公司的毛利率和盈利能力处于上升趋势。
自我消化成本能力中等
在改革开放初期，我国采掘业人均平均工资是略高于全社会平均工资的，但是自1997年开始的亚洲金融危机使得煤炭行业的人均工资增速显著放缓(事实上当时很多煤矿的工资下调，并且出现了大面积的工资拖欠现象)，2002年人均工资11017元／年，低于全社会各行业平均水平的12422元／年，与下游电力煤气水行业的16440元／年相比更是显著偏低。
压缩材料成本和管理费用：煤炭行业压缩成本的另一个重要方法是加强内部管理，降低材料消耗和管理成本，比如兖州煤业的吨煤材料成本由1997年的23.76元下降到了1999年的15.62元，吨煤管理费用由1997年的27.39元下降到2000年的20.89元。
煤炭向下游转嫁成本的能力，主要取决于煤炭供求关系变化。预计2005年电煤需求增加1.2亿吨左右，冶金行业增加煤炭需求3000万吨左右，05年煤炭总需求量增长2亿吨左右。而受到资源和安全生产条件的限制，预计05年产量增长1.5亿吨左右，因此05年存在供需缺口约0.5亿吨。在这种环境下煤炭企业具有较强的向下游转嫁成本的能力。
石化 仍处景气高峰
2005年的国际油价仍旧不平凡。2月中旬随着中国春节长假结束，国际油价开始强劲上扬，WTI期货和Bｒｅｎｔ期货最高时曾分别突破57美元／桶和55美元／桶。影响油价的因素主要有供求关系、美元贬值、地缘政治、恐怖主义、全球气候和投机炒作等。我们认为，供求关系在05年以来未得到明显改善是导致高油价的根本因素，但目前的油价已经超越了基本面。美国原油库存一向是油价的反向指标，但现在的油价走势却与这个规律相背离。预计下半年油价将逐渐回归基本面。04年Bｒｅｎｔ均价为38.2美元／桶，预测05年Bｒｅｎｔ均价为45美元／桶。
油价给石化行业带来的高成本，需要高需求来化解。通常高油价对石化行业的影响遵从这样一个逻辑：高油价的根本因素是供需趋紧，这正好说明全球经济发展良好，对原油的需求旺盛。原油的需求最终是转化为石化产品的，即本质上是全球经济景气继续拉动石化产品的需求。这种高需求下，石化行业本身的垄断特征决定了其在一定范围内能转移高油价。
成本自我消化能力有限
典型石化企业的主营成本由以下几方面构成：原油成本、折旧、人工成本、燃料动力以及其它(包括辅料支出、维修费用等)。原油成本属于变动成本。以上海石化为例，原油成本占主营成本的比例为60％以上。如果将原油成本和辅料支出统称为广义原油成本，那么其所占比重为75－80％。油价是影响石化企业效益的重要因素。
油价并非能由企业自身决定，这就决定了企业对成本的自我消化能力较弱。石化企业对成本的消化模式主要有：(1)通过规模化摊薄固定成本；(2)扩大高硫原油加工能力，增加油种选择上的灵活性；(3)依靠科技进步，降低吨油能耗，提高产品收率等。
在全球石化行业垄断竞争的格局下，竞争更加表现为成本的竞争，全球石化巨头都在竞相提高装置的规模，以期获得比对手更低的成本。数据显示，60万吨乙烯与15万吨乙烯相比，每万吨乙烯投资节省26.9％。这种消化能力体现在吨油折旧的降低。
从全球炼厂的设计建设来看，目前在运行的约800家炼厂，当初受原油资源和炼油技术的限制，80％炼油厂设计只能加工低硫原油。加工低硫原油同时还具有现金操作成本较低、轻油收率高、装置运行更平稳等优点。通常在Bｒｅｎｔ(低硫原油)油价低于30美元时，Bｒｅｎｔ和Dｕｂａｉ(含硫原油)的价差小于2.5美元，这时加工低硫原油是明显有利的。但2004年Bｒｅｎｔ原油超过40美元并继续高企后，Bｒｅｎｔ与Dｕｂａｉ的价差呈一度扩大到13美元／桶，这时加工含硫原油明显具有更大的毛利空间。据测算，当含硫原油和低硫原油价差长期超过1美元，加工含硫原油就可能是有利可图的。
