东证期货：上期所相关交易规则修改解读

一、主要规则修改细则

1、天胶：

一、自2011年8月1日起，铜期货合约的交易手续费调整为成交金额的万分之一，螺纹钢期货合约的交易手续费调整为成交金额的万分之零点六；

二、自2011年8月1日起，铜和黄金期货合约当日平今仓免收交易手续费；

三、自2011年7月29日收盘结算时起，铅期货PB1110及以后合约的交易保证金水平从现行的11％调整为8％，PB1109合约的交易保证金维持原标准。

二、天胶分项规则修改解读

1、交易单位修改：此项修改是继燃料油实行大合约之后的政策延续，一定程度上有助于限制合约的流动性，缓和价格的剧烈波动，有助于吸引现货企业融入其中，以突出期货市场为国民经济保驾护航的重要意义。此前市场一直对此存在预期，合约规模达到20吨/手甚至50吨/手，此次修改仅为10吨/手，提高幅度小于预计，交易单位的修改对市场产生的冲击料有限；

2、限仓制度修改：此项修改是新的合约规则项目，重在限制投机大户的持仓规模，打压期胶市场的投机泛滥，有利于改善天胶期货参与者结构的合理性，充分发挥期货市场发现价格、规避风险的基本功能。按照持仓量合约双边持仓20万手计算，此前单个自然人账户持仓可以最高达到20万手*5%=1万手即5万吨，按照新规则单个自然人账户持仓最高仅为5千吨，持仓规模大大削减，调控力度较为严厉。众所周知，沪胶市场一直存在大户资金爆炒对垒的局面，成为管理层的眼中钉，此项修改势必降低未来沪胶市场的活跃度，削减天胶市场的虚盘投机规模；

3、交割标的修改：第一批公布品牌海南农垦和云南农垦各占三个，后续会有中化以及一些民营品牌。此项修改是是紧随国内全乳胶生产形势变化的新举措，有助于扩大期货可供交割标的资源量，有利于更好的吸引产业链资本介入期货市场，提高期货市场中的实盘量。按照此前规则，只有海南农垦和云南农垦生产的全乳胶以及东南亚生产的三号烟片胶可以用来交割。数据显示，2010年中国橡胶产量只有65万吨左右，两大农垦的产量占比不到一半，为31-32万吨左右，而在这个产量里面只有一半15-16万吨是可以用来交割的全乳胶。加之今年云南农垦改制，造成大量的农垦胶水外流，可供交割的资源更加有限。而三号烟片胶因为进口关税的问题，基本上很少出现在交割层面。沪胶期货市场一直面临可供交割标的偏少的困境，导致资金炒作情绪泛滥，监管难度加大，成为政府打压物价时候的众矢之的。同时投机资金的炒作，带来胶价的暴涨暴跌，不利于橡胶期货市场的基本功能的发挥，导致橡胶现货企业参与积极度不高，实行品牌交割有助于改变这一局面；

4、手续费修改：此项修改一定程度上是为缓和相关制度变化对市场参与者的心理影响，也是出于保持市场流动性的考虑，理解为是一个配套的补充措施，以减少以上规则修改的利空影响。去年为了配合政府控制物价，期货品种手续费纷纷上调，造成持仓成交规模大幅削减，也影响到了期货公司的手续费收入。此次手续费下调，在保持期货品种日内流动性的同时，也有助于改善期货行业运行状况。

5、套保制度修改：此项修改更多是配合以上制度变更做出的，也参考了一些其他品种的相关制度，更加有利于现货企业参与期货套期保值，为其期现业务提供制度支持。现货企业参与度不高，投机大户对垒博弈，一直是沪胶市场的难言之弊端,改进套期保值规则有助于实盘业务的实现。

6、此次规则修改对橡胶市场的影响

（1）此次合约修改设计内容较多，扩大合约、限制持仓、品牌交割对市场构成利空影响，而手续费下调是为了保持流动性。从政策导向来说有松有紧，有放有收，利多利空叠加。新规则的使用，一定程度上会降低天胶期货市场的活跃度，缓和橡胶价格的波动性，增加现货企业的参与度。

（2）对于行情方向的影响来看，我们认为短期心理影响较大，实质影响不会很大，因新规则启用在1208合约。而从中长期来看，持仓限制将降低虚盘量，品牌交割将提高实盘量，虚实盘相对比例的下滑对于价格确实构成了一些利空影响。但影响胶价中长线走势的仍然是基本面，制度修改只是其中一个因素。

