浅析沪胶的改革方向

对沪胶的交割品种进行扩充，增加标准橡胶尤其是20号标准橡胶的交割选择。

推动沪胶期权的研究和上市，为投资者提供更为丰富的投资工具。

上海天然橡胶（沪胶）期货上市已经近20年。作为中国期货市场较为成熟的交易品种，沪胶期价为广大投资者提供了良好的投资渠道和套期保值工具。随着现货市场的不断发展，我国目前的天然橡胶期现货市场都有了巨大变化，不过沪胶合约及其交易交割规则的改革步伐却稍显缓慢。

近几年，随着期货市场的迅速发展，笔者接触了众多沪胶投资者和投资机构，其中既有规模不同的天然橡胶贸易企业，也有大中型轮胎企业，他们对沪胶期货存在一些困惑和疑问。目前的沪胶合约是否能够继续较好地行使套期保值功能，并继续被市场及投资者广泛认可？这需要期货从业者进行回顾和思考。

十几年来我国天然橡胶现货供需量增长极快。截至2011年，我国国内天然橡胶消费量达340万吨，是1994年的4.7倍，进口量是1994年的6.75倍。目前，我国已成为世界天然橡胶第一需求大国，远远超过美国和欧洲。与此同时，我国天然橡胶产量增长却较为缓慢，仅比1994年增长了2倍，大部分天然橡胶以进口为主。

近十年来，我国轮胎企业规模快速增大。据中国橡胶工业协会统计，2000年我国橡胶工业总产值870亿元，2011年达到2800亿元。全国轮胎产量从2000年的7846万条增长到2011年的8.32亿条。全国有近20家轮胎生产企业进入世界轮胎百强企业，相关贸易企业、中小型轮胎企业更是不计其数。

由此可见，我国天然橡胶消费及流通市场规模已十分庞大，存在大量的套期保值的潜在需求。

据统计，上海期货交易所2000年天然橡胶年成交量仅为200万手，到2011年，年成交量则高达1.04亿手，市场参与者大大增加，市场格局发生了根本性改变。目前，沪胶成为全球最大的天然橡胶期货市场，重要地位远远超过东京橡胶市场。泰国、马来西亚、印度尼西亚等产胶国在天然橡胶定价时也十分关注沪胶的期货价格，充分显示了沪胶对现货市场定价的重要作用。

图2显示，最近十年，沪胶期价出现了大幅上涨，从2001年的10000元/吨左右上涨至2011年的30000元/吨，现货涨幅与期货相近。根据我国年均4.2%左右的通胀水平来计算，天然橡胶价格上涨幅度应在50%左右。可见，期货套期保值功能在沪胶实际操作中仍有很大的发挥空间。

从以上数据可以发现，我国天然橡胶现货、期货市场较十几年前均发生了很大变化，这种变化必将导致原有期货合约和某些交易制度的不适应，从而出现一些困扰投资者的问题。

沪胶投资遇到的问题

众所周知，期货具有两大基本功能，即发现价格和套期保值。目前，沪胶市场的这两个功能发挥均不够充分。

第一，价格常常大幅偏离合理价值。沪胶的标的是我国国产全乳胶橡胶。目前，我国国内天然橡胶产量不足70万吨，仅占国内总需求量的五分之一，全乳胶产量更少。由于现货盘相对较小，天然橡胶期货很容易被资金炒作，不能真实反映供需面的基本情况，对投资者的指导会出现错误价格信号，这对其发现价格的功能造成影响。例如，2009年11月，由于云南地区干旱，一个月内期货价格大幅飙升25%，并引领外盘价格跟随上涨，大幅提高了我国轮胎企业天然橡胶的进口成本。实际上当时云南天然橡胶正处于停割期，对产量影响有限，最终因干旱引起的减产也仅为2万吨，不足国内需求量的1%。所以当时沪胶反映的价格是非理性的。

第二，沪胶期货套期保值同样存在无法规避的问题。上海期货交易所交割规则规定：天胶交割品级为国产天胶（SCRWF），质量符合国标GB/T8081-2008，或者为进口3号烟胶片（RSS3），质量需要符合《天然橡胶等级的品质与包装国际标准（绿皮书）》（1979年版）。

国内可供交割的全乳胶产量约23万吨，每年3号烟片橡胶的进口量约20万吨，在我国可供期货交割的天然橡胶数量不足50万吨，以25000元/吨计算，其货值也仅为125亿元左右。

目前我国天然橡胶现货市场进口量比国内胶高出数倍。在进口橡胶中，20号标准胶的进口量又占据重要部分。图3显示，2011年我国进口烟片胶的进口量仅占进口总量的7%，而标准橡胶的数量达158.6万吨，占进口总量的58.7%。不过标准橡胶不在期货合约可交割范围，这导致企业一旦发生交割，获得的货物与常规使用的货物并不符合，增加了套期保值的风险。

而在投资者尚未完全熟练掌握套期保值交易之初，交割商品与使用商品的不一致很可能导致企业的套期保值投资失败，出现“套而不保”的现象，使得投资者对期货市场产生一定偏见。

无法忽略的现货对冲市场

随着市场的发展，天然橡胶现货交易也借鉴了期货的一些理念和方法。一些青岛保税区的天然橡胶贸易企业通过用现货进行对冲，规避了价格波动带来的风险。其主要做法是：在价格较高时与下游企业签订远期合约，再从保税区购买仓单。一旦价格回落，投资者便获得了价差盈利，实现保值。如果价格出现上涨，投资者等待船货进行交割。这与期货上的卖出套期保值如出一辙。

目前青岛保税区天然橡胶贸易量很大，每年约有90万吨的天然橡胶要经此加工转口，现货也具有良好的流动性（可以通过仓单或者提货单进行流转），具有了期货的一些特征。这种现货保值方式目前被国内贸易商普遍采用，它既转化了价格波动的风险，同时也可以使企业获得期货交易上难以获得的目标货物，对沪胶市场构成一定冲击。

沪胶市场发展建议

笔者认为，目前，必须对沪胶合约和制度进行进一步的改进，使其更加市场化，才能更好地发挥沪胶市场的功能。

第一，对沪胶的交割品进行扩充，增加标准橡胶尤其是20号标准橡胶的交割选择，或者对国产全乳胶设置升贴水。这样将大大贴近国内现货企业的实际需求，方便贸易企业和下游轮胎企业的参与，激发广大投资者的投资兴趣。

同时，还应增加交割选择，扩大交割规模，增加市场容量，这样沪胶对天然橡胶市场价格的指导作用将更加真实。

第二，推动沪胶期权的研究和上市，为投资者提供更为丰富的投资工具。期权交易只需要支付权利金，比期货的保值成本更低，更便捷，同时可以催生多样化的套利机会，一定会受到市场的广泛欢迎。