华泰期货：甲醇和烯烃四季度报20150930

四季度产业链新产能仍陆续释放，且偏向于聚烯烃

尽管2015年的新增产能压力相比2014年明显下降，但四季度仍是整个烯烃产业链的投产高峰期，首先是聚烯烃这块，10月份中煤蒙大30万吨PE和30万吨PP、神化神木30万吨PE和30万吨PP以及山东联泓10万吨LDPE的新产能将陆续释放；其次是上游甲醇，2015年新增产能计划中还剩550万吨左右的装置未投产，考虑到甲醇利润持续较差，投产持续被延后的概率较大，因此整体我们认为，产能投放聚烯烃将多于甲醇。

烯烃产业链供应都将持续增长

二三季度聚烯烃产业链装置检修频繁，从而减少了四季度装置检修高峰的概率。首先看一下甲醇，截至9月中旬，甲醇装置开机率仍不高，仅为58.75%，历年甲醇装置开机率均在50%-70%的水平，但今年因价格较低整体开工水平偏低，其中气头、联醇开机率较低，因此如果甲醇价格反弹，未来装置开机率仍有望回升（不过气头甲醇装置还需要考虑到冬季限气影响），如果回升到65%的大概率水平，整体甲醇供应量将增长约600万吨；其次看一下聚烯烃，目前PE仅有30万吨的产能检修，PP除了90万吨的装置长期检修外，另外135万吨的检修产能将陆续重启，其中40万吨的宁波富德MTP装置完全外采甲醇，且在目前聚烯烃生产利润（油制、煤化和PDH）水平较高的情况下，未来烯烃装置运行负荷都将维持较高水平，因此整体来看，烯烃全产业链的供应水平都将持续增长。

聚烯烃进口将持续增长，甲醇或相对稳定

截至7月份，甲醇、PE和均聚PP进口增速分别为33%、4.4%和-8.09%，虽然从数据上看，甲醇增速较高，但这主要是因为2014年进口大幅下降造成的，其整体进口水平维持正常，而对于PE和PP，受国内供应持续增长影响，对进口的挤出效应明显，特别是均聚PP。通常来讲，聚烯烃进口的主要因素是季节性、进口利润和国外供应。首先季节性上，10月份进口低谷后，11、12逐月递增，其次是进口利润，9月份进口利润持续回升，或在一定程度上刺激10、11月份进口量增长，最后是国外供应上，10-11月份烯烃检修装置较多，其中包括韩国乐天化学、印尼ChandraAsri、泰国PTT、沙特Sabic等烯烃装置，其中以PE装置为主，不过四季度外围新增产能也较多，主要是博禄三期143万吨PE和96万吨PP四季度将满负荷运行，因此整体来看，四季度聚烯烃进口冲击压力将有增大。

下游聚烯烃库存压力要大于上游甲醇

因三季度终端需求低迷，而聚烯烃装置陆续重启，导致石化库存持续回升，据相关数据显示，9月中旬两桶油石化库存在80-87万吨的水平，且节前下游备货积极性不高，而石化又维持高开工率，再加上节日期间，需求降至低谷，预计节日期间货源增加20万吨左右的水平，因此节后两桶油的库存在100万吨以上的概率较大，而甲醇相对乐观一些，受烯烃和传统需求环比好转的影响，内地库存呈现无压力状态，且港口库存也维持下降趋势，因此整体甲醇库存压力情况要好于聚烯烃。

？

宏观经济持续悲观，终端需求难言好转

受国内经济增长下降影响，聚烯烃需求和甲醇传统需求都明显下降，下游制品开机率相比去年下降，截至7月份，农膜、塑料薄膜产量增速下降至8.4%和5.75%，远远低于2014年同期水平，PP对应终端如编织袋出口、水泥、大米、小麦、化肥、洗衣机和汽车产量增速分别降至-1%、-5.5%、1.93%、3.26%、6.8%、4.19%和-0.3%，而对于四季度，尽管需求环比是持续好转的，但考虑到国内宏观经济仍难有明显好转，截至8月份的中采PMI持续下降至49.7%，9月份汇丰PMI指数持续下降至47%，二季度GDP增速7%，持续下降的趋势仍未变，需求也难有超预期增长，尽管7月份的宏观经济预警指数出现反弹，预期三季度GDP增速或有企稳迹象，但整体宏观方面都难有明显改善，我们认为，国内经济不好转，终端需求难增，刚需和投机需求均较差，对聚烯烃期价的压力仍存，进而也会给甲醇价格带来压力。

