加息是缓解通胀压力的现实选择
2004-04-30 00:00 来源： 我的钢铁 作者：mysteel
存款准备金率一定程度的上调在短期内并不能有效控制信贷规模
目前仍然是加息的有利时机，应该果断运用加息这一货币政策工具，对宏观经济实施有效调控
货币政策需要财政政策的有效配合，目前是积极财政政策淡出的最佳时机
1985年至今我国共七次调整存款准备金率，而仅2003年9月21日至2004年4月25日的七个月间，我国就先后两次上调存款准备金率(如果算上2004年3月24日宣布的差别存款准备金率制度，则应为三次)，央行货币政策运用存款准备金手段之频繁，较为罕见。
一、央行第一次上调存款准备金率的政策效果分析
从2003年下半年开始，我国经济摆脱SARS疫情的不利影响，开始加速增长，特别是固定资产投资、货币供应量、信贷规模持续大幅攀升，第三季度CPI上涨加快，通货膨胀压力显现。
在多次窗口指导无效的情况下，2003年9月21日，中国人民银行将银行存款准备金率上调1%。此举大约直接冻结商业银行等金融机构资金1500亿元，考虑货币乘数效应，可能减少6000亿元的市场资金供应。当时市场普遍认为，如此大规模的资金收缩，将有效平抑过快的信贷增长和过大的货币供应量，缓解物价上涨的压力。但从2004年第一季度有关经济数据看，2003年9月央行第一次上调存款准备金率的政策效果并不理想。
由于第一次存款准备金率政策使用效果不理想，为保持国民经济平稳快速健康发展，央行于2004年3月宣布实行差别存款准备金制度，并于4月25日再次普调存款准备金率0.5%，希望以此进一步控制货币总量，从而达到给经济降温、抑制通货膨胀的目的。但问题是，仅仅依靠上调存款准备金率能够达到控制货币供应量、遏制信贷规模的过快增长、进而释放通货膨胀压力的目的吗?
二、存款准备金率的上调在一定程度上并不能有效控制信贷规模
提高存款准备金率的目的在于压缩商业银行等金融机构信贷规模，降低基础货币的扩张乘数。但通过对存款准备金率调整的传导机理分析，我们发现存款准备金率一定程度的上调在短期内并不能有效控制信贷规模。
1、存款准备金率上调对商业银行信贷影响有限
作为货币政策调控手段，存款准备金率提高旨在控制整个社会的基础货币，按调整后7.5%的存款准备金率，理论上分析应该对信贷规模控制，从而对抑制通货膨胀有较大作用。但近两次调整对信贷控制的实际效果并不明显，这可能源于以下因素:
首先，提高存款准备金率对商业银行的影响主要体现在各商业银行总行层面，而在实际操作中，各商业银行的分行和部分支行真正决定着信贷规模。其次，由于企业的经营效益普遍较好，商业银行放贷的积极性较高。再次，我国国有商业银行的改制上市等工作全面展开，商业银行市场化经营的压力增大，盈利总额、不良贷款率等指标已成为商业银行管理层的"硬约束"，而新增贷款可以增加盈利总额，摊薄不良资产的比率，因此，商业银行增加信贷规模的内在动力仍较为强烈。
另外，我国金融机构在央行的存款准备金和超额存款准备金余额超过2万亿元，并持有3万多亿元流动性较高的国债、金融债券和中央银行票据等资产。央行上调存款准备金率后，商业银行等金融机构的第一理性反应是:减少超额存款准备金和抛售持有的国债和金融债券等流动性好的资产。
2003年9月21日央行存款准备金率从6%上调至7%后，贷款规模依然保持增长，但金融债券余额迅速下降。可见通过上调存款准备金率的办法并不能达到降低信贷规模的目的，至少在短期内是这样的。
2、存款准备金率上调对债券市场影响巨大
由于商业银行等金融机构大规模抛售国债和金融债券，在二级市场上国债、金融债的价格持续下跌，收益率大幅上升。受比价效应影响，交易所市场企业债券的价格暴跌，收益率上升。
企业债券收益率受存款准备金率调整的影响更为明显。
债券二级市场的持续下跌，导致二级市场的交易日渐萎缩，定价功能丧失，需要债券一级市场来提供准确的定位。而投资者悲观的心理预期会在债券一级市场出现集中性的发泄，促使发行利率大幅上升，从而再度重挫市场信心(参见《上海证券报》2004年4月13日，南京商行李颢)。
3、存款准备金率上调的直接负面效果
存款准备金率上调直接导致债券二级市场的价格下跌，到期收益率提高，从而导致债券一级市场的发行票面利率上升，还将导致什么样的潜在后果呢?