然而，上述降本措施并非朝夕之间就能实现，在目前的高油价下，只有具有含硫原油加工能力的企业，才能在一定程度上通过油种优化来控制成本。截至2004年中国石化总体的含硫原油加工能力达到2737万吨，占总加工能力的20.6％，并且未来拟建和在建的青岛、北海、福建、天津等炼油厂均按含硫原油加工能力设计，含硫原油比例逐渐提高。扬子石化800万吨含硫原油改扩建工程完成后，含硫原油加工能力所占比例超过50％，增加了公司油种选择的灵活性。
细分产品成本转嫁能力有别
高需求是石化行业成本能够向下转嫁的根本因素。但石化产品众多、产业链长，涉及的下游行业广泛，上至工业制造业，下至普通消费者。产业链各环节的成本能否进一步向下游环节以及终端消费者转移，取决于该环节产品的市场供求关系和上下游行业的竞争格局，同时还可能受国家政策的影响。化纤、有机化工原料和油品分别代表三种不同类型。
化纤中以涤纶为代表，涤纶的产量占合成纤维的85％左右。全国共有涤纶企业430家左右，大部分规模较小，行业内竞争非常激烈。涤纶的下游是众多的纺织企业，对价格的敏感性很高。当原油价格上涨推动涤纶原料PTA、MEG上涨时，涤纶产品也有提价的要求。但涤纶产品价格上涨会使下游消费或转向棉花和粘胶纤维等替代产品，或降低开工率，最终结果是降低对涤纶的需求。因此化纤的成本转嫁能力较弱。
有机化工原料类包括烯烃链和芳烃链原料，如乙二醇、苯、精对苯二甲酸等。这些产品的生产呈垄断格局，并且对外依存度高，产品价格与国际接轨。因此，这些产品向下游转移成本的通道是顺畅的。
成品油价格在国内具有特殊性，其变动将影响到经济运行的全局，可谓“牵一发而动全身”。国内成品油原则上实行跟踪国外、按月调整的定价机制，当三地加权平均价格变动超过一定幅度，国内价格即可相应调整。但最终是否调整决定权在发改委，事实上考虑到宏观调控控制国内CPI等多种因素，成品油价格调整不会太频繁，并且幅度远未到位。因此，成品油对成本的转嫁能力也受到限制，但起伏不大。
综合来看，由于目前的石化行业处于景气高峰期，油品业务比重大并且拥有油品销售终端的中国石化更具有投资价值。在投资策略上，目前整个A股的系统性风险不容忽视，A股市场的低靡对石化行业影响很大。但若市场转好，基本面较强的几大石化公司表现往往能够超越市场。另一方面，在估值上用正常化PE的方法相对合理，确定一个价值中枢后围绕价值中枢进行波段操作。（世界商业评论）
钢铁 开始缓和下降
行业进入新一轮周期
钢铁行业大约10年一个周期，由1994年到2003年，按利润总额增速形成了“下降－谷底－上升－顶峰”鲜明的周期性行业特征。在2004年宏观调控下，钢铁行业利润增长速度开始下降，新一轮周期正在形成。行业下降时约3－4年，上升约6－7年。由于中国经济迈入重化工业阶段，以及宏观调控力度不像1993年那么猛烈，这一轮周期将比上一轮周期缓和。
成本和毛利率水平将下降
我们预测钢铁行业成本将在一年左右出现下降，毛利率水平也呈现下降趋势。但是钢铁行业在中国现阶段的支柱型地位不会因为行业进入调整期而改变。图一是理论上预测钢铁行业吨钢材平均成本将呈下降趋势，实际上的情况在发生下降时间和幅度上与理论预测有差距。但是这并不能改变成本下降的趋势，这是由行业周期性特征所决定的。
