Jeffrey M.Christian：黄金白银现状及未来发展趋势
CPM集团总裁Jeffrey M.Christian
由上海期货交易所主办的“第十届上海衍生品市场论坛”于5月28-29日在上海国际会议中心召开。本届论坛的主题为“期货市场的创新与转型”。“我的钢铁网”全程图文直播了本次论坛。CPM集团总裁Jeffrey M.Christian为此次贵金属国际研讨会发表主题演讲，以下为发言实录。
谢谢，这里我想首先要做的就是要谈一下最近的黄金(1391.80,5.20,0.38%)和白银(22.45,-0.05,-0.22%)市场的现状。先谈黄金再谈白银，首先我谈一下4、5月黄金市场的发展状况，最近的一次发言当中我曾提到，为什么我个人花了35年时间来研究大宗商品，特别是黄金。因为这个对于我个人来说，特别合适，黄金市场是一个非对称性的市场，这就意味着黄金市场的信息是非常不平衡的，在整个黄金市场当中有大量的错误信息，有大量的数据在循环。很多黄金购买者和黄金卖出者，都是按照自己的想法来买卖的，很多信息都并不是非常准确。很多人认为纸金和黄金期货和实金市场是分裂的。
这里我想谈一下4月12日黄金价格的大跌，很多人认为纸金市场在卖出黄金，实金市场在大量的买入，包括中国以及其他的市场。前面张先生也提到不仅仅是中国大妈，而且是全球的各个实体买家都在大量的买入黄金，实际情况并不是如此。我们还要追溯到前几日，我们再看一下这个市场，这个图上可以看到从2月份中期，也就是中国的春节之后，到4月11日，市场当时黄金价格的波段，集中在1560到1620区间。
在一月份投资者购买了22万美国的金币，到3月份他们的购买量就大大的减少，到4月11日的时候，实体黄金市场购买量大大的减少。这个对纸金市场来说，是一个信号。为了方便大家回溯前面的时间，纸金市场和实金市场是非常协调的，2月中期和4月之前都没有很大的买入行为，4月12日的整个卖出行为使整个价格大量下降。
之后到了再晚些时候，在15、16日的时候，当时很多做空的投资者，在晚些时候他们变成了做多的投资者，因为整个市场的变化非常快，这导致了之后价格又又重新一轮的上涨。
两周之前我在这里推出了一个黄金投资报告，并且推出了一份白银的投资报告。在我刚来的那前几天，很多投资着都在问，如何购买的黄金，到5月的第一个礼拜，他们说实体黄金产品的购买，上涨了80%，从4月中旬的时候开始。因为黄金的价格也越来越上涨，大量的黄金存货都被卖空了，在此之后又出现了黄金的下跌，而纸金市场也注意到这点，所以又开始做空，所以我们看到了新一轮的下降趋势，大家可以看到这两个市场是非常协调一致的。为什么出现这种情况呢？我们回到一年半之前，大家可以看到当时黄金的价格上涨非常快，2011年11月份的时候，上涨的非常快。当时美国和欧洲由于经济不稳定，导致了2011年初期开始黄金价格上涨，在此之后欧洲中央银行出现了主权债务危机，导致了欧洲债券被下调。当时投资者非常担心，他们非常害怕，这就使得很多人都出现了恐慌情绪，他们都需要今天能够购买黄金，因为明天整个欧元以及国债，全球的债务体系或者是我自己的银行都会破产。所以，整个金价快速上涨。从7月份开始的2个月之内，金价大幅度上涨，在9月初投资者发现，整个市场情况还是非常好的，90%的人还是有事可干。人们还是愿意接受美元，美元的价值还在上涨，而欧元体系也没有瓦解。
他们意识到，也许他们之前的恐慌，或者说他们所预计的最糟糕的情况，也就是说欧元和欧洲中央银行和美元并不会解体，我们所预测的最糟糕的情况不会出现，比如说高通[微博]胀低利率，整个全球金融体系和经济体系不会出现最糟糕的情况，美国政府和欧洲政府都会很好的处理。这里我想提到中国政府在解决自己经济问题方面也做的非常出色。