我国商业银行目前的半年期贷款利率为5.04%，半年期优惠贷款利率仅为4.53%。在目前国债、金融债、企业债券各种债券品种到期收益率高企、通货膨胀已经较为明显的情况下，此时不加息，从理论上讲，已存在利用贷款资金投资于国债，以搏取国债收益率与银行贷款利差的可能性。嗅觉灵敏的外资银行和境外投资者已经看到了这个机会，如果人民币升值，则外资银行将从中获得巨大的收益；如果人民币坚持不升值，目前国债收益率大幅提升，外资银行同样能够从中获益。
所以，我们认为存款准备金率的上调在短期内并没有能够有效控制银行信贷规模，调整存款准备金率的政策目标并未实现。事实上，我国存款准备金率政策的运用已经形成一个怪圈，即为了控制信贷规模而提高存款准备金率，提高存款准备金率导致商业银行大量卖出现券，国债和金融债的抛售导致债券二级市场价格下跌，收益率提高，因此引发债券一级市场的发行价格和成本大幅提升，而由于存、贷款利率保持不变，导致国债、金融债的利率与贷款利率出现"倒挂"，即利用贷款资金购买国债、金融债可以进行套利操作，从而导致更多的银行资金流出，信贷规模不但没有得到控制，反而可能继续增加。
因此，货币政策使用中，单一通过存款准备金率的调整去控制信贷规模，不仅在短期内难以奏效，而且由于我国债券市场存量已由1994年的4538亿元大幅增长，其对债市及整个经济的负面影响不可低估。在我国债券资产存量比十年前大幅增加的今天，存款准备金政策对债券市场及对整个经济的负面影响，必须引起政策制定者的高度关注。要保证我国经济的持续平稳发展，必须利用其他货币政策工具和财政政策工具的组合，才能取得良好效果。
三、加息是现实而有效的货币政策工具
虽然面临通货膨胀的压力，但对于动用利率工具来调整当前过快增长的信贷规模和日益增加的通胀压力，经济学家们却仍在争论不休。综合起来，不赞成加息的主要论点有以下几种:
1、人民币升值说
该观点认为，如果上调利率，就会使人民币利率与美元利率之间的差距进一步扩大，从而将导致更多的国际资本流入，给人民币带来更大的升值压力。
对于这种观点应客观分析:首先，需要评估在不同阶段加息对人民币升值的影响有多大，进而分析对整个国民经济的影响有多大，以及这种影响与不加息政策导致的通货膨胀相比谁的后果更为严重的问题。而不能直接得出因为加息会加大人民币的升值压力就放弃使用加息这一重要的货币政策工具的结论。抛开其他因素，在目前我国经济出现较为温和通胀时加息，对人民币升值的影响最小，若现在担心人民币升值而坚持不加息，一旦发生了较为严重的通货膨胀，小幅加息甚至已不能产生作用时，我们将面临严重通胀时，需大幅加息与人民币大幅升值之间的抉择。面对如此的两难境地，将该如何选择?
