期权风险转换策略浅析

期权风险转换策略一直被看作商品交易里最常用的套保策略，也是机构投资者与资深期权交易者的高级交易策略之一。对于套保者，它的吸引力在于，只需支付少量的或完全不需支付权利金便可以锁定商品未来的最低卖/买价和最高卖/买价，并且最高和最低的区间范围可以被自由选择。对于交易者，它是一个高杠杆的方向性策略，同时也是波动率微笑套利的基础策略。

最基础的风险转换组合策略是由卖出虚值看跌期权和买入虚值看涨期权或买入虚值看跌期权和卖出虚值看涨期权组成。那如何用该策略进行商品套保?基本上，现货多头持有者，比如棉花种植者，会选择买入虚值看跌期权和卖出虚值看涨期权。现货的空头持有者，比如纺织品加工企业，会选择卖出虚值看跌期权和买入虚值看涨期权。

举个例子，假设棉花种植者现有一吨棉花在生长期，并将于半年后产出，半年到期的期货合约价格为12800元/吨。假设该套保者，预期棉花价格未来继续上行可能性很大，但仍想控制价格下行风险。其产出成本为11000元/吨，并且希望未来至少获得1000元/吨的收益。假设隐含波动率为25%。该套保者可以买入行权价为12000元/吨半年到期的看跌期权，付出权利金530.74，同时卖出行权价为13700元/吨的看涨期权，获得权利金收入550元/吨，去平衡买入看跌期权的支出。整个套保策略的净权利金收入为19.26。其到期盈亏如下图所示。和直接以12800元/吨卖出半年到期的期货合约相比，风险转换组合策略使该套保者在半年后可以最低在12000元/吨，最高在13700元/吨卖出手中的棉花，更加符合套保者的预期。

图为棉花套保期权风险转换策略到期盈亏

对于职业的期权交易者而言，风险转换策略，是一种高级的交易策略。这里我们简要说明下如何利用风险转换策略做波动率微笑套利。续上例，假设我们发现行权价为13700元/吨的隐含波动率较高，而12000元/吨的隐含波动率较低，并预期这两个行权价的波动率会回归，那么我们可以卖出行权价为13700元/吨的看涨期权同时买入行权价为12000元/吨的看跌期权。又因为我们只想保留波动率回归的敞口，我们会买入0.77手的期货合约去最小化标的资产波动对策略盈亏的影响（注意这里0.77并不是组合Delta）。策略净收入权利金133。

图为策略到期前盈亏波动率变动对策略盈亏的情景分析

如左图黄线所示，策略的最终损益对标的资产并不敏感。但从右图可以看出，策略的盈亏对波动率是否回归特别敏感。可以说，该策略的主要风险敞口便是波动率微笑的斜率变化。因此交易者可以利用该策略通过预期波动率微笑斜率的变化方向而获利。