我们选用马钢股份作为研究对象，由于这是一家1993年年底在境内和香港发行股票上市的公司，经营独立，钢铁生产资产完整，数据全而且连续性强，具有普遍代表性。通过对马钢毛利率变化分析使我们可以清晰地看到行业周期性特征。
尽管行业利润增长趋势是下降的，但是我国钢铁潜在需求量仍然较高。2004年我国人均钢产量212公斤，韩国最高达到998公斤／人，日本886公斤／人，美国人均钢产量342公斤。并且美国从上个世纪50年代开始至今50多年来平均钢产量在1亿吨／年水平上下，即美国达到人均342公斤的生产水平维持了半个世纪以上。日本从上个世纪70年代开始至今30年来也维持在每年1亿吨水平。因此中国不仅人均钢产量会出现增长还将会在相当长时期内维持，行业协会预测有30年。这30年里会经历几轮行业周期，淘汰落后产能、淘汰中小钢厂提高行业集中度，改善产品结构，提高板带材占总产量比例。中国钢铁企业在大浪淘沙中会演绎出数家世界级钢铁巨人。
大型钢企消化成本能力较强
在毛利率下降同时，我们也认识到大型钢铁企业具有较强的成本自我消化能力，由于规模优势降低了单位固定成本，管理费用在行业不景气时挖潜空间很大，技术进步提高了生产效率，折旧率在行业景气时加大了计提力度也为行业下降时降低折旧率带来可能，大型企业毛利率在一个完整周期看波动率要低于行业平均水平。此外，历史上在行业周期下降过程中，采用限制生产量来维护市场价格，多生产进口替代品，关闭五种小钢厂等措施，今后这些举措仍可使用。从世界范围内来看，大中型厂商对“同进共退”有共识。大型上市公司的产品结构已经调整到合理水平，使它们在新周期里波动幅度降低，例如宝钢股份、武钢股份，还有正按计划建设500万吨薄板生产能力的马钢股份。
转嫁成本能力较弱
钢材消费领域广泛，用户集中度低，使定价能力下降。建筑用钢受房地产市场影响，板材涉及机械制造、汽车、造船、建筑、锅炉、家电、建筑装饰、桥梁等各行各业，需求分散。
大型钢铁企业不太可能出现亏损，从马钢股份上市11年多来看，只有1998年因营业外支出增加2亿多导致亏损了1.67亿元，此外10年无亏损。未来大型钢铁企业随资本市场并购能力提高、政府导向、区域优势等原因整合能力提升，产品结构合理，亏损可能性更小。净资产在逐年累计中市净率降低到1倍以下。大型整体上市的钢铁股进入了投资价值区间，如宝钢、武钢、马钢。
依据以上预测用2005年5月13日收盘价计算未来钢铁企业市净率，如表8所示。这个预测表对大型企业更为有效，因为我们认为大型企业抗风险能力强，成本下降优势明显，亏损可能性小，预测准确性更高。
股价与钢材价格不完全相关，在行业上升周期中，钢价上涨，股价上升；在行业下降时，钢价上涨股价下跌。未来钢材价格会随着需求增速下降、成本下降而下跌。由于股价已经超前和过度反映了行业状况，所以未来钢材价格下跌，不一定导致股票价格继续下跌。
铜 价格危机大于成本危机
行业周期性顶点已经达到
2003年以来铜的牛市行情归根到底驱动因素是铜供需缺口的存在，2003年全球铜缺口是36万吨，2004年缺口是70.5万吨。从今年前两个月的情况看，铜供求关系正在由缺口向过剩慢慢转变。据国际铜研究组织最新统计数据，1－2月全球精铜市场过剩量为2.4万吨，而去年同期精铜产量缺口为23.6万吨。出现过剩的原因主要有两点：一是经过两年多的铜价持续上扬，世界范围先前停产的铜矿陆续恢复生产，产量的增加集中在2005年体现出来。另一方面铜需求也有所萎缩。据统计前两个月除中国铜消费同比增长4.3％以外，其他主要经济实体美国、欧盟、日本的铜消费都出现了不同程度下降。因此，当铜价上涨的基础发生动摇时，价格逆转也成为必然。