其次，人民币加息后其与美元的利差将进一步加大的疑虑，也应客观分析。问题的核心在于人民币与美元的利差是如何比较的。我国目前是以一年期银行存款基础利率作为基准利率，尚无由市场资金供求关系确定的市场基准利率。这里就存在另一个悖论:是拿人民币国债的利率与美国联邦政府债券的利率比较，还是拿人民币定期存款利率或贷款利率与美国国债利率进行比较?如果选择不同的比较对象，则比较的结果将大相径庭，甚至人民币"利率"比美元利率还要低。国际资本并不以一年期银行存贷款基础利率为标准，其基础存贷款利率调整本身并不直接产生"利差"。由于国债二级市场收益率大幅上升，一级市场发行价格不断高企，实际上已成为吸引国际资本流入的重要因素。
再次，美联储近期可能提高联邦基金利率，对境外投资者而言，套利的前提是美国国债收益变动情况及利率水平变化的预期，随着美国经济回暖及美联储态度的改变，美国资本市场利率调升预期增大，这将一定程度上对冲人民币加息造成的升值压力。同时，我国外贸已出现逆差，这也将缓解人民币升值的压力。另外，人民币升值压力是经济规律作用的客观要求，还是经济投机博弈的政治要价，依然存在争论。所以，人民币升值不应该成为人民币加息的"否决票"。
2、影响银行经营说
该观点认为，如果调整存贷款利率，同时缩小利差，将直接影响银行的经营安全；如果加息的同时扩大利差，则直接刺激银行扩大贷款，收紧银根的政策效果相应减弱。
对于上述观点，我们其实没有必要过多纠缠于存贷款利差的扩大和缩小会对银行业的利润总额产生多大影响，我们需要理清的是银行业目前百疾缠身的背景和根源，以及银行业的发展与整个国民经济健康发展的关系和逻辑。
3、传导受阻说
该观点认为，目前初级产品和中级产品的价格涨幅高于最终产品，生产资料价格涨幅高于消费资料价格涨幅，受市场竞争及消费品过剩影响，若生产资料价格的上涨未能传导到最终产品，就不会形成全面的通货膨胀，因此，就不存在加息的必要性。
传统经济理论和实践一直认为，当生产资料价格上涨并导致消费品价格上涨时，即发生通货膨胀。现代经济社会由于竞争加剧，消费品市场供过于求，能否实现生产资料价格向消费品的传导，成为能否引发通货膨胀的关键。对此，我们从顺利传导与未能顺利传导两方面分析我国经济状况。
(1)生产资料价格上涨的压力最终传导至消费品，导致CPI快速上升，形成全面的通货膨胀。
问题在于，由于价格上涨在不同领域的传递存在一定的时滞性，可能造成有关经济管理部门未能及时判断物价的真实走势，延误调控时机，从而导致严重通货膨胀局面的出现。这在我国改革开放的历程中有过多次深刻教训。因此，世界各国纷纷将实施货币政策的前瞻性和先导性放在第一位，使相关政策的操作在时间和力度上都具有一定的弹性。
(2)生产资料价格上涨压力没有传导至消费品，形成新的紧缩。
由于消费品竞争引发了产品过剩，投资领域的货币供应存量无法消化，也就是说其中一部分价格上涨因素应被消费领域生产企业自身消化，但企业的消化能力是有限的，因为企业管理水平、成本控制能力不会在短期内突飞猛进；可能的结果是，当消费领域无法承担前端涨价巨大压力时，将市场压力反向传导到生产资料领域，用市场手段压制生产资料的价格上升。这一过程时滞较长，代价更大，最终将使PPI和CPI存在的差异演变成银行新的坏账，因为企业不可能长期承受和消化这种价差，从而引起投资损失和产品浪费双重压力。大量生产资料和消费品领域的生产企业倒闭，可能导致银行新一轮不良资产的剧增，甚至危及金融体系乃至整个国民经济体系的安全。
(3)通过传导结果判断通货膨胀压力的不足。