所以，大家可以看到投资者的情绪和态度方面出现了180度的大转变，还是想购买黄金和白银，因为这些问题没有得到解决，但我可以等一段时间再买。大家在这张图上可以看到，到2011年9月份的时候，价格飙升到1900以上，2012年1、2月的时候，价格下降到1500美元盎司之后这时候又上涨，投资者停止了购买，结果价格进一步下跌之后，他们又开始购买。可以说这个是非常好理解的，投资者和其他消费者一样，看到价格便宜的时候就会买进，价格高涨的时候就减少购买，可以说价格跟需求是有负相关的关系。
2月份的时候，也就是中国春节的时候，中国当时的黄金购买可以说出现了非常高涨的情况。但黄金市场的事实情况并不是如此，投资者对于整个黄金市场出现了一些负面情绪。中国的黄金价格从高位跌到了1560美元盎司左右，从2月中旬到4月中旬大家看到整个期间的价格都维持在1560美元盎司左右，在此之后出现了巨跌。白银市场也是同样的情况，一开始出现了峰值，在4月份的时候，白银价格被快速的推高。当时价格从37上涨到了50，到5月2日的时候，价格下降到了33美元。到2011年9月份的时候，曾经下跌到26元，这可以说是一个底部的价格。在此之后也出现了一些波动，直到今年4月份，投资者希望价格进一步下跌之后才会再购买。现在价格又回到了22。
这是ETF实物黄金持有量，现在全球有30个左右的ETF的黄金，今年大概是1300万。你们可以看到，其中有相当大的一部分是在4月份之前的，他们要重新对头寸进行调整。这是白银的持有量情况了，ETF白银持有量。这个橘线跟蓝线是非常类似的，还有美国铸金币的价也在走弱。实际上2012年的时候，铸金币要比实物黄金价格要高出3.7%、3.8%。但后来溢价就走弱了。还有在纽约交易所上面看纸面黄金，一边是空头还有一边是多投，在90年代的时候，市场上投资者基本上是做空头的，后来就是持多投了。并且在08、09年到2011年的阶段一直是多投，接下去又是进行清算。
那些基金管理人，他们在抛售之前，就是在第一季度的时候，他们所持的空头实际上是在1999年以来最高的，基金管理者也在看黄金市场的基本面，也再看经济环境，他们就想着我是愿意持黄金空头，要比1999年以来持空头更多，一方面可能是担心金融的崩溃。另外还有可能是因为他们贪婪，因为黄金价格是从250一盎司涨到了1900，后来跌到了1680一盎司。
另外是美国股市的变化，可能有一些公司没有进行再投资，他们也没有进行一些工厂和设备的更新。他们可能是进行一些股票的回购，这样就是股价在上升，而投资者只是追逐着利润。所以就像是前面讲到了，就出现了一个大轮转，就不再投资于大宗商品，而是投资于股市了，但这种情况是难以为继的，不过投资人他们是不关心这种情况。如果是看那些机构投资者他们投资于这些大宗商品，投资于这些衍生品是比两年之前少了一半。其实贪婪是驱动着他们去远离大宗商品市场而投资到股市里面去。
类似的情况也是发生到白银市场里面，你们可以看到有很多多投进行结算，如果说看黄金进多投的话，是达到了2008年以来的地点，总的经济环境就是这样的。
今天上午你们已经听到了很多关于宏观经济的介绍。一个是在这几十年当中我们看到了世界经济现在增长放缓了，另外有很多结构的问题。现在来购买黄金白银似乎是一个好时间，但同时人们对于价格的敏感度也更高了。
关于投资需求我待会儿会跟大家看，投资需求还是很强。投资需求去年降低了4.8%，到3870万盎司左右。其实经投资需求量还是历史的高点。新的金链总供应去年是下降了，总的供给可能今年是会增长一个百分点。全球的央行去年买入了950盎司的黄金。一个是土耳其央行的变化，他们是在2011年到2012年的时候，在货币储备当中是增加了黄金。他所做的事情是非常有创新性的，土耳其也是允许商业银行去把黄金、欧元和美元去作为他们的货币储备。这样子黄金要是作为准备金选择机制，这些商业银行他们本来就拥有着黄金，但在央行的数据里面，就作为储备显示出来了。可以说再次强调了它是作为金融的储备资产，也是强化了全球多货币种的储备，今年土耳其央行的黄金储备还会增加，这样子我们总的黄金投资需求就增加了。
