Mark Keenan：QE正走向终结 大宗商品将受益
法兴银行经济专家Mark Keenan
由上海期货交易所主办的“第十届上海衍生品市场论坛”于5月28-29日在上海国际会议中心召开。本届论坛的主题为“期货市场的创新与转型”。“我的钢铁网”全程图文直播了本次论坛。以下为法兴银行经济专家Mark Keenan发言实录。
以下是演讲实录：
大家下午好！非常感谢邀请我来参加这次论坛，非常荣幸。而且看到这个论坛开得这么有声有色，我觉得非常的高兴，而且大家都是这么热情的参与，实在是令人觉得感叹。我的名字叫做Mark Keenan，我是做跨商品的战略研究，在新加坡的。我研究的市场包括世界上面多个市场，也包括中国的市场，从建模的角度来看这个期货市场。我的研究主要是三个方面，其中第一个方面就是，最近大家很关注，首先我先给大家做一个宏观经济前景的报告以及它对于在这样的环境下面大宗商品价格的状况。可能在这个铺垫之后会花一点时间特别来看一下美国的QE结束之后，这会对贱金属价格带来怎样的影响。不同的人有不同的看法，我会把这些看法跟大家一道分析一下。最后我会具体的看一下贱金属、贵金属价格的走向。
现在大家一般的认识是认为美国经济复苏，可持续的发展条件已经具备了，以前大家还不能说这个话，现在中国的经济的发展，很有可能会放缓。年中（音）的时候更是如此，中国政府在采取一些措施让经济更加平衡，所以说整体上面对发展的速度有一个控制。这对于商品的价格会带来一些支持。在金属这个方面也会带来一些很好的机会。今年总体来说商品价格是正向向上的涨幅，大多数上涨的价格源于能源。贱金属，最近我们看到现在有一些大幅抛售的状况，现在有一些过头了。我们希望今年第二季度应该可以看到有部分的回升。
再来看中国的GDP发展速度，今年的预测，经济学家说会控制在7%左右，明年会到7.2%，然后大概维持在7%的水平上面持续几年。这种减缓，可能会由美国和欧洲的这种复苏的增长来平衡，所以说这是全球的一个整体的趋势，中国经济会逐步放缓，而美国和欧洲的经济会逐渐的复苏。
美国的经济复苏强度和可持续性表明，美联储的量化宽松的政策可能会在2013年第四季度缩减，尤其是有一位曾经说过，今年的六七月份可能会缩减，QE有可能会结束。我们看到的是，美国十年债券的收益率年底大概达到2.75的水平上面。我们更加积极的预测是说，这个收益可能在年底会达到3.5%，甚至达到这样一个高度，美元还会持续走强。
还有一个大家经常问的问题，就是说美国的债券收益率有这么大的上涨，这会带来美元走强，这些是不是意味着大宗商品的价格，包括贱金属的价格会进一步走低呢？我们在这个方面做过很多的研究，最主要是对过去数据的上涨做了分析。分析的结果表明是答案是否定的。如果随着QE的退出，考虑到当前经济的发展状况，如果QE结束的话，这可能仅仅会跟经济复苏的速度有联系。还有一个可能发生的状况就是，美国的经济不可能继续推动实际的利率这么高，因为这会使得经济不稳定，会削弱这个经济。
有根据这么多的学术的文献都做了这样一些判断和结论，认为收益率会上涨，商品价格应该下降。那么实际上人们的预测是什么样的呢？我们当前对这些研究做了分析，结论是说，金属价格以及其他市场的商品价格，它的相关度有可能会下降的，因为金属之间相关性的标准方差有可能会增加。
昨天下午我们开展了一个圆桌会议，有一些人已经表明了这样的看法，因为这方面，非有色金属做的交易现在是困难重重，大家觉得可能是整个市场现在越来越全球化，一致性强，大家认为这是不可忽视的宏观大环境。所以现在对于交易员、对冲基金、市场参与人员，很难用老的方法再做分析了。不再像危机之前那种建模的模式对这个市场数据来分析，一个动态的话，到今天已经不适用了。所以可能一个很主要的原因就是因为大家各个方面的联系越来越紧密了。