由于消费品价格上涨与投资品价格上涨之间存在时滞，有观点认为，目前不存在通货膨胀压力，不需要加息。但是，一方面如果CPI数月达到或超过5%，则通货膨胀趋势已真正形成，大幅加息将不可避免，政府将真正陷入通货膨胀与人民币升值压力的"两难"境地。另一方面，目前温和的通货膨胀造成实际贷款成本和投资成本降低，投资和投机的动力增强，钢铁、水泥、汽车、房地产等本已过热的行业高涨的投资需求将继续延续下去，其结果不外乎两种可能:要么是通过行政手段强行干预，而行政手段配置资源的效率最差；要么是这些行业严重过剩的产能导致产品价格持续下跌，引发新一轮通缩。
(4)传导时滞下预期更重要。
综合上述分析，我们认为，2004年初是通过加息调控经济的最佳时机，虽然我们已经失去了加息的最佳时机，但目前仍然是加息的有利时机，应该果断运用加息这一货币政策工具，对宏观经济实施有效调控，避免投资过快增长，缓解通胀压力。央行近期可以考虑存款加息的幅度相对小一些，而贷款加息的幅度相对大一些。一年期基础存款利率提高0.25%(25BP)，一年期基础贷款利率提高0.5%(50BP)，被认为是较好的选择。这样，既提高了投资的成本，又一定程度上保护广大储户的利益，同时银行的利润空间也相应扩大，银行可以通过发放较少的贷款而获得与过去相同的利润，从而有利于信贷规模控制目标的实现。
四、货币政策需要财政政策的有效配合，目前是积极财政政策淡出的最佳时机
我国货币政策在调控经济整体运行方面的效果不理想，其原因是多方面的:有货币政策自身缺陷的影响，有相关货币政策运用的时机把握不好的因素，也有财政政策未能与货币政策很好地配合的原因。
若央行在实施货币政策的同时，没有财政政策的有效配合，货币政策的效果将大打折扣，甚至财政政策部分抵消了货币政策的作用。由于积极财政政策的长期运用，目前我国财政的压力较大，已接近国际公认的警戒线；而且相当部分的国债资金使用效率低下，效果不佳，一些应由不同经济主体进入的领域也由于国债资金的大量投入，延缓了投资主体多元化的步伐。
鉴于目前各方面投资的积极性较高，积极财政政策应该趁机淡出，在已经调整的基础上，进一步削减国债发行的规模，重新安排国债发行周期与频率，调整国债使用的方向，已成为当务之急。积极财政政策的淡出，对控制过快的投资增长和减轻通胀的压力具有釜底抽薪的作用。部分领域国债资金撤出后的资金缺口可以通过投资主体发行企业债券等直接融资方式解决，从而努力降低银行贷款间接融资的压力和比重，优化融资结构，控制信贷规模。
（上海证券报）
目前仍然是加息的有利时机，应该果断运用加息这一货币政策工具，对宏观经济实施有效调控
货币政策需要财政政策的有效配合，目前是积极财政政策淡出的最佳时机
1985年至今我国共七次调整存款准备金率，而仅2003年9月21日至2004年4月25日的七个月间，我国就先后两次上调存款准备金率(如果算上2004年3月24日宣布的差别存款准备金率制度，则应为三次)，央行货币政策运用存款准备金手段之频繁，较为罕见。
一、央行第一次上调存款准备金率的政策效果分析
从2003年下半年开始，我国经济摆脱SARS疫情的不利影响，开始加速增长，特别是固定资产投资、货币供应量、信贷规模持续大幅攀升，第三季度CPI上涨加快，通货膨胀压力显现。
在多次窗口指导无效的情况下，2003年9月21日，中国人民银行将银行存款准备金率上调1%。此举大约直接冻结商业银行等金融机构资金1500亿元，考虑货币乘数效应，可能减少6000亿元的市场资金供应。当时市场普遍认为，如此大规模的资金收缩，将有效平抑过快的信贷增长和过大的货币供应量，缓解物价上涨的压力。但从2004年第一季度有关经济数据看，2003年9月央行第一次上调存款准备金率的政策效果并不理想。
由于第一次存款准备金率政策使用效果不理想，为保持国民经济平稳快速健康发展，央行于2004年3月宣布实行差别存款准备金制度，并于4月25日再次普调存款准备金率0.5%，希望以此进一步控制货币总量，从而达到给经济降温、抑制通货膨胀的目的。但问题是，仅仅依靠上调存款准备金率能够达到控制货币供应量、遏制信贷规模的过快增长、进而释放通货膨胀压力的目的吗?
