煤炭行业盈利距离底部还有多远？
12年以来煤炭行业盈利能力大幅下滑
13年前5月煤炭亏损面和毛利率分别为23.7%和22%，均为2001年以来最差水平。由于煤价下跌，预计2、3季度行业盈利继续回落。
产业链利润分配：12年以来煤炭盈利占比回落
04年至今煤炭盈利整体高于下游，但近期火电利润已明显超过动力煤，而焦煤盈利在煤焦钢产业链中占比下滑幅度不明显（产业链总体盈利大幅收窄）：（1）煤电网：盈利占比平均为53%，25%和22%。全产业链盈利自09年开始逐步上涨，其中12年和13年前5月利润同比涨幅分别为14%和9%，而其中煤炭盈利逐步下降，从12年61%下降至13年前5月的33%，发电和电网的盈利占比达到45%和22%；（2）煤焦钢：盈利占比平均分别为51%，4%和45%。全产业链的盈利自12年开始有明显下滑，12年和13年前5月同比分别下降36%和22%，同时13年1-5月煤炭行业盈利占比下降至58%。
国内企业ROE比较：煤炭低于火电高于钢铁，1季度均大幅回落
从上市公司来看，自01年以来上游煤炭行业盈利能力总体超过中游电力、焦化和钢铁行业。其中，动力煤和火电行业平均年化ROE分别为14.84%和7.24%。而13年1季度动力煤和火电年化ROE分别为12.24%和12.40%，动力煤已经低于火电。而炼焦煤、焦炭和钢铁的平均ROE为18.88%、2.56%和9.36%，1季度回落至年化ROE分别为10.72%、4.64%和1.76%。
美国借鉴：煤炭平均盈利水平与国内相似，整体高于中游
由于能源结构以及市场化程度不同，美国上市公司煤电和煤焦钢盈利与国内有所区别。不过从盈利平均水平来看，99年以来美国煤炭、电力、焦化和钢铁行业的ROE平均分别为15.53%、15.13%、10.14%和15.58%，其中煤炭ROE与国内平均水平基本相当（国内动力煤为14.48%，焦煤为18.88%），而电力、焦化和钢铁行业ROE均高于国内平均水平。
结论：盈利大幅低于均值，未来有望逐步回归
12年以来由于煤价下跌行业盈利大幅回落。从产业链来看：（1）煤电网：前5月煤炭行业利润占比在产业链中大幅回落，煤炭上市公司的ROE也低于火电行业，2、3季度下跌的趋势仍然延续，但历史以及美国的数据表明，煤炭作为上游资源行业ROE和利润占比均衡状态至少与火电持平，未来行业盈利能力向上空间大于向下空间；（2）煤焦钢：相比动力煤，炼焦煤在产业链中利润占比回落并不明显，但由于钢价下跌全产业链的盈利12年以来都有大幅收缩，未来回升与否取悦于钢铁终端需求和钢铁的上涨幅度，不过由于煤种稀缺性，焦煤ROE水平中长期将回升至至少与动力煤持平的水平（12年和13年1季度低于动力煤）。
风险提示：经济增速继续下行，煤炭需求进一步低于预期。
