Conor Cunningham：期货公司锐意进行业务创新

图为花旗银行亚太区期货和场外市场清算董事总经理Conor Cunningham

    由上海期货交易所主办的“第十届上海衍生品市场论坛”于5月28-29日在上海国际会议中心召开。本届论坛的主题为“期货市场的创新与转型”。“我的钢铁网”全程图文直播了本次论坛。
    以下为花旗银行亚太区期货和场外市场清算董事总经理Conor Cunningham的主题演讲实录。
女士们、先生们，大家上午好！
    我的名字叫Conor Cunningham，我是来自于花旗银行，我是花旗银行亚太区期货和场外市场清算董事和总经理。大约在1792年的时候建立了一个期货交易所，当时做大米的未来3年的交易，在1848年芝加哥交易委员会也成立了，是做美国的小麦交易，芝加哥商业交易所是1874年成立的，主要是做鸡蛋和黄油的交易，在1972年的时候，世界货币市场也成立了，当时世界的各种货币非常不稳定，因为在1977年初期，我们看到有很多货币危机，我们知道金融期货现在是全球期货当中占的比例有80%以上，2000年-2008年全球的期货市场也是增加幅度非常高，发展的非常快，我们花旗银行是在全球50个期货交易平台上做业务的，我们要让我们的客户能够在全球参与期货的交易，同时我们在整个的流程的末端，也要给他们非常统一，非常标准化的报告，使他们非常了解其中的保证金，其中涉及到各种各样的条款。
    我们现在是如何做这个交易的？我们是应用技术的公司，所以我们的那些终端用户，他们是和全球的期货交易所发生关系，是通过我们的技术平台，我们可以看到我们这里的终端用户，就是我们的客户他们有好几种方法和期货交易所发生关系，首先第一种就是打电话或者用电子订单的形式，给到我们经纪人，我们这些经纪人，他们会做决策实施这种算法，做这方面的交易。第二是电子订单的形式，通过我们不管在世界哪里的那些员工或者经纪人的帮助，通过算法交易，然后再把电子订单完成。第三种就是我们的客户是通过直接市场进入了的办法，用我们的基础设施进入市场进行交易。第四种就是用自动的DMA自动进入市场，让客户自己用算法交易，有的时候用高频交易做他们的投资。第五种就是所谓的自控进入，也就是说在整个的进入过程当中，是全是自动的，而不是手动的，我们的那些用户他们用他们自己的基础设施，用他们的这些技术，用我们的ID到市场当中去进行交易。第六种就是所谓的无保荐准入，这是用我们给他的ID，在交易所给他们的ID，用这个ID在交易所进行交易，但是不受到第五种的方法，也就是说自控的准入方法来进行进入市场的。
    我们也是有各种各样的方法，能够使我们的这些投资者他们进入市场来进行交易。算法交易，就是一种电子交易，以及严格遵守设定好的规则来确定，旨在实现具体的执行效果，基本上由专业的交易者进行，很少有散户进行算法交易。市场数据是实时获得的，而且是实时监测市场数据，提单下交易数据也是自动，而且订单管理也是自动的，无须人工管理，而且利用直接市场准入。算法交易是不是仅用于期货？答案是否定的，算法交易一开始产生于股票市场，是多年以前就已经产生了，通过使用不同的算法交易，它就可以假以时日会有更好的执行，并且能够避免一些股票市场的波动，期货市场在过去的10年当中，在采纳算法交易方面确实有了巨大的增长，为什么交易者会使用算法交易？我们在这里有一个细分，一个是成本的考量，对于订单的执行来说是相当节省成本的，如果在一天来执行订单可以自动执行，成本节约，第二也是匿名信，在流动性不好的市场过程中是如此，此外通过使用算法，通过电子交易能够自由的同时来执行多个交易，而不用是进行人工的来对某一个执行进行操作，此外执行一次性也是重要的考量。
    我刚才谈到了可以是你执行的波动有一个平滑化的作用，执行的一次性成了主要的驱动因素，使算法交易得到了广泛的采用，也可以降低市场影响，对于大规模的订单，对市场本身是有影响的，定制也是很重要，刺激速度也是另外一个考量的因素，另外一种就是高频交易，并没有真正的定义，也就是说并不是一种活动类型，只是指这个频率比较高，它是一种为了抓住机遇而实施以算法为基础的策略，这种交易非常小，甚至有的时间以微秒计，主要特征首先订单数量巨大，而且取消数量速度很快，是自营交易，不是代表客户交易，主要是最终从中受益的最终用户，有极短的使用期，有的时候是微妙，高频交易基本上不会持仓过夜，每一次交易的利润是非常低的，当然它对延迟的要求是极低，利用主机贷款服务，而且用计算机处理的定量模型。在这样的背景下，我们要区分高频交易和算法交易，高频交易是属于一种算法交易，但是并不是所有的算法交易都是高频交易。