上面的蓝线从1966年到2000年我们是经过了五大黄金的牛市，可能一段时间人们购买黄金的热情会向下跌，但他们也不见得就抛出黄金，他们仍然会持有黄金。01、02年以来，投资者所买的黄金，一直是达到了2000万盎司以上，投资者们是对于所谓的黑天鹅事件或者是尾部风险也越来越明显了。在2000年的时候，黄金大约是占到了全球私人财富当中的0.2%，现在是增加到了0.9%。现在从02年以来，投资者所买的黄金是要比投资者们在1966年之前五个世纪买的量还要多。
黄金的两个最大的市场，一个是中国市场还有一个是印度市场。左边可以看到的就是印度在珠宝和装饰品方面，还有传统投资品方面，都是有很大的市场，已经持续了有十年了。但2011年开始有所下滑，黄金价格在上升，另外卢比币值在下跌，还有总体的经济环境也都影响到了印度的持金量。政府对黄金进口征税，这样也影响到了黄金的投资。
2011年印度黄金投资需求是下降，而且看起来今年预测还会进一步下跌。而同期中国黄金需求一直在增加，2011年时中国政府对于黄金投资进行了进一步的宽松化。我们看到了中国市场对黄金的需求就加大了。去年中国已经是超过了印度，成为了世界上最大的黄金市场。而且中国也是黄金、矿业、金链、珠宝生产，也是投资方面最大的国家。
而我们观察中国的话，就可以看出同样的发展，二月份购买并不多，在价格市场对他们有利的时候，对黄金的购买就非常积极了。但后来价格上涨了，这个购买量就自然的跌下来了。似乎全球投资人都会以同样的规律进行操作。投资人他们为什么要去投资于黄金，他们作为货币的保值，作为另类的投资资产，或者去对冲通胀，还有作为一个避险资产，或者是看成一个大宗商品，还有就是用于储蓄，从1979年到2008年，你们看到其实有多次都是投资于黄金的时机。
然后2010年到2011年这个阶段，似乎正面因素变化了84甚至是92，接下去2012、2013年的时候正面因素又跌下来了，到了50或者是42。人们还是会买黄金，去对冲通货膨胀。我们也是统计过金价跟通货膨胀的相关性，在1968年到12年之间是0.33%的相关性。这上面蓝色的部分，就是有非常强的正相关的，在通货膨胀跟黄金价格之间，相关性是95%以上。另外是上面红色的部分，通胀在上涨，但金价在下跌，或者反过来金价在上涨，通胀在下跌，是是非常强的负相关性的。
黄金作为对付超级或者超高通货膨胀是非常好的手段，但如果说一般的通货膨胀，2%、3%、4%、5%这样的通货膨胀，实际上黄金的金价表现不见得是显得更好。但人们去买黄金只是说人们以为是能够去对抗通货膨胀。还有一个情况，就是更多的货币供应量一定就是通货膨胀性的。这边是货币供应量和通货膨胀的关系。这几年当中你们可以看到尽管货币是超发供应量的增加，但不见得会引来过高的通货膨胀率。货币多发确实是对通货膨胀造成了一定的正贡献，可能是提高了几个百分点。但并不是说必然就是会引起超高的通货膨胀。加上经济强的时候，实际上他们也是会抛出债券，并且会抑制通货膨胀。
再看一下通货膨胀跟广义货币供应量之间的联系，很显然是没有多少统计意义上的联系的。看一下82、83年的情况，当时我们是遇到了战后最早的衰退，那时候全球经济都是经历了大的衰退。汽车业也是奄奄一息，还有东欧国家在81年的时候，还有82年的时候也遇到了很多的困难，82年时是巴西、墨西哥、阿根廷这三个最大的南美国家，他们债券基本上要违约了。全球的央行，他们不得不要去紧急开会，不得不去投钱来拯救这些经济体。货币就马上投入到经济体当中来进行投入。广义货币马上就增加，当然了，人们期待着会有一个非常强的通货膨胀。
