东航期货：多头重回市场 黄金重要底部已形成
报告摘要及分析结论：
我们从以下几个维度对黄金(1308.60, -0.80, -0.06%)市场展开讨论。首先，市场曾经流传的说法认为，随着黄金价格的下跌，黄金生产企业的生产积极性下降，可能导致上游供应的下降，从而为黄金价格提供支撑，但从实际情况来看，这种想法显然是多虑了。即使黄金生产会出现下降，最早也将发生在2015年而不是2014年。
而通过持仓数据的分析，我们认为，黄金价格的下跌主要是由于持有黄金的机会成本变得过高，导致长期战略投资者的主动离开，但这种情况正因为周边金融市场回报率下滑，以及黄金租赁利率的反弹而发生改变。如果从下半年来说，我们认为，货币政策的不同步将致使美元的相对走强，从而对黄金形成一定的压力。
从具体操作的角度来看，如果黄金价格再度出现下跌，那么我们认为，CFTC的持仓数据将会有助于我们判断可能的目标位或者阶段性底部。
综合以上分析，我们看到，与过去的两年所不同的是，黄金市场面临的基本面正在变得日益复杂，从大量利空因素的集合，转变成了目前的多空交织，这也解释了盘面上黄金价格表现出的上下两难。从我们的角度来看，我们认为，黄金市场中短期内还会面临美国流动性逐渐趋紧和美元相对强势的影响，反弹的高度会有所限制，但从长期来看，多头投资者将逐渐回流黄金市场，因此，我们相信，黄金市场一个很重要的底部实际上已经形成。
上游供应：金矿价格继续走低，但生产积极性未受明显影响
图1. 金矿售价与黄金现货价格比对
数据来源：东航金融，大智慧
尽管此前考虑到黄金生产成本的提高，黄金市场多头曾经对金矿售价的逐步提高能够对黄金终端售价产生支撑作用寄予一定的幻想，但实际情况可能会令人失望。从2011年至今，不论是高品位矿或低品位矿价格的累计跌幅至今甚至都超过了黄金现货价格。并且从价格的走势来看，也几乎没有滞后效应，也就是说，黄金上下游下跌是同步的，并不存在矿价能够对现货价格下跌有所抵抗。
图2. 2011-2014全球矿金月度产量
数据来源：东航金融，大智慧
另一方面，矿金月产也没有受到价格下跌的打压。我们看到，从黄金见顶以后价格开始大幅回落开始，矿金产量几乎没有受到什么明显的负面影响，偶尔出现的产量波动很大一部分也是由于作为全球矿金第一大生产国的中国经常会出现由于春节等因素导致的产量下滑，矿产金本身的产量还是稳步向上的，基本符合各大生产企业的增产计划。
对于未来的黄金生产是否会因为黄金价格的下跌而受到较大影响，目前来看是存有争议的。我们认为，从短期来看，前期建设完成的产能存在一定的刚性，减产不会是一蹴而就的。在此前黄金漫长的上涨过程中，全球金矿生产商的生产积极性被极大刺激。全球最大的一些金矿项目在2013年和今年都还处于产量的提高周期中，光是全球最大的三个金矿，在2014年度累计新增生产预计在100吨左右。其中南美最大黄金生产企业Patagonia Gold在今年四月的报告中还声称，到2015年会将旗下位于阿根廷的多个金矿产量提高一倍。
但从长期来看，若黄金价格继续持续在目前的较低水平上，则确实有可能引起新增产量的下滑。这是由于，目前产量的提高很大程度上是由于此前投产的产能已经导致了较高的固定成本，要摊薄固定成本就不得不在价格下跌的情况下继续提高产量。但在长期内，由于价格的下跌和盈利的下降，黄金生产企业扩张产能的积极性会受到负面影响。从目前的排产来看，黄金生产规模的下降最早有可能出现在2015年。其中最大的黄金生产国中国产量，按照工信部的预计，将达到420-450吨，依然将会有所扩张，但中国产量毕竟仅占全球10%-15%，如全球范围减产发生，则尚不足以抵消。
下跌中的投资者特征：多头主动退出造就下跌行情
图3. 黄金持仓量与价格走势比对
数据来源：东航金融，大智慧
伦敦现货黄金