    这里我想区分一下高频交易，主机托管交易和算法交易，是不是一回事？算法交易指利用复杂精密的算法实现部分或者全自动化任何交易，并不一定对延迟非常敏感。高频交易是实施计算机策略，它的特点是极短的持仓期，它的交易速度可能是几毫秒，超低延迟交易通过交易所主机托管，实现市场准入或者交易所提供的个人数据，在毫秒情况下实施网络的交易。另外所谓的直通交易就是买方需要利用注册会员ID号，将其订单直接给市场，而无需使用经纪商或者风险控制，这个图表描述不同交易，高频交易和传统的交易不同，传统交易也有算法交易，我们看一下左下角我们看到高频交易需要依靠非常低的延迟，而且有大的订单量，持仓期间非常短，传统交易对延迟不敏感，而且典型的持仓时间可能更长。
    高频交易是不是很流行的？这张图表告诉我们，高频交易占股权交易比例在美国占到了55%的交易的活动，在亚洲高频交易占到12%的股权交易，但是这个数字每年都有几何级数增长，在期货市场当中，从2005年-2013年左右我们看到高频交易得到爆料性增长，而且占到了整个交易活动很大部分，在整个的2009年它们的数字有所降低，并不是因为它们撤出了这种行为，而主要是因为传统的投资经理他们在金融危机之后降低了他们的活动，传统的资产经理以及套期经理又回到了市场当中，我们是看到在2012年、2013年这些高频交易的行为又有所复苏，这些高频交易如何盈利？高频交易本身并不是一种策略，是实施特殊交易策略在技术上更为先进的方法，高频交易的策略目的是为了从市场流通失衡或其他短期利益失衡中获利，电子交易的供应是一种战略，这些战略是受到了交易所的鼓励，这些交易所会根据数量以及市场的交易的情况，来鼓励这些高频交易，然后增加市场的流动性。
    第二种策略像我们所说的统计性考虑，这个是一种市场中立套利，从短期定价市场当中获利，主要通过跨市场套利获利。
    第三种高频交易人员所采取的策略是流动性侦查，这种策略是一种捕猎性所谓的高频交易，他们所做的就是在市场上要看一下他们到底在什么下面上，可以引发这种交易？然后要来发现哪里可能有一些现在不可见到的流动性？并且通过报价匹配来创造一种流动性的假象，也许这种流动性并不存在。
    此外还有一些其他策略，比如说延迟套利，主要的获利方式要看交易所延迟的交易，然后进行套利，另外还有短期势头，它的获利主要靠一些非常短的市场势头，就是说一个交易所当中3-4个最低的价位移动，如果我们看一下高频交易的量，独立自营公司占到了所有的高频交易的48%，交易平台占到了46%，这里主要是一些银行，对冲基金也有高频交易策略，他们它占到比例比较小，只到市场份额5%-6%左右，为什么速度对高频交易至关重要？速度是一种风险管理工具，你在不同市场间进行交易，然后每秒可能有几千个交易入世，这个时候要及时取消订单或者是随着市场波动性很大的时候，能够将你的风险进行中和，为什么高频交易会产生如此多的订单？一个就是买卖差价是非常窄的，大家看到这个幻灯片右手，随着交易在市场波动，这些高频交易者随时修改他们的出价或者报价，确保保证双方市场流动。如果是买卖价差非常大，他们一天需要更新几次，但是如果报价很窄需要更新多次，在这里电子交易的典型委托单成交比，我们是根据他们主要的交易的类型来看的，在这里我们看到在流动股权交易当中比例是10：1，也就是说高频交易商在市场当中放的10个订单当中，有1个会进行真正交易。