二、存款准备金率的上调在一定程度上并不能有效控制信贷规模
提高存款准备金率的目的在于压缩商业银行等金融机构信贷规模，降低基础货币的扩张乘数。但通过对存款准备金率调整的传导机理分析，我们发现存款准备金率一定程度的上调在短期内并不能有效控制信贷规模。
1、存款准备金率上调对商业银行信贷影响有限
作为货币政策调控手段，存款准备金率提高旨在控制整个社会的基础货币，按调整后7.5%的存款准备金率，理论上分析应该对信贷规模控制，从而对抑制通货膨胀有较大作用。但近两次调整对信贷控制的实际效果并不明显，这可能源于以下因素:
首先，提高存款准备金率对商业银行的影响主要体现在各商业银行总行层面，而在实际操作中，各商业银行的分行和部分支行真正决定着信贷规模。其次，由于企业的经营效益普遍较好，商业银行放贷的积极性较高。再次，我国国有商业银行的改制上市等工作全面展开，商业银行市场化经营的压力增大，盈利总额、不良贷款率等指标已成为商业银行管理层的"硬约束"，而新增贷款可以增加盈利总额，摊薄不良资产的比率，因此，商业银行增加信贷规模的内在动力仍较为强烈。
另外，我国金融机构在央行的存款准备金和超额存款准备金余额超过2万亿元，并持有3万多亿元流动性较高的国债、金融债券和中央银行票据等资产。央行上调存款准备金率后，商业银行等金融机构的第一理性反应是:减少超额存款准备金和抛售持有的国债和金融债券等流动性好的资产。
2003年9月21日央行存款准备金率从6%上调至7%后，贷款规模依然保持增长，但金融债券余额迅速下降。可见通过上调存款准备金率的办法并不能达到降低信贷规模的目的，至少在短期内是这样的。
2、存款准备金率上调对债券市场影响巨大
由于商业银行等金融机构大规模抛售国债和金融债券，在二级市场上国债、金融债的价格持续下跌，收益率大幅上升。受比价效应影响，交易所市场企业债券的价格暴跌，收益率上升。
企业债券收益率受存款准备金率调整的影响更为明显。
债券二级市场的持续下跌，导致二级市场的交易日渐萎缩，定价功能丧失，需要债券一级市场来提供准确的定位。而投资者悲观的心理预期会在债券一级市场出现集中性的发泄，促使发行利率大幅上升，从而再度重挫市场信心(参见《上海证券报》2004年4月13日，南京商行李颢)。
3、存款准备金率上调的直接负面效果
存款准备金率上调直接导致债券二级市场的价格下跌，到期收益率提高，从而导致债券一级市场的发行票面利率上升，还将导致什么样的潜在后果呢?
我国商业银行目前的半年期贷款利率为5.04%，半年期优惠贷款利率仅为4.53%。在目前国债、金融债、企业债券各种债券品种到期收益率高企、通货膨胀已经较为明显的情况下，此时不加息，从理论上讲，已存在利用贷款资金投资于国债，以搏取国债收益率与银行贷款利差的可能性。嗅觉灵敏的外资银行和境外投资者已经看到了这个机会，如果人民币升值，则外资银行将从中获得巨大的收益；如果人民币坚持不升值，目前国债收益率大幅提升，外资银行同样能够从中获益。
所以，我们认为存款准备金率的上调在短期内并没有能够有效控制银行信贷规模，调整存款准备金率的政策目标并未实现。事实上，我国存款准备金率政策的运用已经形成一个怪圈，即为了控制信贷规模而提高存款准备金率，提高存款准备金率导致商业银行大量卖出现券，国债和金融债的抛售导致债券二级市场价格下跌，收益率提高，因此引发债券一级市场的发行价格和成本大幅提升，而由于存、贷款利率保持不变，导致国债、金融债的利率与贷款利率出现"倒挂"，即利用贷款资金购买国债、金融债可以进行套利操作，从而导致更多的银行资金流出，信贷规模不但没有得到控制，反而可能继续增加。
