关于我国推出期货期权交易的研究

推出期权交易有利于争夺国际定价权，有利于期货市场的价格发现功能，有利于减少期货市场交易风险，有利于期货市场的稳定与活跃。

期权是指其持有人有权利在未来一段时间内，以一定价格向对方购买或出售一定数量的特定商品，但没有必须购买或出售的义务。我国期货市场虽经历二十多年的发展，但在期权交易的推出方面态度谨慎。随着我国资本市场进入新的发展阶段，对于构建多层次、全方位的衍生品市场的需求也越来越强烈。

全球期权发展概况

1.20世纪70年代以前：萌芽与初步形成

早在17世纪30年代“郁金香事件”中，为避免价格波动风险，郁金香种植者以约定的最低价格向交易商出售郁金香球茎，并在阿姆斯特丹交易中心成立了郁金香期权交易市场。之后的18世纪，欧美农产品也有零散的期权交易。进入19世纪，随着股票的问世，出现了早期的股票期权交易。20世纪早期，美国出现了“期权经纪人协会”，由若干成员企业组成，旨在提供一种机制，以便更有效地促成期权交易。1934年，美国证券法将期权纳入证监会（SEC）业务范围。

2.20世纪70年代以后：现代期权市场形成

20世纪70年代，石油危机和固定汇率制度的动摇及崩溃引发了全球性的金融动荡。面对涨跌不限的利率、汇率和各类证券价格，避险市场需求日益迫切。1973年4月，美国芝加哥期权交易所（CBOE）推出了标准化期权合约，标志着场内期权交易的形成。场内期权吸引了大量投资者和资金，极大促进了期权市场的发展。1975年到1978年，美国证券交易所、费城证券交易所、英国伦敦证券交易所、荷兰欧洲期权交易所等先后推出了股票期权业务。20世纪80年代，西方各国进一步放松金融管制，利率、汇率及各种证券行情波动更为频繁。外汇期权、利率期权、股票指数期权、各种期货期权、互换期权种类快速增加，各类期权交易量持续高速增长。此外，期权也在向全球各地扩展，迄今为止，美、英、德、韩、日、澳、法、巴西、瑞士、荷兰、加拿大等23个国家及我国台湾地区、香港地区均开展了期权交易。

由于策略的灵活性、价格行为的非线性特点，期权交易获得了迅猛发展。2000年，全球期权交易量首次超过期货交易量，成为金融市场交易的最重要的产品之一。根据美国期货业协会的统计，2010年全球成交期权合约达111.12亿手，较2009年增加了11.6%。

我国期权市场发展历程

目前，我国资本市场正处于建设阶段，体系并不完整，期权市场是相对欠缺的部分。虽然政府对推出期权态度谨慎，但我国从未放弃对期权市场的探索。

1.期权类工具在我国的发展

虽然我国至今没有在场内交易的标准化期权合约，但根据金融和证券改革与发展的需要，在许多时间和场合应用了期权类的金融工具。这其中主要有股票市场上的权证、债券市场上的可转债和商业银行推出的外汇期权业务。

(1)认股权证

认股权证（Warrants）即优先认购股票的权利证明，持有者有权在有效期内以规定的价格购买一定数量的普通股票。认股权证通常与债券或优先股一起发行，该合约规定的价格一般比合约发行时股票的市场价格要高，且合约有效期较长，为若干年甚至无期限。由此可以看出，认股权证相当于欧式买权，与期权有相同的性质。不过标准股票期权到期时间一般在一年以内，而认股权证到期时间往往在一年以上。

我国股市的第一个权证是1992年6月沪市推出的大飞乐股票的配股权证。同年10月30日，深圳宝安公司在深市向老股东发行了我国第一张长期（1年）认股权证宝安93认股权证，总发行量2640万张。宝安权证一发行就在市场上掀起权证热潮，价格从4元一直炒到20元，不过其收益率始终是负数。由于制度性缺陷，权证价格出现暴涨暴跌，投机极为严重，因此监管层于1996年6月彻底终止了权证交易。直到2005年因股权分置改革的需要，沪深两市又采纳了权证方案的设计。