左下角这个图讲了贱金属彼此之间的相关性。我们看了四大主要的贱金属，我们研究了它的相关性，你可以看到它的价差是很大的，整体的波动性是非常强的。右边做了金属价格相关性的标准方差的展示。在我们讲这个相关性之前，我们需要在这里稍微暂停一下，先花一点时间看一看利率和商品价格之间的关系。看一下历史上面这两者之间有什么关系？大家一般的认识是认为在高利率的情况下面，通常见到的情况是商品价格低，这两者，一方高，另一方会低，这是多年历史数据表明的。高的利率会影响商品价格通过一些不同的渠道影响的。很明显，一个是通过美元升值来影响，这样提高美元在国外的价格。会使得一些投机者不再选择投资大宗商品，而是选择高收益的商品，比如说债券等等，这样会减少大宗商品作为对冲的对于投资者的吸引力。比如说现在一些国家主权基金、对一些大宗商品的投资，现在也是逐渐减少了。最主要的原因是通货膨胀这样一个作用。
我自己更感兴趣的是说，对于存货需求、套利交易的影响，我觉得这才是最重要的影响。其产生影响的渠道可能就是贸易融资，这是最主要的，有很多的机会成本，能够进一步降低，还会增加方面的收益。我是用铝的库存来做一个说明，这个看得很清楚，因为比较简单。这是铝库存和五年债券收益率的关系。随着利率变得越来越高，我们看到的情况是库存越来越低，这个图表现得非常的清楚。
右边红色的线表示的是库存，我还另外把这个五年债券收益率放在了这个图上面，你可以看到，随着利率走低，存货是走高的，所以这两者是负相关的关系。
为了更好的理解，我们还花了一些时间看一下这些利率是怎样具体影响价格的变动的。而这个又是怎么样影响了这种相关性。具体来说，我们看了一下系统性的风险，也就是市场宏观驱动的这种波动性。跟一些具体的风险之间的关系，比方说欧元危机，包括希腊碰到的这些问题等等，看这两者之间是如何变化的，我们叫做特质化风险。这种风险指什么？特定的供应商需求波动的波动性，我们通过这个来赚钱的，通过做这个商品的供应，它的供需对于我们利润率产生的影响，我们看了一下系统风险和特殊化风险两者之间的关系。
我们刚才说利率低，库存高。而库存高就会带来两种变动性的变化。我们用的哪种方法呢？这个有一点难。其实我们做了PCA分析，叫做主要成份分析，听上去有一点深奥，但其实很简单，这是一种回归的方法。
我们看了市场的波动性，以及把这个波动性分解开来看哪些是主要的导致了这个波动性产生的原因。我们从这个当中看出来，铝的价格的波动性，十年的变化。绿色的部分表示这是系统环境带来的一个影响，下面，那个紫色的部分。那个棕色的部分，流动性、收益等等带来的影响。中间这个部分是我们非常感兴趣的领域，这就是特质化风险的存在，这就是我们通过主要成份分析来分析出来的每种金属之间的价格差异。我们中间的解读，是说危机结束之后的阶段我们看到的是，宏观的驱动的波动性更大，这些是我们可以来对冲的一些风险，这个可以影响到交易，影响供需的一些方面。
我们再把同一个图，在右上角又进一步在这个基础之上做了利率的分析。从中看到的结果是随着利率走低，库存也是在同一张图上面画了出来，利率是向下的趋势，库存越来越高。现在我们接下来要问一个问题，为什么会出现这样的状况，把他们综合在一起，我们可以得到如下的几个结论：第一个低利率和高库存是相关的，高库存其实作为一种使市场免受供需剧烈变化的一种缓冲，这就意味着什么呢？比方说旷工、罢工，或者极端天气的情况下面，或者你的仓库已经满了，这个库存对于价格的影响就会带来缓冲的效果，因为有库存可以保护你这个市场不受到太大的冲击，但是库存并不能解决一切的问题。谈到这种特质性风险的敏感性，具体还是要考虑进去。作为波动性的关键因素，宏观环境的影响可能来得更大一些，特质化的风险来得不是那么重要了。
尤其是最近经济的气候也是让我们看到了系统风险冲击的频率也是在不断上升的。现在世界上面的市场，各个相关性，彼此之间的相关性也是在加强，某一个单一市场自己特质化的因素可能带来的影响没有以前那么大了。结果，我们发现所有市场之间的相关性增加了，这样一来我们在做模型分析建模的时候就变得很困难。这对于保值政策的影响也很大。我们看到对冲基金在过去三年当中，母基金，很多的基金都倒闭了，很大的亏损。因为他们之前所做的那种模型现在完全不是适用了，交易所也有很大的损失，因为它们定价有很多的误差、很多的偏差。