因此，货币政策使用中，单一通过存款准备金率的调整去控制信贷规模，不仅在短期内难以奏效，而且由于我国债券市场存量已由1994年的4538亿元大幅增长，其对债市及整个经济的负面影响不可低估。在我国债券资产存量比十年前大幅增加的今天，存款准备金政策对债券市场及对整个经济的负面影响，必须引起政策制定者的高度关注。要保证我国经济的持续平稳发展，必须利用其他货币政策工具和财政政策工具的组合，才能取得良好效果。
三、加息是现实而有效的货币政策工具
虽然面临通货膨胀的压力，但对于动用利率工具来调整当前过快增长的信贷规模和日益增加的通胀压力，经济学家们却仍在争论不休。综合起来，不赞成加息的主要论点有以下几种:
1、人民币升值说
该观点认为，如果上调利率，就会使人民币利率与美元利率之间的差距进一步扩大，从而将导致更多的国际资本流入，给人民币带来更大的升值压力。
对于这种观点应客观分析:首先，需要评估在不同阶段加息对人民币升值的影响有多大，进而分析对整个国民经济的影响有多大，以及这种影响与不加息政策导致的通货膨胀相比谁的后果更为严重的问题。而不能直接得出因为加息会加大人民币的升值压力就放弃使用加息这一重要的货币政策工具的结论。抛开其他因素，在目前我国经济出现较为温和通胀时加息，对人民币升值的影响最小，若现在担心人民币升值而坚持不加息，一旦发生了较为严重的通货膨胀，小幅加息甚至已不能产生作用时，我们将面临严重通胀时，需大幅加息与人民币大幅升值之间的抉择。面对如此的两难境地，将该如何选择?
其次，人民币加息后其与美元的利差将进一步加大的疑虑，也应客观分析。问题的核心在于人民币与美元的利差是如何比较的。我国目前是以一年期银行存款基础利率作为基准利率，尚无由市场资金供求关系确定的市场基准利率。这里就存在另一个悖论:是拿人民币国债的利率与美国联邦政府债券的利率比较，还是拿人民币定期存款利率或贷款利率与美国国债利率进行比较?如果选择不同的比较对象，则比较的结果将大相径庭，甚至人民币"利率"比美元利率还要低。国际资本并不以一年期银行存贷款基础利率为标准，其基础存贷款利率调整本身并不直接产生"利差"。由于国债二级市场收益率大幅上升，一级市场发行价格不断高企，实际上已成为吸引国际资本流入的重要因素。
再次，美联储近期可能提高联邦基金利率，对境外投资者而言，套利的前提是美国国债收益变动情况及利率水平变化的预期，随着美国经济回暖及美联储态度的改变，美国资本市场利率调升预期增大，这将一定程度上对冲人民币加息造成的升值压力。同时，我国外贸已出现逆差，这也将缓解人民币升值的压力。另外，人民币升值压力是经济规律作用的客观要求，还是经济投机博弈的政治要价，依然存在争论。所以，人民币升值不应该成为人民币加息的"否决票"。
2、影响银行经营说
该观点认为，如果调整存贷款利率，同时缩小利差，将直接影响银行的经营安全；如果加息的同时扩大利差，则直接刺激银行扩大贷款，收紧银根的政策效果相应减弱。
对于上述观点，我们其实没有必要过多纠缠于存贷款利差的扩大和缩小会对银行业的利润总额产生多大影响，我们需要理清的是银行业目前百疾缠身的背景和根源，以及银行业的发展与整个国民经济健康发展的关系和逻辑。
3、传导受阻说
该观点认为，目前初级产品和中级产品的价格涨幅高于最终产品，生产资料价格涨幅高于消费资料价格涨幅，受市场竞争及消费品过剩影响，若生产资料价格的上涨未能传导到最终产品，就不会形成全面的通货膨胀，因此，就不存在加息的必要性。
传统经济理论和实践一直认为，当生产资料价格上涨并导致消费品价格上涨时，即发生通货膨胀。现代经济社会由于竞争加剧，消费品市场供过于求，能否实现生产资料价格向消费品的传导，成为能否引发通货膨胀的关键。对此，我们从顺利传导与未能顺利传导两方面分析我国经济状况。
(1)生产资料价格上涨的压力最终传导至消费品，导致CPI快速上升，形成全面的通货膨胀。
