1月份国内外宏观经济分析报告

概述:中国政府在定调明年的宏观政策时，在肯定“新常态”的总基调下，强调继续推进积极的财政政策和稳健的货币政策，并且提出了多个领域的改革措施。这也是基于当前通缩风险加剧、经济增速继续放缓现状做出的。

近期公布的各项主要经济指标显示，国内经济增长继续放缓，工业增加值、固定资产投资等主要工业指标同比增速小幅下滑，仅消费品零售总额增长达到预期。国外主要发达经济体经济走势分化，美国经济复苏较为强劲，欧元区经济面临停滞风险，日本经济增速下滑，出口增速明显放缓。此外，最新发布的我国12月汇丰PMI终值跌至荣枯线之下，显示制造业进一步延续放缓势头，也预示着明年经济开局压力加大。

一、经济增速继续放缓通缩风险加剧

（一）国内需求不足汇丰PMI终值破荣枯线

2014年年底，我国制造业走势继续恶化。12月31日，汇丰银行（HSBC）发布的中国12月制造业PMI终值49.6，刷新七个月新低，预期为49.5，初值为49.5。此前，公布的汇丰中国12月制造业PMI初值为49.5，为7个月来首次低于50的枯荣线。APEC会议期间停限产的负面影响对实体经济带来了下行压力。

图1、中国制造业采购数据经理人指数（PMI）

（来源：大宗商品数据终端）

分项指标中，产出指数和新订单指数都在12月小幅下跌。新订单下滑很大程度上是由于国内需求走弱，而出口订单连续第八个月增长。增速小幅快于11月。由于新订单减少，企业在12月小幅削减雇员人数。

早先发布的11月官方制造业PMI为50.3，较10月份回落0.5个百分点，加上近期主要经济体复苏疲弱，及国内需求放缓等因素影响，预计12月官方PMI的表现也将是差强人意。

（二）内需不足及输入性通缩影响通缩风险加剧

继9、10连续两月增速在1.6%之后，11月CPI继续延续紧缩之势。统计局数据显示，11月CPI同比上涨1.4%，创下2009年12月以来新低，环比下降0.2%。其中，食品价格同比上涨2.3%，非食品价格上涨1.0%，环比均下降。国际大宗商品市场低迷一定程度上传导至国内市场，11月汽油和柴油价格环比分别下降5.6%和5.9%，加之鲜菜鲜果、猪肉价格持续走低，导致新涨价因素有所减少。未来生猪库存充裕，玉米等大豆价格走软带动饲料成本持续下降，未来猪肉价格难有大幅反弹，受此影响，未来食品价格指数或继续放缓，CPI面临进一步走弱风险。

11月PPI同比降至负2.7%，降幅较前月扩大0.5个百分点，持续33个月负增长，意味着工业品通缩仍在持续。总需求萎缩、产能过剩继续影响PPI走势，而国际大宗商品及油价连续下滑，对其产生拖累，石油、化工、有色金属等跟油价相关的行业价格明显下跌。

图2、CPI及PPI走势

（来源：大宗商品数据终端）

11月全国工业企业利润总额同比下降4.2%，降幅比10月份扩大2.1个百分点，工业企业利润下滑进一步加剧。工业品销售放缓、价格持续下跌，显示我国经济面临通缩威胁加剧。11月下旬央行意外降息，主要原因在于经济持续下行，通缩风险加剧。考虑到通缩压力仍在加大，实体经济债务压力因素，货币政策放松空间加大。

（三）三驾马车难合力工业增长低于预期

在拉动经济增长的“三驾马车”中，11月我国出口增速明显放缓，而投资也是一蹶不振，仅消费增速达预期。11月社会消费品零售总额同比增长11.7%，结束了五连降，或是受“双十一”购物潮以及房地产销售回暖的拉动，不过持续性仍有待观察。

1-11月我国固定资产投资同比增长15.8%，增速比1-10月份回落0.1个百分点，再创年内新低，其中，基建投资增速大幅下降至16.6%，房地产投资增速降至8%，仅制造业投资增速因低基数反弹回升至13.5%。房地产销售持续负增长，1-11月房地产投资增速累计同比下滑0.5%，下滑幅度加深。尤其是单月投资增速创近五年来新低，新开工面积、土地购置面积指标均走跌。

APEC会议期间北方部分省份建筑工地停工拖累基建投资。近期召开的中央经济工作会议已经明确，明年投资建设三大战略重点是：“一带一路”、京津冀协同发展、长江经济带。大基建仍是一大重头戏，铁路建设、互联互通是最大亮点。预计后期固定资产投资增速或低位企稳，基建投资仍将是支撑。

图3、投资与消费走势

（来源：大宗商品数据终端）

11月份进出口同比增速双双下滑，其中，出口同比增长4.7%，增速较上月下滑6.9个百分点。出口增速低于预期，主要是上年同期高基数及欧盟、日本等经济下滑、美国北部遭遇极寒天气影响等。进口同比下降6.7%，增速由正转负，其中一般贸易进口及进料加工贸易进口均出现收缩。11月进料加工贸易进口同比增长0.9%，较上月下滑24.7个百分点，收缩尤为明显，体现外部需求不稳；而一般贸易进口跌幅扩大，显示内需疲弱。

图4、近年来进出口情况

（来源：大宗商品数据终端）

另外，11月全国规模以上工业增加值同比实际增长7.2%，创下年内次低水平。1-11月份，规模以上工业增加值同比增长8.3%。原材料及工业品价格持续负增长，加之APEC会议期间北方工业企业及建筑等领域限产对工业增加值增速影响显著。工业生产势头疲弱，预示着四季度度GDP增速或继续小幅下滑。