而金价也是会有着极具的变化，似乎人们是预料着黄金价格是不会再跌下来了。从82年7月份，到82年12月份金价又是从290一下子涨到了500多。尽管广义货币量在那一年当中是有着很大的增加，但在通货膨胀的角度，其实是没有什么大的影响。其实那时候所印的钞票并没有流入到银行那边去，而是到了消费者，到了公司那边去了。所以没有转化为通货膨胀的压力。那世界经济就上升了，变的更强。金融监管局就认为现在可以把债券抛出，是可以把金融系统当中过于流动性吸收进来。美国近几年当中每一次经历着货币量化宽松，一轮二轮，然后到了转换操作等等，从09年到现在黄金的价格，黄金价格实际上是在这几轮货币宽松政策推出的那几个阶段中间，这个变化才是更大的。
当然有几个原因，一个是预期，就是大家预期美联储推出KV(音)的时候，这个金价上涨就很快。当然他们也担心超级通胀和金融系统的崩溃，其他一些人他们认为他们能够经历这些，但他们可能会认为情况会变的更加糟糕，他们愿意购买黄金和白银作为长期的投资。美国投资者非常有趣，有高收入的专业人士40到50岁，他们积极的在投资股票、债券和其他资产，这些人他们坐在那里可能不全是男士，大概50%以上的投资者都是女士。这些投资者，他们关注的情况发展，他们认为世界的经济，特别是美国的经济，出现了大麻烦。而美联储什么也没做。我就必须自己买一点黄金和白银。然后美联储推出了大规模资产购买协议，他们认为我们可以松一口气。他们知道美联储在做一些努力，努力的救活解决金融系统的问题，所以他们停止了大规模的购买。
事实上这和投资者想象的世界金融的情况，并不是这么简单。矿金的差两不断的增长，70年代我就在研究黄金，80年代的时候很多人都说我们可以增加黄金的投资，的确如此，这些矿业公司他们80年代的时候，他们事实上是做了反向操作，他们减少了黄金的产量，而有一些其他的矿产公司，他们在99年的时候，从原来3200万盎司的产量提高到8000万盎司的产量。当时很多人都认为黄金产量会下降，但实际的情况黄金产量上涨了17%，大家可以看到过去十年，很多人认为黄金产量没有大的变化，和2000年相比黄金的产量只是上涨了1%多。但大家可以看到从2000年到08年虽然有所下降，但08年之后出现了稳步的上涨。金价的高起也导致了更多的生产上生产出更多的黄金。现在全球还有很多新建的项目，在未来几年当中产量还会增长2500万盎司。当然会有一些矿产会关闭，因为他们的成本很高。
我们都知道，黄金的资源量和储备还是非常多的，之前一位发言人张炳南先生也谈到了中国黄金储量是非常丰富的，1981年的时候，当时全球生产量是4400万，而全球的储量是10亿。从1990年到2007年整个资源量没有很大的变化，但我们产量有很大的增加。我们现在还有很多未探明的储量，随着价格的上涨和技术的不断翻新，我们发现更多德克利用的资源，制造业需求有所下降。
这张图显示了我们可以看到很多人在印度和中东地区，他们现在原有的购买黄金珠宝和黄金装饰改向了黄金投资。这里大家看到黄金的制造业需求的下降，事实上已经转化成了对黄金投资的需求。
再看一下我们中央银行的情况，分支是土耳其央行在过去两年中黄金储量的增长，事实上我这边提到了这个是私人部门他们的黄金储量，显示在土耳其央行的资产负债表上。可以说这是一个非常积极的信号，因为在过去五十年当中央行都是在大量卖出黄金，在09年开始了大量的买进黄金，包括中国在内。过去四年当中整个央行购金量一直保持在1000万盎司左右，央行对价格一直非常的敏感。随着金价进一步下降，央行会不会出售大量买进黄金？我们现在还不知道。有些人说中央银行在放弃美元，现在央行整个货币储备大约61.8%是美元，这比2008年已经下降了很多，但08年作为一个基准并不是很合适的。因为我们知道1999年1月份的时候，欧元推出市场，所有中央银行必须在99年1月之前放弃自己的货币，因为它们不直一文，所以大家可以看到大量中央银行在卖出德国马克、法郎以及其他的货币来购买了大量的美元，渡过这个转型期。