问题在于，由于价格上涨在不同领域的传递存在一定的时滞性，可能造成有关经济管理部门未能及时判断物价的真实走势，延误调控时机，从而导致严重通货膨胀局面的出现。这在我国改革开放的历程中有过多次深刻教训。因此，世界各国纷纷将实施货币政策的前瞻性和先导性放在第一位，使相关政策的操作在时间和力度上都具有一定的弹性。
(2)生产资料价格上涨压力没有传导至消费品，形成新的紧缩。
由于消费品竞争引发了产品过剩，投资领域的货币供应存量无法消化，也就是说其中一部分价格上涨因素应被消费领域生产企业自身消化，但企业的消化能力是有限的，因为企业管理水平、成本控制能力不会在短期内突飞猛进；可能的结果是，当消费领域无法承担前端涨价巨大压力时，将市场压力反向传导到生产资料领域，用市场手段压制生产资料的价格上升。这一过程时滞较长，代价更大，最终将使PPI和CPI存在的差异演变成银行新的坏账，因为企业不可能长期承受和消化这种价差，从而引起投资损失和产品浪费双重压力。大量生产资料和消费品领域的生产企业倒闭，可能导致银行新一轮不良资产的剧增，甚至危及金融体系乃至整个国民经济体系的安全。
(3)通过传导结果判断通货膨胀压力的不足。
由于消费品价格上涨与投资品价格上涨之间存在时滞，有观点认为，目前不存在通货膨胀压力，不需要加息。但是，一方面如果CPI数月达到或超过5%，则通货膨胀趋势已真正形成，大幅加息将不可避免，政府将真正陷入通货膨胀与人民币升值压力的"两难"境地。另一方面，目前温和的通货膨胀造成实际贷款成本和投资成本降低，投资和投机的动力增强，钢铁、水泥、汽车、房地产等本已过热的行业高涨的投资需求将继续延续下去，其结果不外乎两种可能:要么是通过行政手段强行干预，而行政手段配置资源的效率最差；要么是这些行业严重过剩的产能导致产品价格持续下跌，引发新一轮通缩。
(4)传导时滞下预期更重要。
综合上述分析，我们认为，2004年初是通过加息调控经济的最佳时机，虽然我们已经失去了加息的最佳时机，但目前仍然是加息的有利时机，应该果断运用加息这一货币政策工具，对宏观经济实施有效调控，避免投资过快增长，缓解通胀压力。央行近期可以考虑存款加息的幅度相对小一些，而贷款加息的幅度相对大一些。一年期基础存款利率提高0.25%(25BP)，一年期基础贷款利率提高0.5%(50BP)，被认为是较好的选择。这样，既提高了投资的成本，又一定程度上保护广大储户的利益，同时银行的利润空间也相应扩大，银行可以通过发放较少的贷款而获得与过去相同的利润，从而有利于信贷规模控制目标的实现。
四、货币政策需要财政政策的有效配合，目前是积极财政政策淡出的最佳时机
我国货币政策在调控经济整体运行方面的效果不理想，其原因是多方面的:有货币政策自身缺陷的影响，有相关货币政策运用的时机把握不好的因素，也有财政政策未能与货币政策很好地配合的原因。
若央行在实施货币政策的同时，没有财政政策的有效配合，货币政策的效果将大打折扣，甚至财政政策部分抵消了货币政策的作用。由于积极财政政策的长期运用，目前我国财政的压力较大，已接近国际公认的警戒线；而且相当部分的国债资金使用效率低下，效果不佳，一些应由不同经济主体进入的领域也由于国债资金的大量投入，延缓了投资主体多元化的步伐。
鉴于目前各方面投资的积极性较高，积极财政政策应该趁机淡出，在已经调整的基础上，进一步削减国债发行的规模，重新安排国债发行周期与频率，调整国债使用的方向，已成为当务之急。积极财政政策的淡出，对控制过快的投资增长和减轻通胀的压力具有釜底抽薪的作用。部分领域国债资金撤出后的资金缺口可以通过投资主体发行企业债券等直接融资方式解决，从而努力降低银行贷款间接融资的压力和比重，优化融资结构，控制信贷规模。
（上海证券报）