另外，近日铜价暴跌，在很大程度上也与美元走强有关。3月份以来，美国贸易赤字明显改善；前不久公布的美国4月份预算结余也上升至577亿美元，同比增长2.28倍，是近三年的最好水平。这些都表明美国贸易赤字和预算赤字问题有所好转，从而带动了美元走强。而铜价往往与美元走势相反，因此我们认为投资者预期美元走强是铜价回落的第二个重要原因。
我们对铜价未来走势的预测，铜行业周期性顶点已经达到。下半年铜价将回落至2800美元／吨左右，全年平均铜价在3000美元／吨左右。2006年铜价预计进一步回落至2730美元／吨。因此，对铜行业评级调降为中性。但我们对行业中的龙头企业仍然看好，例如铜都铜业等仍会逆周期而上，业绩持续增长。
企业成本转嫁能力比较强
铜上市公司投资机会是铜价上涨带来的，生产成本相对于价格来讲，波动幅度很小。并且，铜矿自给率提高；企业生产规模扩大，形成规模优势；运用新工艺技术，提高生产效率，铜上市公司的主营业务成本会逐步呈现下降趋势。因此，我们认为投资者应重点关注铜价格，而不是成本。
在铜的生产成本构成中，原料在成本中比重最大。煤电油运等由于所占比重小，并不是成本上升的决定性因素。我国铜矿资源紧缺，铜企业原料自给率低，必须通过外购和大量进口来满足生产需要。自产铜精矿毛利率能达到40％左右，而国内采购铜精矿生产阴极铜毛利率在10％左右，从国内进口铜精矿毛利率更低。因此，我们认为铜企业降低成本，最主要的途径是提高原料自给率。上市公司主要采取的方式有：收购母公司矿山资产；与国内矿山企业形成战略联盟，以获得长期稳定的原料供应；到海外找资源，参股海外矿山等等。目前上市公司铜矿自给能力已经明显增强，但还要经过长时期才能大幅度提高自给率。
铜企业成本转嫁能力比较强。除了电力设备行业受到铜价上涨带来成本增加压力较大，其他用铜量比较大的行业如空调、冰箱、汽车等承受铜价上涨能力都比较强。究其原因，是因为铜在这些产品单位用量很小，铜材料成本占总成本比重小，铜价上涨对它们来讲无足轻重。电力设备行业则承受着较大的成本上升压力。电力行业铜消费占铜总消费量的50％－60％，是用铜大户。据我们的测算，2003年每千瓦装机容量铜成本占到产品成本的12％，2004年这个比例上升至19％，如果按目前铜价33000元／吨计算，这个比例将升至23％。成本的上升极大地挤压了电力设备的毛利润。
因此，我们的观点是，铜行业的机遇在于“价格上涨”，而危机并不在于“成本增加”。成本具有相对的刚性，价格受到经济增长等因素的影响，弹性非常大。
化肥 内外并举化解压力
化工行业的生产原料主要集中于矿(加工)产品、油(加工)产品、有机中间体、无机原料等。上述子行业的多数产品自2003年以来基本呈现整体价格上扬态势。
典型原料压力型行业
据统计，2004年我国化肥施用量中，氮肥占比高达65％，而尿素在氮肥、化肥中占比分别高达60％与39％。另一方面，从尿素生产路线角度，我国煤头企业产量在尿素总产量中占比超过60％。无论从企业家数及实际产量，煤头氮肥名副其实占据了国内生产量的大半江山。由此，作为国内“化肥第一股”的煤头尿素企业，湖北宜化 有理由被选择为分析样本。而主营全球最大市场销售额的草甘膦农药品种的新安股份 ，其作为国内最大的农药上市公司有理由被选择为农药行业选择样本。
