Mysteel:美债的发展动向及影响分析
最近国际市场对美国国会迟迟不能提高美国国债上限的讨论很多，金融市场也因此受压。对此，笔者就美债发展动向及对钢铁行业的影响做一个简要分析。
市场对美债危机的反应
自5月16日美国联邦政府债务首次触及法定上限的14.294万美元以来，美国国会和美国政府一直对是否于8月2日正式通过法案再度提高债务上限问题争执不休。而如果这一上限得不到提高，美国将无法再发国债筹款，将于8月4日到期的300亿美元国库券支付也恐成问题。届时，美债AAA的评级很有可能被下调。最后到8月15日，如果还达不成协议，美债会违约，可能会引发新的经融危机。种种对后期的较坏揣测引起了市场的担忧，市场随后做出了强烈反应，美国长期国债收益率曲线大幅上扬，股市和大宗商品下挫，而黄金价格则如脱缰野马一路绝尘，到达1600美元，创历史新高。
众所周知，美国在政治和经济方面都是全球第一强国。美元是全球基础货币，美债在国际市场上是最重要的金融投资产品，是国际上最重要的零风险收益工具。这是整个西方金融理论体系的基础。美债除了本土投资者外还面向全球各个国家，目前美债投资国的前几名是中国、日本、英国、石油输出国、巴西，如图。中国作为美债投资的最大持有国，大概占据美国发行国债的1/4，一旦美国国债出现违约、不被信任，那对持有1万多亿美元的中国来说，无疑会产生历史性的金融灾难。
图1 美债持有国前十名
美国国债的历史动态
美债在二战结束时达到其历史的最高峰，约为GDP的120％，然后不断下降，即使朝战和越战时期也不例外。到了1980年代，情况开始逆转。这主要是由于里根与苏联进行军备竞赛的结果。老布什和小布什打的几场战争让国债水平继续升高，只有克林顿任内国债水平有所下降。到了奥巴马时期，美国国债继续了小布什后期的高速增长。如果这种趋向不加以扭转，美国国债会很快超过GDP，甚至会超过二战时期的高峰。美国自从1980年代开始意识到国债风险，于是国会立法设立国债上限。随着联邦财政的恶化，上限不断被提高，否则联邦政府就得关门大吉，国债将被止付，国债的风险评级从AAA也将下调，未来国债的利率会猛升，预算将被平衡，接而引发美国人的生活水平骤降，经济会出现大萧条，这是白宫主人不愿意看到的。所以历届总统的做法都是提高国债上限，把今天的问题推向未来。所谓美国债务上限对美国政府而言，从来都不具任何实质意义。从2001年以来，美国上调债务上限已达10次；而再往前追溯，从1960年开始，美国债务上限的上调次数为78次，几乎每8个月就会上调一次债务上限，见图2。
图2 美国国债上调历史
历史上美债为何不断升高而不引发危机
美国之所以能够维持如此高的国债水平而没有发生危机，是因为美元的储备货币地位和美国国债的信誉吸引了外国投资者。法国和德国也具有维持较高国债水平的能力，这同样与其经济实力有关。相比之下，希腊、冰岛、爱尔兰等小国就无法维持如此高的国债水平。由此可见，一个国家的国债的安全性不但与国债水平有关，也与其经济实力有关。当然，这不等于说美国国债可以任意升高而不引发危机。日本和新加坡之所以能够维持很高的国债水平是因为其国民储蓄率特别高（分别为23％和52％），国债无非是纳税人自己欠自己的钱—严格地说是纳税人欠国债投资者的钱。与此相反，美国的国民储蓄率特别低（10.9％），国债在很大程度上依靠外国投资者来购买，情况就不同了。如今，美国国债有三分之一属于外债。在1980年代，日本是美国国债的主要买家，今天轮到了中国。其它如俄罗斯、巴西等也有显著的增持，但总量远不及中国。日本和英国这两个老主顾则选择袖手旁观。假如有朝一日中国停止购买（姑且不谈抛售）美国国债的话，美国的债券市场将面临极大的风险。而美国的债券市场比华尔街股市要大得多。一旦美国的债券市场出问题，美国经济和世界经济将无法承受其打击。因此，国民储蓄率也是影响国债安全性的重要因素。在评估一个国家的国债安全性的时候，国债与GDP的比值、经济实力、国民储蓄率都应该考虑进去，缺一不可。