三、其他品种规则修改解读：

1、铜

从直观角度来说，上期所调降沪铜手续费率无外乎是为了促进沪铜交易量的提升。从历史的沪铜成交走势来看，包括去年和今年在内的成交状况确实不甚理想。2009年是金融危机以来复苏第一年，价格的迅猛探底回升刺激了市场活跃度的释放，全年的成交量和成交金额一度达到8121万手和16.59万亿元，较前一年2008年的同比升幅分别达到290.97%和232.98%，但到了2010年，当价格处于高位震荡之后，市场成交量萎缩将近40%，全年成交量5079万手，成交金额14.82万亿元。进入2011年以来，成交状况依然不容乐观，上半年1-6月的总成交量为2379万手，成交金额8.34万亿元，如果以这个量来计算去年，成交量或将继续较2010年萎缩，但成交金额有望维持高位，主因铜价今年均价依然较高所致。

从以往上期所规则来看，通过调整手续费率来直接调节市场成交活跃度的状况并不多见，近几年更多地是以调节保证金比率的高低来控制投资者资金成本高低，相比之下，前者的影响更为直接。去年11月下旬，为了控制市场的过度投机行为，上海期货交易所决定暂停沪铜期货合约当日开平仓交易手续费单边收取的规定，由单边收取统一改为双边收取。同时在保证金比率和涨跌幅限制上也做了相应调整，并且下发了就异常交易行为的处理标准及程序的通知，我们看到自那天之后，沪铜期货的成交状况便在低位持续徘徊，日内始终未突破过40万手的水平。

随着国内农产品价格的稳定、国际输入性通胀压力的缓和及国内调控政策的持续高压，国内通胀势力已经有所高位受抑，在这样的情况下，适当地放开前期过度打压的投机力量有益市场的发展。我们看到，尽管成交量较低，但由于价格的高位，成交金额仍然在历史上处于较高位置，而目前的期铜手续费征收是直接挂钩在成交金额之上，换句话说，尽管当前成交量低，但投资者的成本依然是很高的，而成交量低同时也意味着投机者的出入市场成本提高，两者相结合后，使得投资者在这个市场中的投资成本越来越高，对应的收益率则越来越低，投资者一旦流失，将不利于这个市场的成熟和完善，更不用说到服务国民经济的层面上。

此次调降手续费率及重改日内单边后，成交量和成交金额的回升将是必然的，同时将促进品种的活跃度，提高品种的波动率。对于价格而言，将促进市场向一个方向波动的幅度，比如在一个多头市场里，成交量和成交金额的推升将助长多头“气焰”，反之则将助长空头“气焰”，所以单从此次交易所调整的方式来看，很难推断对于价格的利多利空方向，而更多的是增加价格的波动幅度。

2、螺纹钢

自去年下半年以来，为了配合国家宏观调控的目标和防通胀的政策，管理层通过提高保证金、取消手续费优惠、限制开仓数、推出大合约等多项抑制期货市场投机的行为，一定程度上抑制了市场交易，这种效应在今年一季度逐渐显现。以螺纹钢为例，今年上半年的成交量较去年同期下降了67%，较期货市场比较活跃的去年下半年下降了68%，成交量萎缩极为明显。随着交易所降低螺纹钢交易手续费，期货公司也将针对本次调整适当下调客户的交易手续费，这对市场参与者来说将很大程度的降低交易成本，尤其对于善于日内交易及一些利用小幅波动频繁进出的“炒手”来说，将使其交易具有更大的盈利空间，同时也会促使交易更加频繁。可以预见，这将极大地提高期钢的交易活跃度，使今年以来成交一直维持低迷的成交量有所改观。并且对于期货公司以及交易所来说，成交的活跃，也会使市场更具人气，同时也会从一定程度增加期货公司和交易所的佣金收入。期货行业手续费竞争由来已久。

从期货行业诞生至今，“手续费战”就一直困扰着行业发展，成了一个似乎无法解决的问题。每当有一种新品种上市，就会带动整个行业的费率下一个台阶，当初钢材期货上市时，一些公司为了抢占市场，将手续费降到极低，甚至有些公司还报出和交易所一样的手续费，整个行业的费率也因此下降了一次。期货公司的盈利能力和竞争力也随着手续费的恶性竞争而逐渐下降。从国外的发展历程看，随着电子化和信息平台的高度发达，手续费率的下降是必然趋势，然而一个行业要保持竞争力，下降的速度和幅度应该是缓慢、有序和良性的。这点在国外也得到了印证。此次上海期货交易所降低螺纹钢的手续费，单从手续费利润分配角度，给予各期货会员公司很大的优惠，同时也能解决多年来期货业手续费率下降过快、幅度过大，手续费率水平过低等一系列问题，对于各期货公司以及整个期货行业的健康发展都有着很深远的意义。