我们再来看其他的市场、其他的金属，有一个类似的模式。很多的供求关系的影响，08年之后我们看到更多宏观的风险，我们再来看一下这些模型和其他的一些市场。这是天然气的产出，天然气这个市场是很不敏感的，对宏观风险很不敏感，是美国国内的一些因素，像温度等等决定的。所以我们一直以为这边红色应该有很多，就是说供求关系应该决定这个市场的，决定这个价格变化的。还有金，上面的金也是由美元驱动，美元是一个主要的驱动因素，影响了金价。还有银也是。可能是因为工业金属的使用更多，所以也有了一些微观的因素影响了它的产出。
总结一下，种种迹象的表明，量化宽松正在结束，这将很可能导致价格的上涨。这将是一种经济增长回归的函数，尽管现在预期产出和美元的价值比较高，我们依然期待价格能够对此做出一个积极的回应，当然在这之前需要一段时间，但总的来说是一件好事。库存可能会下降，这也会支持价格，但更具体的，将会是降低这种能够抑制每个市场自身特定的供需动态的缓冲。
因此，我们预期这种风险归属将会有一个调整，就在特质化风险和系统风险之间调整到历史正常水平。我们也期待着供需动态将会重新发挥它作为方差关键驱动因素的作用。而针对特质化风险，可以进行有效的对冲，而系统风险，就是宏观的冲击却不能做这样的对冲，这样一来也会增加对冲计划和投资策略作为基本面回报的一个效率。这是我对于这一点想讲的所有的内容。
我们现在可以来简单的看一下，上海期交所的金属市场的情况。我知道有很多的产品，我先来说说金银。
先说几点关于金，这跟经济也有关系，同时也可以反映出现在的一些趋势。金价下跌是很突然的，大家如果记得的话，之前很多人都想找这个原因到底是什么，当然主要的是通胀前景还是平静的，50%的新兴市场的通胀是受到农业和食品价格的趋势。而我们也是预测价格会继续的疲软，在农业。通胀也会继续的持续保持平静。
塞浦路斯是关键的因素，特别是建议的黄金储备的货币化，当然这个数量是很小的，大概是11%，这是在他们一百亿的救援基金当中只有10%，11%。但现在关键这个会不会延伸到意大利这样的国家。因为在意大利有一个很大的黄金储备了，70%的外汇储备都是黄金，这个数量就非常大了。意大利如果同样也这么做的话，如果他们也想要欧洲央行要求这样的援助，这对于金价将有毁灭性的影响，也是金价突然下跌的一个原因吧。而现在ETF，已经从每天平均一亿四千五百万上升到了六亿，这是每天的数字，流出。这也是导致了下跌进一步的加剧，已经持续很长时间了。生产商突然决定要对冲这个金，生产商这个对冲以前在金的市场是很少见的，因为金价过去十几年一直在上涨，这也影响了金价的下跌，加重了价格的下滑。
还有一点，我们要关注的，是实物买盘，中国、印度两国的实物买盘的影响，要花多少才能够完成。现在我还没有看到最新的数据，但现在我们看到了印度的买盘很明显，这已经超出了之前我们在这个季节通常所看到的买盘了。还有价格下滑的支撑，最近根据“汤森路透的GFMS”的调查，这个全球苯的价格大概是1211美元每盎司。我们现在的预测平均价格，我们昨天晚上刚刚做了一个下调，我们的分析师为了今天的演讲做了一个下调，我们看到2013年第四季度是1300美元，2014年是1400。未来每年我们会看到大约会降低100美元每盎司这样的水平。
生产商的对冲很有意思，我们来看看这个图表，这个图表很简单，告诉我们，我们能够在期权里面学到什么，期权里面告诉我们什么？期权市场常常能够让我们很好的来了解各个参与方的情况。我们可以看未平仓的买量、执行价，这个图表，上面的图表我们看到是主要未平仓的买量，金的未平仓买量，水平线是执行价。我们可以看到，一直是上涨，而横向我们可以看到这个时间的月份，基本上所有的市场都像图表当中显示的这个情况。但是有一点我们要注意，很不正常是下面这个图表，因为没有一个下滑的支撑，大多数人都是看跌的。我不知道大家是否能够看得清楚。一万二千这个仓位，最近仓位我们看到在这以下几乎没有了一个体现，几乎我们可以预测如果价格继续下跌的话，生产商应该会增加他们的对冲。而银行也要做一个对冲的期权，这就会增加他们期货的交易。所以这应该是一个潜在的风险，所以我把它画了出来。
再看看银，相比黄金，投资对于白银这一块还是相对稳定的。这个图我们可以看到，蓝线是金的ETF的下降，褐线是白银，其实白银的外流是很少的。问题就是我们看到它的韧性很强，但是如果黄金进一步下跌的话，我们也知道这个是会下跌的。最终这个投机的ETF就会离开，这样一来白银就会跟黄金一样的动荡，白银也会有一个下跌。