美债债务扩张是推动经济主要引擎
如今美国经济运行特性已经发生了根本变化，债务扩张成为推动美国经济维持正常运转的最主要引擎，尤其是在后金融危机时代，两轮定量宽松的货币政策实施的效果，只是勉强保住了美国金融体系和金融市场免于崩溃，而暂时性稳定之后像到2011年一季度，美国的失业率又重新回到了9%以上，说明一旦宽松的货币政策不再继续，市场将再度萎靡。支持美国国债天量发行的最主要吸纳对象，不是长期以来资产负债表规模不到一万亿美元的美联储，而是中国、日本和积累了巨额石油美元资源的海外主权投资，而目前中国的贸易顺差正在缩减，可动用的美金越来越少，而日本也因地震问题自顾不暇，这时没人能再度大举购买美债，而美国2011年9月-2012年9月的这一财年，财政赤字预计为1.1万亿美元，另外还有1.1万亿美元的旧债到期，也就是说美国必须再借2.2万亿美元的新债（见图3）！可想而知，美联储最后将会成为政府债的唯一买家，美联储只有继续“量化宽松”政策，推行QE3，QE4，才能保证世界货币体系不被破坏。所谓“量化宽松”，就是指印钞票来购买各种在市场上没人要的债券。而美国法律规定美联储不能直接参与拍卖，但可以先由摩根大通、高盛等投行买入，然后再转手卖给美联储（这也是这些国际大投行的一个重要利润来源）。美联储做这些事的目的，就是为了压低国债收益率（也就是提高价格），不让这个世界最大的债券市场崩盘。把今天的问题推到明天去解决，已经成了美国财政政策的常态，不断地发新债补旧债已经成了一段例行公事，这时要想一下子找到一种理想的解决方案，可谓难上加难。
图3 未来12个月美债到期本金及利息
本次美债上限调整“难产”的实质
那为什么这次美国国债上限提高如此之难产？这与美国政治，尤其是共和党越来越趋向基本教义有关。共和党称要签订长期协议，削减政府开支，包括削减医疗保健项目及社会保险制度计划，尤其是对奥巴马政府强行通过医疗改革法案的强烈不满，促使共和党企图以同意债务上限提高为筹码，逼迫民主党政府在未来十年内减税2万至4万亿美元才同意提高上限；而民主党希望通过增加税收来提高收入，遭共和党拒绝。说白了，谈判的双方都知道必须上调债务上限，只是双方利益不同，双方仅是在对峙，谁先忍不住妥协了，谁就输了，这完全是一个政治问题，是国会两党2012年大选前的交锋。
美债危机对经济的影响
首先，美债危机如果不违约，也只是暂时避免矛盾激化，问题依然存在，而且美国债务会变得更多更严重。美国会继续出台QE3政策，美元还是摆脱不了持续贬值趋势，只不过是由“急风暴雨式”的集中性暴发模式，转为“温水煮青蛙式”的渐进性模式罢了。其次，如果美国债务上限不如期提高，美国政府国债是否会违约？应该说短期违约的可能性是存在的。美国在1979年4至5月份也曾因为国会没有及时提高政府债务上限而出现过短期的违约情况。当然，这种短期违约也有可能是美国故意性违约，是一种“阴谋”。虽然那样会导致两败俱伤的局面，但只要时机把握得当，美国政府将会险胜一招减轻了若干年残留的问题。目前美债上限已经触及到一定的历史高位，美国政府总不能一直拿这种“拆东墙补西墙”的方式来继续掩盖财政漏洞，金融市场需要一次洗牌。“故意性”违约可以让美元暂时性急贬，美债价值大幅缩水，引发大规模抛售，美联储将所有低价抛售的国债都收入囊中。而这时美国政府“慢悠悠”的达成协议，使得美国迅速减少一大笔负债，而像债主国较大的中国、日本、欧洲等国等无疑是损失惨重。