下游利润或将向上游传导，整体产业链利润都将继续下滑

聚烯烃产业链利润仍受到甲醇、原油和终端消费的相互挤压，目前聚烯烃利润相对较好，油制烯烃、山东甲醇制聚烯烃和华东PDH的利润分别为1958元/吨、780元/吨和170美元/吨，如果PDH延伸到聚烯烃，利润会更高一些；而甲醇的利润却非常小，目前气头甲醇大面积亏损，开机率也维持低位，而西北的部分煤制甲醇也出现了亏损，他们的完全成本大概在1600元/吨，现金成本估算在1300元/吨附近，而目前内蒙古的现货价格已经跌至1500元/吨，期货算上600元/吨的贴水，也低于1600的成本线，因此目前的情况下下游利润要明显好于上游，因此如果原料端和消费端继续挤压产业链利润的话，那么将出现聚烯烃价格下跌幅度要大于甲醇的情况。

关注其他影响因素

甲醇方面主要关注十一期间天然气调价和冬季限气的影响，第一个是预计工业用天然气价格下调0.4元/吨左右，那么天然气制甲醇的主流成本降至2200元/吨附近，考虑到国内天然气制甲醇开工不足，成本下降一方面使得空头有了炒作题材，一方面也有可能促使气头甲醇的供应将回升，从而给国内甲醇价格带来持续性压力；第二个是冬季限气的影响，通常是十月中下旬国家开始限制工业用气的量，且考虑到今年进口气相比去年还有下降，且产量增速也维持低位，继续限气的可能性还是比较大，从而会影响气头甲醇的开机率。

聚烯烃方面要关注回料对现货的托底以及需求的相互替代性影响。考虑到四季度行情仍难言乐观，尽管回料价格受此影响也持续下跌，但回料对期价的中短期支撑仍是非常重要的，另外，PE和PP之间、全密度装置转产等品种之间的相互替代，都会在中期内对聚烯烃价格形成一定影响，也将出现结构性投资机会。

宏观未见好转，产业链利润被压缩，价格走势偏震荡，关注结构性投资机会

四季度产业链将呈现供需两增的局面，供应方面，一方面甲醇和聚烯烃都有新增产能陆续释放，且甲醇装置开机率并不高，随着价格的反弹仍有一定增长空间，而聚烯烃开机率受利润影响，继续维持高位，另一方面是聚烯烃也有着增长趋势，主要是国内需求回升和国外供应增长以及进口利润的回升，整体烯烃产业链供应仍将继续增长，而需求方面，尽管四季度持续增长是相对比较确定的，但考虑到国内宏观仍难有明显增长，下游心态难有改善，未来终端需求增长继续低于预期的概率较大，但对于甲醇而言，考虑到烯烃供应的持续增长，而其中增长的主要来源依然是煤化工，因此甲醇的需求还是向好的。从整体供需预期来看，供需同增，但聚烯烃供应增长将大于需求，甲醇的需求增长大于供应，但这个里面的调节主要还是依靠产业各环节利润的变化。

综合下来，我们认为四季度整体聚烯烃价格在宏观经济没有恢复之前都将维持低位震荡，建议投资者在价格运行区间内滚动操作，预计L1605价格运行区间为7500-8600元/吨，PP1605运行区间为6500-7650元/吨，MA605运行区间1900-2300元/吨，并关注甲醇和聚烯烃、PE和PP之间的结构性对冲机会，目前PP1601-3*MA601的价差为1474，节后做空价差的头寸仍可继续持有。