(2)可转债

可转换债券（convertiblebond）是一种嵌入式的债券，简称可转债，指的是持有人可以在规定时间内，按规定的转换价格将其转换成发债公司普通股票的一种有价证券。可转债具有债权凭证和股权凭证的双重性质，是一种债券和股票期权的复合体。

20世纪90年代以来，我国企业逐渐开始尝试运用可转债来拓展资金来源渠道，解决资金短缺问题。从1991年8月起，先后有琼能源、成都工益、深宝安、中纺机、深南玻、南宁化工、吴江丝绸等企业在境内外发行了可转换债券。2001年以来，随着我国上市公司增发股票的再融资策略遭到广大投资者抵制，许多公司转而发行可转换债券，可转债成为我国金融市场的一个热点。

(3)外汇期权业务

改革开放以来，我国居民手中的外汇日益增加，原有的银行存款方式已经无法满足居民外汇保值增值需求。在此背景下，各银行纷纷推出外汇期权业务。

中国银行(601988,股吧)率先推出外汇期权业务，包括2002年推出的“两得宝”和2003年推出的“期权宝”。在“两得宝”业务中，中行作为期权的买入方，无论汇市如何变化，投资者除了能得到存款货币的定期利息外，还将得到期权费。“期权宝”就是个人客户基于自己对外汇汇率走势的判断,选择看涨或看跌货币,并根据中行的期权费报价支付一笔期权费,同时提供和期权面值金额相应的外币存款单作为担保。到期时,如果汇率走势同客户预期相符,就能获得投资收益。当前，中行外汇期权业务仍在进行，其他银行也陆续推出了类似产品。

2.期货交易所对期权的探索

(1)郑州商品交易所

郑州商品交易所于1995年开始探索期权，是我国最早设计期权交易规则和期权合约的交易所。1995年6月19日至21日，郑州商品交易所参加了在加拿大举办的国际期权市场协会年会，并被接纳为会员，成为我国第一家加入国际期权协会的交易所。郑州商品交易所在1997年8月制定了期权交易设计方案，内容包括期权交易细则、期权操作系统方案、期权报价显示屏幕等。1998年郑州商品交易所进一步完善了期权交易细则。2002年4月，郑州商品交易所完成了期权交易规则第8稿的起草，并召开了期权交易规则说明会。2002年9月，郑州商品交易所在交易部门业务人员中进行了首次期权交易软件测试。2002年9月和2003年3月，郑州商品交易所分别向证监会提交了《小麦期权模拟交易报告》和棉花期货、期权上市的请示。2003年6月29日，郑州商品交易所“网上期权模拟交易”平台正式开始运行。该模拟交易运行虽然不到3个月，但其意义非同寻常，因为这是我国期权交易的第一次尝试。

(2)上海期货交易所

上海期货交易所于1992年5月成功推出了铜期货合约，其后铜期货交易日趋活跃规范。1994年，上海金属交易所开始着手对铜期货期权进行研究。2001年，上海期货交易所专门建立了铜期货期权品种开发课题组。2002年11月，上海期货交易所成为国际期货业协会（FIA）成员。2004年3月，FIA在美国博卡拉顿举行年会，上海期货交易所在与国际交流中学习了期权方面的国际先进经验，为将来推出铜期货期权打下了基础。2003年3月，上海期货交易所在杭州举办了铜期货期权交易机制与风险管理研讨会。2004年3月，上海期货交易所从芝加哥商业交易所（CME）引进了具有国际先进水平的保证金计算与风险管理系统标准组合风险分析系统，从而成为国内第一家引入该系统的交易所，此举标志着上海期货交易所在风险管理方面开始与国际接轨，为铜期货期权交易的开展提供了硬件准备。

(3)大连商品交易所

大连商品交易所于2002年开始进行期权交易研究工作，同年完成《大豆期货期权可行性研究报告》。2003年和2004年大连商品交易所多次派出各业务部门骨干前往芝加哥专程学习和考察期权交易，并于2004年5月制定了《大连商品交易所期权交易管理办法》（征求意见稿）。2004年9月，大连商品交易所正式启动支持期权交易的六大交易系统设计工作，并计划于2006年上半年完成。