所以当时美元占到了整个中央银行货币储备的59%。而由于转型成欧元，所以他们购买了更多的美元作为货币储备，当时高达71%。中央银行当然也希望能够使他们的货币储备更加多元化，他们购买更多的日元、新西兰币、黄金以及其他的货币，他们希望能够实现多元化。但是美元可以说仍然在整个金融体系当中处于霸权地位，要改变美元的霸主地位，是需要很长的时间，要改变成一个多货币的储备体系，并且使黄金发挥重要的作用，还需要一定的时间。
白银和黄金是差不多的，在2012年需求有很高的增长，当时白银的价格很高，但之后出现了剧烈的波动，快速的下降，所以投资需求有所下降。我们可以看到投资者在去年又回到了这个市场，可能价格要比2011年时下降了很多。我们看到了新的供应在不断的稳步增长。我们大家知道光伏制造行业出现了一些问题，这个是投资者的需求情况，这个和黄金不一样。他们是大量的卖出白银，一共卖出了20亿盎司的白银。这已经超出了很多投资者的预期，他们花了十年的时间购买，现在是大量的抛出。我们看到在79年到80年的时候，投资有很强的需求。81年开始大量的购买，之后价格上涨开始停止购买。
再看一个整个白银的分布，印度是大的市场，但在美国、北美、拉丁美洲和中东，也有大量的购买者。但欧洲可能对白银购买兴趣并不是很高。左边黄色的柱状图，中国也开始大量购买白银作为投资。右边的图上可以看到，通过白银ETF的购买，以及其他的产品购买也越来越多，也有很多人购买白银的银币。人们越来越多的购买银币和ETF。美国和加拿大他们所购买的银币总量占到了总量的50%，北美的需求非常旺盛，制造业需求可以说在过去十年当中保持了比较平的水平。但我们可以看到，发生了一个剧烈的变化，大家可以看到在摄影方面仍然使用大量的白银，但比十年之前有大量的下降，因为主要由于技术的变化，出现了很多的数字摄影。所以白银在摄影方面的应用开始有所铗潲。首饰银器方面人们购买量有所增加，因为大家从购买黄金开始转向购买白银。再看一下其他的方面，包括电子电气，以及其他用途的白银。大家可以看到，在中国电子领域对于白银的需求量从2000年开始增加，从此之后我们在制造业领域，特别是电子领域白银需求量在不断的上涨。
最后谈谈光伏领域，大家知道出现了一些问题。的确，从04年开始一直到2011年整个光伏产业对银的需求非常巨大，从2012年开始我们第一次出现了白银需求的下降，当然原因是多方面的，其中一个原因就是太阳能电池板的产量，在08、09、10年超出了太阳能电池板装机容量。所以去年一些开始大量减少库存。白银矿产供应仍然在增加，2012年稳定的增长，而生产的成本去年每盎司是十美元。即便是生产成本达到20美元，其相比价格仍然是有赚利的空间的。
最后一张图说的是套期保值，因为我参加的是衍生品的论坛，所以我想花一点时间来谈一下，我以为要说一下衍生品，所以我准备了这个图。我们作为公司的顾问，是告诉他们如何来做管理风险，帮助各个投资经理来管理风险。这个产品在中国还没有推出，希望不久之后在中国推出，这个是我们80年代就开始研究的，之后一直使用的。
左边的图显示在1月15日的时候，当时金价是1560，之后走低。之后在1750元可以买入，到5月20日的时候，你可以锁定1300美元。到1400以上再卖出，这个就是在整个市场波动性变大的时候，如何利用套期保值，对于那些生产上的客户，我问他们有没有做套期保值，如果做套期保值，别人为什么要投进你。当然我没有这么说，因为他们是我们的客户，但我强烈建议他们这么做。
随着中国金融市场进一步发展，随着市场上更多的金融创新，随着中国的期权市场能够进一步发展，如果你是经营商或者是生产商，或者是作为消费者，你是购买商，都可以利用套期保值来维护你自己的利益。谢谢！