数据显示，湖北宜化 2003年的主营成本构成分别为：煤30％、电32％、制造费用23％、蒸气7％、其他费用8％；新安股份 的原料成本构成分别为：甘氨酸36％、亚磷酸二甲酯32％、多聚甲醛12％、甲醇5％、电力等15％。可以看出，原料成本占据了相关公司整个主营成本的绝对部分。对于农用化工行业，制造费用约占20％－30％。具体地，化肥生产过程中煤炭(或天然气等)及电力基本占有生产成本的60％，而农药生产过程中各种有机中间体原料占有其生产成本的60％以上。可见，原料及电力已构成了农用化工生产成本的主体。相比较，能源(煤炭、天然气)及电力供给及价格波动将对化肥企业的生产经营产生重要影响，而全球石油的价格波动必将通过影响化工中间体的供需而最终对农药生产成本产生影响。
原料议价呈弱势特征
我国尿素生产以煤炭原料为主，但反过来，煤炭的下游消费却不是以氮肥为主。事实上，我国煤炭的下游消费大部分集中于电力消耗，其消费比重接近60％；而包括尿素生产在内的整个化工行业对煤炭的消费比重仅约6％。因此，从对化肥生产的上游煤炭议价能力角度，化肥行业无疑处于明显的弱势地位。对于农药行业，由于其原料多为化工中间体，从而使农药的原料消费很难在单一化工中间体上形成相对集中的消费特征，相应很难提高对上游原料的议价能力。
从对农用化工上游的原料供给角度，农化行业缺乏应有的议价能力，而从农用化工行业本身，则由于低产业集中度而使其议价能力又打折扣。以行业排名前5家企业为基准，我国化肥行业集中度尚不足8％，化学农药行业这一数字不足15％。
成本转嫁内外并举
首先，我们知道，在原料成本整体上涨的市场环境下，拥有自身原料资源优势的公司将是公司生产过程化解成本压力的最好路径。其二，我们不容忽略的是，化工生产除了原料成本外，电力等能源成本往往也占据相当比重，因此在电价上涨及电力瓶颈显现的经济环境下，“触电”农化企业无疑将成为最大的受益者。其三，既有业务的规模扩张将有利于公司规模效益的实现，从而会相应降低单位费用，从而不失为缓解成本压力的又一路径。其四，我们应注意到，有些公司的规模扩张不是在既有业务基础上进行，而是源于从既有业务的上游与下游进行拓展或相关产业协作生产。特别地，在原料成本压力背景下，以拓展上游原料业务为出发点的公司必将通过打造上下产业链一体化而实现原料的自我供给，最终达到缓解成本压力的目的。最后，对于2004年及2005年有技术改造计划并能完成的公司应引起我们的重视。应该说，技改将在提高公司原有产量同时更重要的是将实现生产过程中的节能，因此技术改造本身也就是缓解成本压力的一个最好路径。
总之，资源优势、自备电力、规模效益、协作生产与技术改造是农化企业化解“成本危机”的重要手段。
煤炭 利润增速放缓
近期由于国际石油价格回落和担心国家宏观调控风险，煤炭股出现较大调整，使得阶段性投资机会重现。我们认为05年煤炭行业利润在50％以上，行业并没有出现逆转，只是煤炭股利润增速相对放缓。
目前，煤炭供求关系依旧紧张，煤炭企业依然可以自如地向下游行业转移成本。但未雨绸缪，如果未来煤炭供求关系缓和之后，就需要别的途径来消化成本上涨的压力。而西山煤电和兰花科创的生产规模在未来都有显著扩大，另外西山煤电向下游电力行业延伸，而兰花科创的尿素生产规模则也将显著扩大，因而具有更强的抗风险能力。
政策和人工费用推动成本上升