我之前跟贵金属的分析师在伦敦也有交流过，我跟他说，之前黄金达到1200美元的时候是什么情况，他觉得这至少会是，白银会降到15美元。而纽约期交所也是花了很多的时间改变了对于白银的利润预期。因为他们在2011年的时候就看到有一个下降了，所以白银也是一个定时炸弹，但现在这个也是机遇，因为黄金已经很难做了，而白银看跌期权，十七、十八的这个期权应该是很有意思的，有一些看透。
我们再看一下贱金属，之前我也说过，最近贱金属抛售过头，我们预计的价格会随着未来上涨，会随着经济复苏有一个反弹。但是也预计，随着中国经济增长的放缓，中国政府要调整经济结构，会有一些影响，但在贱金属当中也会有一些机遇，我们看好的一个，就是铜和铝。我们觉得铜会持续的表现不佳，因为中国现在正在重新平衡经济，需要有更多的基础设施的建设和更多的消费者的驱动，像铝这样的金属应该会跑赢，在这样的情况下面会有更好的表现。
在这给大家看看我们成本的曲线，铜和铝的成本曲线。铜还有一些空间，而铝基本上是处在这个中间的水平，在一个中线上下波动。之前我说过了铜现在的交易显著的高于CE的成本曲线。目的是为了抑制供应受限的市场需求。因为有很多项目的新建带来了扩建和重新启动，我们期待铜会转到盈余，到2014年也是这样。我们更多的看到铝的替代日益增加，很多这方面的分析对于铝，但是其中的一点，我们看到铝的替代会日益的增加，更多的会替代铜。而塑料和光纤也会增加这样的一种盈余。
在2012年我们看到这样的替代使得铜的需求减少了大约50万吨，这个也会继续的增加，我是说这上面是我们对铜的预期。四季度是七千每吨，而2014年，我们昨天也做了下调，是六千八百万。铝我们的价格目标，2013年第四季度2100，2014年2200，我们说过了，这个跟成本是有关系，我们会看到消费增长强劲，交易成本会低于CE的成本价格。铝受到基建的开支影响也是比较少的，因为铝的消耗是非常多元的。其中在食品包装这样的一块是它的很大的市场，中国这一块表现也是很强劲。还有我们也知道，铝很大规模的交易绑定在融资交易上面，形式这一块，是很严峻，因为我们看到像仓库的交割等等，之前交易所也是提到了库存。这也显示了这个问题。
再看看锌和铅，情况是类似的，都有一个上涨的表现。锌2013年第四季度是2000，明年2200，随着消费的增加，还有制造业的回升，我们预计今年会进一步增加，还有存储的吨位也是跟仓库的长期融资有关。
在我写这个幻灯片的时候，是在一个星期之前了，那个时候我们很高兴看到这个铅对于锌的做多，我们现在看到铅在过去几天的强劲表现，但是铅价的上涨在今年、明年一直会上涨，到2400每吨，强劲和多样化的一个增长，因为铅有一个非常多样化的使用。像在电线等等这些行业。
最近我们一直在提一个问题，就像最近在欧洲的这种温暖的冬季，这样的情况下面，电池就不需要那么频繁的更换了。这样一来，替换也是减少了，所以很多的库存也是增加了，这是因为我们现在需要电池替代等等这方面的需求减少了。
再看看这些库存的图表，很高的库存，还有注销的仓单，注销的仓单这个惊人的高，我这里说的是铝，但其他的几个也是。60%的锌和铅。我们也觉得90%的注销仓单跟银行融资相关的。
之前我也读到了对于铝的仓库的一个改变的提议，如何来改变出货，从仓库出货的这些问题等等。其中一个建议，就是要对仓库做的改变，我记得这是香港交易所的一个建议，当这个金属进入仓单用于融资的时候，就需要有一个收费，这个仓储要收费，这样一来大家不会把这个无限期的放在仓储里面，会及时的把它出货，这样的收费可以帮助改变这样的情况。但现在在这个仓储规则上面现在还是没有一个改变。但这同时也是显示贸易融资其实是收入的一个重要来源，可以成为收入的一个重要来源。
我们觉得量化宽松的结束对于价格会起到支持的作用，这样一个结束也会引起库存的下跌，同时会导致相关部门之间的相关性减少，并且会导致基本面的恢复。之前我也提到一些基本的理念，做多铝、做空铜、做多铅和做空锌，这就是基本的理念。
谢谢大家！