我国推出期权交易的必要性

中国经济制度的市场化改革意味着政府调控的资源将越来越多转化为由市场配置，之前政府管理的风险要转化为各经济单位和个人承担。而现代市场应该是立体的、完善的、多层次的，由现货市场、期货市场、期权市场等市场形态有机组合在一起的完整市场体系。

第一，推出期权交易有利于争夺国际定价权。我国经济目前正处于高速增长期，同时我国既是生产大国，又是消费大国，既是进口大国，又是出口大国。2010年我国对外贸易总额达到2.97万亿美元，全球排名第二，仅次于美国。2011年我国外贸总额更是突破3.6万亿美元。从宏观经济的角度来看，“大进大出”的现实要求我国必须掌握大宗商品的定价权。当前大连商品交易所已成为全球第二大大豆期货市场，郑州商品交易所的白糖期货成交量也已连续三年稳居世界第一，但大宗商品的国际定价权距离我们依然遥远。虽然造成这一局面的原因众多，但我国期货期权体系不完整，无法形成大宗商品的权威价格是重要因素。

1991年—2011年我国外贸总额

第二，推出期权交易有利于实现期货市场的价格发现功能。期权市场的建立依赖于现货市场，但又对期货市场的发展起到一定引导作用。通过期权合约的多次买卖、充分换手，期货市场潜在的供给量和需求量将得到不断修正。同时，期权价格的形成实际上也检验了市场参与者对供求关系的预测，任意期货价格的扭曲都将经由期权与期货之间的套利行为得到纠正。

第三，推出期权交易有利于减少期货市场交易风险。期货市场作为现货市场的衍生品市场，有效转移了现货市场的部分价格风险，但期货交易具有高度杠杆效应，买卖双方承担了无限风险。而看涨期权的买方最大风险仅为权利金损失，卖方虽承受无限风险，但其收的权利金已含有额外价值，比单纯期货买家所面临的风险较小。另外，当价格剧烈波动时，期权违约的可能性仅在于期权卖方，从而减少了一半以上的市场风险。

第四，推出期权交易有利于期货市场的稳定与活跃。期权市场有助于抑制期货市场的大幅波动，利于期货市场的稳定。此外，期权还有助于增强期货交易的活跃程度。期权推出之后，投资者可以利用期权、期货的复合性操作，构建不同类型的资产组合。而套期保值者利用期权交易工具保值将比单纯使用期货效果更好，且操作成本更低。

期权产品上市具备基本条件

随着我国期货市场多年的健康发展，我国上市期权产品、稳步发展期权市场的条件已经逐步成熟。

1.我国期市交易量持续扩大

我国期货市场经过前些年的清理整顿，已进入快速发展轨道，增长势头显著。目前期货市场主要商品期货品种交易活跃，市场规模进一步扩大。截至目前，我国正在交易的期货品种有27个。我国已经成为全球最具潜力的期货市场。据学者实证研究，我国期货市场价格发现功能和套期保值功能都得到了初步发挥。期货市场的运作日益深入，套期保值理念和操作手法日趋成熟，市场投资交易主体结构日益完善，交易所控制风险的能力不断提高，这些都为期货期权的推出提供了坚实的市场基础。

我国期货市场历年交易情况统计（1993年—2010年）

2.国内外商品价格关联性增强

随着我国期货市场的持续稳步发展，其内在运行质量已经发生了深刻变化，主要突出在价格方面。尤其随着市场规模的扩大，一些大宗商品如铜、大豆、白糖等与国际价格的关联性显著增强。如近年来大连商品交易所的大豆期货价格与当地现货价格、CBOT期货价格都保持着较高的相关性，且相关系数都在90%以上。

3.交易所控制风险能力不断提升

第一，经过多年的发展与规范，我国期货市场已经建立了一套完整的市场监控与风险管理制度。期权市场可以借鉴相应制度为其平稳起步提供法制保障。第二，三大交易所对铜、大豆、小麦等商品的期权交易已开展了十多年的分析、论证、研究，在交易规则、风险管理、硬件系统等方面准备充分。第三，通过借鉴国内外经验及教训，目前国内交易所在应对市场风险方面具备了较高的市场管理水平和风险防范能力。在期权推出后，交易所完全有能力控制期权交易风险，保证期权交易的顺利进行