美债的违约会导致中国地方债务开始浮出水面，相对而言，美国已经完成债务国家化得过程，家庭部门和银行资产负债表都已在修复当中，家庭负债率已经降至克林顿时期的水平（见图4），而中国长期积累了大量的坏账，尚未开始债务国家化进程，一旦地方负债总和超过国家总税收，中国的负债率将升高，中国主权债务评级将大幅下降，政府无力再刺激经济，只好低价变卖优良资产；而欧盟经济体中的德法等国力求自保，无力救助欧猪五国，欧债危机会向欧盟核心国蔓延；日本由于地震问题也已是自顾不暇等等，而届时美国就可以手握QE3的大量美钞，开始全球收购低价位优良资产，击垮了任何一个对他造成威胁的国家，并使美债数量大幅降低，届时全球资金都会迅速流向美国，美元又开始升值，美国将会演绎一场“假死”的场景，然后成为全球最大的赢家，会再度巩固其强大的地位，短期之内没有国家成与之抗衡。
图4 美国家庭负债率
美债危机对钢铁行业的影响
不管美债危机以何种方式演变，最终都将推高钢材价格。
首先，如果美国国会两党能就提高债务上限达成一致，避免债务违约，这种可能性较大，美元都会持续贬值，美元的持续贬值将带动石油等大宗商品价格的上涨，继而引发矿石、焦煤等钢铁原材料产品价格的上涨；再者美元贬值，欧债危机不断演化，会引发世界货币尽相贬值，全球资金会寻找新的避险领域，黄金无疑是首选，但其量过于狭小，届时与钢材生产密切相关的锌、锡、镍、稀土金属等，因为其价值相对较高，物理稳定性不错，储藏门槛较低，储备费用较少，因此资金热炒的“避险所”。届时投机资本推波助澜，一定会使得上述金属的避险、炒作“溢价”急剧上升，进而推高许多钢材品种的生产成本，提高钢材价格。
其次，如果美债出现违约，由于美国国债被大量作为担保物使用，国债的违约会导致大量头寸保证金不足，短期流动性迅速衰竭，美元大贬。与此同时，如果，其冲击力度有可能超越2008年金融危机。在这种情况下，世界经济陷入衰退，全球实体需求大幅萎缩，钢材及其铁矿石、焦煤等炉料市场价格短时期内急剧下挫。美债危机会进一步引发中国国内债务危机，届时，中国的抑制需求的紧缩政策，势必会与外部经济环境的急剧恶化叠加，加大中国经济的减缓，甚至出现经济萎缩，失业大量增加局面。在这种情况下，中国宏观调控政策会再次转向宽松方针，开始大规模“救市”。受其影响，并由于大量抄底资金入场，钢材市场行情势深跌后强劲回升。
如今，两党人事就上限争议一事已经有所缓解，共和党最终决定采用博纳的“两步走”计划。具体为：第一步，将赤字上限提高1万亿美元，同时政府需给出削减1.2万亿财政赤字的方案；第二步，上调债务上限1.6万亿美元，政府需再给出减少1.8万亿财政开支的方案。但是共和党领袖博纳给出的“两步走”计划并未赢得奥巴马的同意。民主党领袖里德提出的方案是，未来10年美国政府减少2.7万亿美元开支，并一次性将政府债务上限上调2.4万亿。这一方案包括结束伊拉克和阿富汗战争，并因此减少1万亿战争相关支出。
从政策效果来看，笔者认为相对于政府支出的减少，增税、尤其是对富人增税对实体经济的伤害更加微小。但由于目前共和党占有众议院的多数地位。参议院：共和党、民主党席位分别为47、51；众议院：共和党、民主党席位分别为242：193。因此民主党无法独自决定财政紧缩的具体方案，两党之间还会有一番博弈。从两党利益关系来看，对奥巴马来说，面临着2012年大选，其不会希望将此债务上限问题拖延至选举时期，所以倾向于一次性上调债务上限到位方案，同时又由于医疗改革是其在任期间致力推进的一项改革，所以坚持反对大幅削减医疗专业•专注保险等财政支出。不过迫于时间趋紧以及各方压力，笔者认为奥巴马接受分步上调债务上限的可能性比较大，这样可以缓解暂时的债务违约风险，将谈判时间变相延长。
（我的钢铁网研究中心（MRI） 倪寅）