以兖州煤业2004年财务数据为例，在煤炭主营业务成本中，材料、工资福利、电力、维修费、安全维简费等各项变动成本占到了68.53％。近年来，煤炭企业的生产成本显著提高，主要的推动因素包括：国家政策调整导致安全维简费标准提高；资源税提高；以及出口退税率下调等。除了这种政策型的成本推动因素之外，由于近年来煤炭市场形势好转，煤炭行业的职工工资也水涨船高。2004年12家煤炭上市公司为职工支付的现金达到了56.75亿元，比上年上涨了34.88％。另外，钢铁、电力、木材价格有所上升，特别是钢材价格大幅上涨，使得煤炭生产的材料和动力成本都有所上升，如兖州煤业的吨煤材料成本由15.62元上涨到28.25元。
由于煤炭价格的上涨超过成本增幅，煤炭业利润仍在快速增长：2002年以来由于我国煤炭价格不断上升，抵消了生产成本上升的不利影响，因此煤炭公司的毛利率和盈利能力处于上升趋势。
自我消化成本能力中等
在改革开放初期，我国采掘业人均平均工资是略高于全社会平均工资的，但是自1997年开始的亚洲金融危机使得煤炭行业的人均工资增速显著放缓(事实上当时很多煤矿的工资下调，并且出现了大面积的工资拖欠现象)，2002年人均工资11017元／年，低于全社会各行业平均水平的12422元／年，与下游电力煤气水行业的16440元／年相比更是显著偏低。
压缩材料成本和管理费用：煤炭行业压缩成本的另一个重要方法是加强内部管理，降低材料消耗和管理成本，比如兖州煤业的吨煤材料成本由1997年的23.76元下降到了1999年的15.62元，吨煤管理费用由1997年的27.39元下降到2000年的20.89元。
煤炭向下游转嫁成本的能力，主要取决于煤炭供求关系变化。预计2005年电煤需求增加1.2亿吨左右，冶金行业增加煤炭需求3000万吨左右，05年煤炭总需求量增长2亿吨左右。而受到资源和安全生产条件的限制，预计05年产量增长1.5亿吨左右，因此05年存在供需缺口约0.5亿吨。在这种环境下煤炭企业具有较强的向下游转嫁成本的能力。
石化 仍处景气高峰
2005年的国际油价仍旧不平凡。2月中旬随着中国春节长假结束，国际油价开始强劲上扬，WTI期货和Bｒｅｎｔ期货最高时曾分别突破57美元／桶和55美元／桶。影响油价的因素主要有供求关系、美元贬值、地缘政治、恐怖主义、全球气候和投机炒作等。我们认为，供求关系在05年以来未得到明显改善是导致高油价的根本因素，但目前的油价已经超越了基本面。美国原油库存一向是油价的反向指标，但现在的油价走势却与这个规律相背离。预计下半年油价将逐渐回归基本面。04年Bｒｅｎｔ均价为38.2美元／桶，预测05年Bｒｅｎｔ均价为45美元／桶。
油价给石化行业带来的高成本，需要高需求来化解。通常高油价对石化行业的影响遵从这样一个逻辑：高油价的根本因素是供需趋紧，这正好说明全球经济发展良好，对原油的需求旺盛。原油的需求最终是转化为石化产品的，即本质上是全球经济景气继续拉动石化产品的需求。这种高需求下，石化行业本身的垄断特征决定了其在一定范围内能转移高油价。
成本自我消化能力有限
典型石化企业的主营成本由以下几方面构成：原油成本、折旧、人工成本、燃料动力以及其它(包括辅料支出、维修费用等)。原油成本属于变动成本。以上海石化为例，原油成本占主营成本的比例为60％以上。如果将原油成本和辅料支出统称为广义原油成本，那么其所占比重为75－80％。油价是影响石化企业效益的重要因素。
油价并非能由企业自身决定，这就决定了企业对成本的自我消化能力较弱。石化企业对成本的消化模式主要有：(1)通过规模化摊薄固定成本；(2)扩大高硫原油加工能力，增加油种选择上的灵活性；(3)依靠科技进步，降低吨油能耗，提高产品收率等。