我们认为，贯穿2013年几乎全年，以及2014年上半年的黄金走势低迷，并非是由于空头的投机性操作，而是由于投资者对于黄金市场的整体投资兴趣发生了下降。这种说法的其中一项证据可由上图说明：从2013年到2014年上半年，COMEX市场黄金期货总持仓尽管偶有较大幅度波动，但重心是在逐步下移的。尽管这两组数据从量纲和频率来看有巨大差异，但在过去一年半里却有接近0.7的相关系数，方向与节奏都有高度的一致。
图4. COMEX市场黄金持仓数据
数据来源：东航金融，大智慧
或许可以为寻找黄金价格底部提供一定帮助的一个指标是COMEX市场的持仓情况。自2002年以来，COMEX市场非商业空头数量从未能超过非商业多头，即便是在2013年下跌幅度最大的时期也是如此。当时伴随着价格下跌的过程，市场空头气氛急剧增加，非商业多单大幅增持，但即便如此，非商业净多依然维持在正数。2013年7月和2013年12月黄金两次见底时的非商业净多单数量大约都掉落到了20000手左右，随后价格与非商业净多开始双双反弹。
黄金缺乏吸引力的原因：过高的投资机会成本
黄金之所以会缺乏对投资者的吸引力，很大一部分原因来自于过高的机会成本。这种机会成本又由两部分组成，即持有周边其它金融资产的回报率过高，而持有黄金的回报率又相对较低。
各类周边资产中，又以美股最为重要，可以说是经济复苏和市场风险偏好的风向标。
图5. 美国GDP与主要股指走势
数据来源：东航金融，wind。
从2009年以来，美股的上涨速度明显超过了美国经济复苏的速度，也显著超过2001-2007年，因次贷危机引发的金融危机爆发以前。这种高回报带动了投资者大量进入股市，相应的包括黄金在内的其他市场遭到了挤压。
图6. 标普500指数市盈率
数据来源：东航金融，Bloomberg。
经过这一轮的高速上涨以后，标普500指数不仅在涨幅上已经大大领先于经济复苏的力度，并且其整体估值水平也已基本修复到了过去十年以来的均衡水平。
基于以上事实，我们认为，即便美国主要股指尚未达到过热或者严重超买的水平，但是其过去的快速上涨是建立在一定程度透支经济复苏预期上的，具有其不可持续性。因此，仅就这一点而言，来自股权投资市场的高回报对于黄金市场投资者的挤出效应会逐渐有所减弱。
图7. 黄金租赁利率走势
数据来源：东航金融，Bloomberg。
如果黄金租赁利率看作是持有黄金可获得的资本收益，则我们可以将黄金转化一种生息资产来看待。可以看到，在黄金2011年见顶前后，在价格持续创出新高的情况，黄金租赁利率却在不断走低，意味着当时，市场实际上认为黄金的价格正在变得过高，使得持有黄金换取的现金收益甚至成为负数。当这种情绪达到顶点之后，黄金的价格出现了段时间内的急速下跌。
但从2014年以来，黄金租赁利率持续扭负为正，持有黄金开始具有产生收益的能力。这种情况从长期来看无疑有助于黄金市场的稳定。
图8. 黄金与美元
数据来源：东航金融，大智慧
从长期来看，包括地缘政治、经济增长、通胀忧虑在内的各种因素对于黄金价格的影响都有其偶然性，影响的方向和力度均不太稳定。相比之下，美元与黄金之间的负相关性还是各类资产中比较稳定的。
从比较我们还发现，相比至于广义意义上的美元指数，仅考虑美元对主要货币汇率的狭义名义指数与黄金之间的负相关性更强，因此我们认为，欧元、英镑、日元等主要非美货币汇率与黄金价格之间会有更强的联动关系。
从今年下半年的情况来看，对于美国货币政策讨论的关键将是完全退出量化宽松的时间点，以及加息启动的时间点。
图9. 美国与欧洲通胀
数据来源：东航金融，wind。
相比之下，对于欧洲央行[微博]来说，目前最大的忧虑则是通缩风险的不断加大，以及进一步扩大宽松力度的必要性。之所以会出现这种差异，从上图就能清楚看到背后的情况，从2011年底开始，欧洲通胀日益减缓，通缩的威胁已经近在眼前。反之，从2013年开始，美国已经逐渐摆脱通缩的阴影，其2%的通胀目标已经基本实现。因此，从货币政策的角度来看，中期内，美国逐渐从紧，欧元区相对从宽，是大概率事件。从这一点出发，我们认为，下半年美元的相对强势应当是具有趋势性的。
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