    在ETF交易当中流动性市场差一点，我们会发现这些高频交易商他们会多次修改他们的报价和卖价，他们可能是会有1000笔交易当中只会执行一笔，在波动性很大的市场当中，高频交易者的表现是不是更好？他们是不是喜欢市场？变动很大？在一个迅速变动的市场当中波动性很大，我们就发现在一个半月期间当中，每天的这些战略盈利性，是和基础市场本身的波动性直接相关的，对高频交易很多人都很关切，而且在整个的国际金融市场当中也有积极的讨论，高频交易的确存在以下一些问题，一个是这些公司停止剧烈变动的市场提供流动资金，从交易当中获利，增加不稳定性，有没有高频交易，有的时候都会受到这种问题的影响，因为一旦市场剧烈变动，很多投资者会撤出投资，以避免流动性的风险。所以说到底有没有闪跌？他们因为能够比传统的投资者更快进行交易，确实从闪电交易当中获利。至于增加不稳定性要一分为二看，高频交易算法很复杂，在过去几年当中有1、2个例子，算法出了问题，提供市场准入的一方以及交易所，他们一般来说还是能够管理这些算法的，高频交易通常是涉及爬虫交易，一般来说他们需要要延迟，有可能有这种可能性，也有人指责他们提供虚幻流动资金。还有人说他们是利用善单策略提供流动资金，但是有的时候为市场提供真实的流动资金，特别是当市场上流动者活动确实不太频繁更是如此，有人通过策略从中获利，提供真实流动性。
    有人指责他们利用不公平的竞争优势，利用储蓄贷款获得不公平优势，从社会结构当中获利，以便在交易所流动当中提供流动性，这些高频交易公司是在市场中博弈？有一些还是讲的有道理的，他们有一些让人关切的地方，比如说所谓的隐藏流动性，或者说他们所谓的捕猎性的投资策略，他们就是订单的出发策略，也是有所谓的捕猎性质，另外他们有一些所谓的欺诈行为，也都是和他们所谓的捕猎行为是有关系的，他们也得时候有一些很少数所谓高频交易公司，确实有这样的行为，但是我们花旗银行是不认为这对于全球的高效运行是有益的，因此我们是不会做这些事情的。这个交易所的会员他们如何来控制这样的交易环境下控制风险？花旗银行我们是采用了一系列的风险控制的方法，首先我们是交易前风险控制，主要通过我们的数据进行控制，我们要避免来对错误的算法以及错误的订单规模进行交易，我们有一个规模的门槛，以及这个市场参数的门槛，我们这里有一个Q，如果是不能从这些数字达标，就会避免交易，这等于说是交易前的风险控制，这是我们一个非常重要的风险控制的体系一环。
第二个层级就是我们所说的实时交易监控，也就是说我们要按照一个交易帐户当中的保证金，来进行筛选，旨在避免一系列不希望进行的委托单，一旦出现超过30秒或者有问题，我们会让它执行终止。
    第三部分是交易后的控制，我们要评估所有的客户，并且在交易之后每天都要进行评估，这些战略，这些执行，它们怎么样？而且某一个合约或者说某一个客户，他到底情况怎么样？我们如何避免市场行为？我们花旗和其他的监管者共同合作，我们认为这是我们共同的市场当中的责任，包括终端用户也有责任，另外交易所的会员，还有交易所本身都有责任，来有足够的控制措施，能够让市场进行有序的运营。
    首先第一层的控制措施就是积极的交易行为的监控，然后来看一下有没有潜在的市场的操纵情况和市场的秩序紊乱的情况？一旦发现尽量阻止，及早阻止。
    第二避免市场滥用的行为，就是交易所要建立一个公平准入的政策，尤其是那些直接的保证那些非交易所的会员，或者说非清算会员能够进行自持性，要有非常明确的规则，然后让所有的参与者都能够公平进入这个市场，我们如何来规管高频交易的会员？在全球我们是怎么做？我们认为高频交易是实施以确定战略一种技术方法，也是证券市场自然演化，而不是全新的现象，我自己在90年代、80年代，我在伦敦国际期货交易所工作，我发现在那个时候已经有这种手动的高频交易的情况了，90年代的时候交易所开始自动化了，这种高频交易的情况，是一种原来的已有的做法的演进，我们在高频交易还不太普遍的以前就有类似的做法，控制在降低风险的同时，尽量保护高频交易的优势，一方面我们要降低这种流氓的风险，另外要保护它的高频交易的方式。
    第三主机嘱托应该在公平环境下进行，这样没有一个交易的参与方滥用它的优势。
    第四就是交易场所应采取措施应对市场变动，尤其是Q的做法，能够降低这个算法，能够在交易所的层面上关闭交易的算法，避免任何不利的情况发生。基于高频交易策略任何评估，采取功能性方法，而不是制度性措施，我们要做出决策，确保不会采取捕猎性的做法，对市场造成影响。
    第五高频交易市场不仅要求监督，而且要求开放透明的交流，以确保证券市场投资人的信心和信任。
这是我今天的发言，非常感谢大家，谢谢！