在全球石化行业垄断竞争的格局下，竞争更加表现为成本的竞争，全球石化巨头都在竞相提高装置的规模，以期获得比对手更低的成本。数据显示，60万吨乙烯与15万吨乙烯相比，每万吨乙烯投资节省26.9％。这种消化能力体现在吨油折旧的降低。
从全球炼厂的设计建设来看，目前在运行的约800家炼厂，当初受原油资源和炼油技术的限制，80％炼油厂设计只能加工低硫原油。加工低硫原油同时还具有现金操作成本较低、轻油收率高、装置运行更平稳等优点。通常在Bｒｅｎｔ(低硫原油)油价低于30美元时，Bｒｅｎｔ和Dｕｂａｉ(含硫原油)的价差小于2.5美元，这时加工低硫原油是明显有利的。但2004年Bｒｅｎｔ原油超过40美元并继续高企后，Bｒｅｎｔ与Dｕｂａｉ的价差呈一度扩大到13美元／桶，这时加工含硫原油明显具有更大的毛利空间。据测算，当含硫原油和低硫原油价差长期超过1美元，加工含硫原油就可能是有利可图的。
然而，上述降本措施并非朝夕之间就能实现，在目前的高油价下，只有具有含硫原油加工能力的企业，才能在一定程度上通过油种优化来控制成本。截至2004年中国石化总体的含硫原油加工能力达到2737万吨，占总加工能力的20.6％，并且未来拟建和在建的青岛、北海、福建、天津等炼油厂均按含硫原油加工能力设计，含硫原油比例逐渐提高。扬子石化800万吨含硫原油改扩建工程完成后，含硫原油加工能力所占比例超过50％，增加了公司油种选择的灵活性。
细分产品成本转嫁能力有别
高需求是石化行业成本能够向下转嫁的根本因素。但石化产品众多、产业链长，涉及的下游行业广泛，上至工业制造业，下至普通消费者。产业链各环节的成本能否进一步向下游环节以及终端消费者转移，取决于该环节产品的市场供求关系和上下游行业的竞争格局，同时还可能受国家政策的影响。化纤、有机化工原料和油品分别代表三种不同类型。
化纤中以涤纶为代表，涤纶的产量占合成纤维的85％左右。全国共有涤纶企业430家左右，大部分规模较小，行业内竞争非常激烈。涤纶的下游是众多的纺织企业，对价格的敏感性很高。当原油价格上涨推动涤纶原料PTA、MEG上涨时，涤纶产品也有提价的要求。但涤纶产品价格上涨会使下游消费或转向棉花和粘胶纤维等替代产品，或降低开工率，最终结果是降低对涤纶的需求。因此化纤的成本转嫁能力较弱。
有机化工原料类包括烯烃链和芳烃链原料，如乙二醇、苯、精对苯二甲酸等。这些产品的生产呈垄断格局，并且对外依存度高，产品价格与国际接轨。因此，这些产品向下游转移成本的通道是顺畅的。
成品油价格在国内具有特殊性，其变动将影响到经济运行的全局，可谓“牵一发而动全身”。国内成品油原则上实行跟踪国外、按月调整的定价机制，当三地加权平均价格变动超过一定幅度，国内价格即可相应调整。但最终是否调整决定权在发改委，事实上考虑到宏观调控控制国内CPI等多种因素，成品油价格调整不会太频繁，并且幅度远未到位。因此，成品油对成本的转嫁能力也受到限制，但起伏不大。
综合来看，由于目前的石化行业处于景气高峰期，油品业务比重大并且拥有油品销售终端的中国石化更具有投资价值。在投资策略上，目前整个A股的系统性风险不容忽视，A股市场的低靡对石化行业影响很大。但若市场转好，基本面较强的几大石化公司表现往往能够超越市场。另一方面，在估值上用正常化PE的方法相对合理，确定一个价值中枢后围绕价值中枢进行波段操作。（世界商业评论）