工业增加值走势与11月PMI走势基本一致。11月份，全社会用电量同比增速较上月提升0.2个百分点至3.3%，但工业用电量增速仅为2.7%，增速比10月份还要回落0.1个百分点。

图5、工业增加值增速回落

（来源：大宗商品数据终端）

（四）货币供应增速回落银行对实体经济支撑仍弱

2014年11月末，M2同比增长12.3%，增速较上月末下滑0.3个百分点；M1同比增长3.2%，为今年内次低水平，与上月末持平。11月人民币贷款增加8527亿元，同比多增2281亿元，环比多增3044亿元。中长期贷款有所增加，其中，企业中长期贷款为2897亿元，较10月多增690亿元；居民中长期贷款1830亿元，较10月多增640亿元。

11月票据融资表内为2424亿元，较上月多增1250亿元，对新增人民币贷款贡献最高。同时也体现了实体经济需求偏弱，银行风险偏好回落，有年末信贷规模“冲量”嫌疑，而票据融资具有低风险（较高比例存款保证金）、低资本占用的短平快的贷款投放特征。信托、委托贷款和未贴现的承兑汇票等表外融资同比大幅少增，表明影子银行业务持续压缩。

图6、M1、M2增速走势

（来源：大宗商品数据终端）

货币供应量增速回落，银行间利率、票据直贴利率上升，表明当前货币条件依然偏紧，一次降息并不足以引起降低社会融资成本的目标。近日，一份央行关于存款口径调整后存款准备金政策和利率管理政策的有关事项通知文件（简称“387号文”）在市场流传。根据文件内容，央行将原属于同业存款项下的存款纳入各项存款范围，其中包括存款类金融机构吸收的证券类及交易结算类存款、银行业非存款类存放等，这令市场降准预期有所推迟。但随着经济下行，通缩压力不减，预计未来货币政策还将进一步放松，后期降准的可能性仍存。

二、全球经济缓慢复苏美国经济一枝独秀

主要发达经济体经济走势分化，美国经济复苏较为强劲，欧元区经济面临停滞风险，日本经济增速下滑，在这些地区经济的影响下，预计2015年全球经济复苏势头仍偏温和。

（一）美国经济向好态势未变

2014年，美国经济领跑全球。12月24日公布的数据显示，美国三季度GDP终值增长5.0%，为十一年来最快增速，显示出美国经济复苏的强大动力。相比之下欧元区GDP只有0.2%、日本萎缩1.9%。

经济增速超预期增长，主要支撑力来自消费领域的快速扩张。汤森路透/密歇根大学发布报告显示，美国12月密歇根大学消费者信心终值93.6，好于预期的93.5，初值为93.8。美国12月咨商会消费者信心指数上升至92.6，11月份由88.7修正为91.0。

数据显示，12月份美国制造业采购经理人指数（PMI）的初值下降至53.7，创下11个月以来的最低水平，前月为54.8，但该指数高于50则表明经济活动仍在扩张。分项指数中，12月产出指数降至54.7，为1月以来最低，11月终值为55.6。就业指数初值从11月的55.1降至52.8，为7月以来最低速度，但连续第18个月显示就业增长。

就业市场得到持续改善。劳工部12月5日公布的数据显示，美国11月非农就业人数激增32.1万人，远超市场预期，并创下2012年1月以来最大增幅，令美国有望实现15年来就业增长最强劲的一年。11月失业率持平于10月的5.8%，仍是2008年年中以来的最低水平。

图7、美国就业、制造业及消费者信心指数

(来源:美国劳工部&密歇根大学&美国供应管理协会)

然而，美国商务部报告，11月份美国工厂耐用品订货额较10月份下降0.7%，11月份美国的新房销量也较10月份下降了1.6%。全美地产经纪商协会（NAR）公布报告，11月份美国成屋销售量环比大幅下降6.1%，至年率493万套，创下6个月以来的最低水平。与去年同期相比，11月份美国成屋销售量增长2.1%。在这个月中，二手房的平均售价为20.53万美元，与去年同期相比增长5.0%。11月份的待售成屋库存为209万套，按当前销售速度计算相当于供应量为5.1个月。待售成屋数量与去年同期相比增长了2.0%。

此外，通胀水平一直未达目标，是美联储对于加息仍持谨慎态度的一个重要原因。11月核心PCE（个人消费支出）物价指数同比增1.4%，低于预期的1.5%，前值为增1.6%，这是连续第31个月未达美联储2%目标水平。

（二）希腊危机再现欧元区面临考验

11月欧元区CPI终值为同比增长0.3%，与预期和初值保持一致。欧央行的目标通胀水平为2%，目前欧央行采取全面QE的压力依然较大。

在欧元区经济复苏举步维艰的当下，希腊大选引发的地缘政治危机再次来袭。国际媒体消息称，希腊总理萨马拉斯提名的总统候选人季马斯在12月29日举行的最后一轮投票中未能获得总统任命。萨马拉斯在落败后表示将于12月30日要求希腊总统帕普利亚斯解散议会，并呼吁在2015年1月25日提前举行大选。届时，抵制财政紧缩的希腊左派Syriza很可能上台，希腊将再次面临退出欧元区的风险。

与此同时，俄罗斯危机愈演愈烈，俄罗斯面临2009年以来首次经济衰退，11月俄罗斯GDP增长同比下滑0.5%。此前俄政府和经济学家均预计明年俄罗斯陷入经济衰退，这或将给欧元区进出口等方面带来较大的负面影响。

总体来看，美国经济明年有望继续稳步复苏，美联储QE退出，明年有加息计划。而为了提振国内经济增长，欧央行、日本央行及我国央行等仍以宽松货币政策为主，未来全球流动性大幅收缩风险较低。

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