50国通胀率达两位数 我国宏观经济应微调
通胀似乎不再那么可怕：6月份的CPI降到了7.1%。但是，麻烦的是，经济增长速度的下降似乎比通胀还快：投资、顺差和居民收入都在下行。有学者警告说，照这个趋势下去，中国经济硬着陆的风险越来越大。
政府今年的通胀目标还要坚持年初制定的4.8%吗？近期一些曾坚定地主张紧缩货币的学者，立场也开始发生了转变，呼吁放松或者至少不再收紧货币和信贷，更要想办法提高投资增长速度，以防止中国经济突然由热转冷。
而中国航空航天大学的任若恩教授更是从一个多月以前就明确提出：我们低估了经济增长下滑的幅度，更没有充分意识到未来保证较快经济增长的重要性。按照他的计算，今年一季度按照支出法计算的中国经济增长只有7.6%，大大低于官方按照生产法计算的10.6%。虽然不能认为支出法的计算更接近实际情况，但是现实中资金紧张、企业停产等实际情况却不断给经济敲响警钟。
6月CPI的下降并非偶然，由于去年的高基数，未来数月中国的通胀很可能会下降到6%以下。而这正好给了紧缩的宏观政策一个重新调整的机会。
通胀有害，增长速度下降也有害。用法国巴黎证券(亚洲)有限公司董事总经理兼首席经济学家陈兴动的话说，两害相权，当前政策应选择促增长。目前，资本市场已经敏锐地捕捉到这种政策转向的可能，之前一直受影响较大的地产股和银行股已开始转强——一旦政策开始放松货币和信贷他们当然是受益最大的行业。
实际上，中国近些年对宏观经济调控的把握越来越纯熟，相信未来中国经济的调整将是多次和小幅度的，很难再出现上世纪九十年代的那种大起大落
警惕滞胀风险
有关数据已经显示中国经济的滞胀风险，似乎应在当前有利的时间窗口，迅速调整相关政策
这是一个充满不确定性的年代。
一年前还蒸蒸日上的全球经济，如今已面目全非，并有50个国家和地区正在经历两位数左右的通货膨胀率。这一切变化始于2006年全球原油开启新一轮上涨，随后全球粮食价格也开始暴涨，最引人瞩目的还是2007年3月爆发的美国次贷危机。这场危机引起全球金融动荡，美国经济以及全球经济增长进入了黯淡的时代。
由于美国经济以及全球经济增长放缓，对来自中国的进口需求减少，中国出口增长大幅下降(见图1)，贸易顺差增长率2008年5月份达到-9.9%，从而拉低了中国经济增长率。
有专家从支出法来核算GDP，2008年一季度中国经济增长仅为7.6%，而不是官方的10.6%。如果上述估算更接近实际情况，意味着中国经济增长率被中国官方严重高估。由此，中国政府按照高估经济增长所采取的“从紧货币政策”就应缓行，甚至政策应该180度转弯，更关注经济增长和就业。
尽管本刊早在今年年初就推出《GDP拐点》一文(详见本刊2008年第7期)，但中国经济回落速度还是比预期要快。同时，中国通货膨胀率比预期要高。如果将过去30年GDP平均9.88%增长率作为中间值，将过去55年(始于1955年)GDP平均8.34%增长率作为警戒值。将过去18年CPI平均5.12%的增长率作为年度高位警戒值，把过去10年CPI平均1.4%的增长率作为低位警戒值。目前来看，2008年前5个月的中国通货膨胀率达到8.1%左右，众多经济学家将全年通货膨胀率的预测调整在7%左右，而6月份的GDP可能低于10%。这意味着中国将出现这样的一个现象：通胀高企，经济放缓。
由此，我们要对中国经济发出滞胀的风险警报。
全球经济滑向滞胀
目前全球190多个国家和地区中，已经有50个国家及正在经历两位数左右的通货膨胀率，这涵盖全球42%的人口，总数达30亿人。要知道这一切的转变就在一年之间，这是一个让全球惊讶的现象。
这似乎在宣告全球经济高增长低通胀时代的结束。尽管这只是由一个看似偶然的事件引发——美国次贷危机，由于危机爆发，美国大幅降息，美元走弱，进一步推高国际原油价格和国际粮食价格。
上述两项关键性价格的暴涨，由此引发全球众多国家和地区经济状况急剧恶化和通胀率迅速攀升。当然，通胀率攀升也包括美国在内。“美国次贷危机宣告了美国分享全球化红利的终结。”一位资深的金融市场人士评论说。
“全球化红利”是指这样一种情况：在美国这个低储蓄率的国家，过度消费者进口自中国等地的全球廉价商品，廉价商品推低了美国通胀率；中国等净出口国又转手将大量贸易盈余资金投放到美国国债市场，压低了美国长期国债利率，为美国生产投资输送廉价的资金。
前些年外部资金的大量涌入，以及住房按揭结构性金融工具的广泛应用，造就了美国房地产市场的繁荣，成就了一个个美国家庭的房产梦想。但物极必反，美国次贷危机爆发，大量资金涌向商品市场，而不像以前一样青睐美国国债，进一步推高了国际原油等大宗商品价格。其结果是美国能获取的廉价资金出现了短缺，美国进口原油也不再如以前廉价。
当然，中国等提供廉价资金和廉价商品的国家，随着经济的不断发展，本身也在产业结构升级和转型——向重工业化迈进。这就需要大量原材料和石油，这也是中国煤炭价格、石油价格高涨的一个原因。这种价格高涨使中国高速增长的制造业承受着越来越大的成本压力，而且中国廉价劳动力的逐渐消失和劳动力成本的上升进一步加重了这个问题。
因此，无论是美国，还是中国都在告别全球化红利时代，接下来的全球经济都将可能面临经济增长放缓，通货膨胀高企的滞胀局面。
美国经济增速从去年的2.7%下滑到2008年一季度的0.9%；欧元区经济一季度增长速度同比下滑0.7个百分点；而亚洲地区，一季度经济增长回落高达1.4个百分点。中国在去年三季GDP增长高达12.2%(调整后)，今年一季度已回落到10.6%(见图2)——经济放缓已弥漫了整个世界，所有主要研究机构对世界经济和各大经济板块的增长速度做出大幅下调的预测。
因此，可以预见中国经济未来所面临的外部环境正在恶化，并且可能不是一个暂时性问题，而是一个中期问题。
未被重视的中国经济增长下滑风险
通胀高企已经显现。国际石油价格飙升、铁矿石价格疯狂涨价，这自然加大中国进口支付。期间，尽管人民币升值，降低了原材料等商品的进口成本，但不能阻挡由于贸易顺差增长率下滑带来的中国经济增长放缓。
来自国家统计局数据显示，2008年一季度中国经济增长率达到10.6%。这一数据是采用生产法计算出来的，也就是国民经济各行业在核算期内新创造的价值和固定资产的转移价值的总和，也即国民经济各行业增加值的总和。但如果用投资、消费和净出口和政府支出的四部门支出法来核算中国GDP增长率，目前中国经济增长的官方数据可能被高估。
其中的原因在于贸易顺差对中国GDP增长率的贡献放缓。2008年一季度，中国贸易顺差同比下降11%，而去年同期是增长47.7%，这意味着在其他三部门对中国经济增长贡献不变的情况下，2007年2.7个百分点的贸易顺差贡献率将不复存在。
北京航空航天大学任若恩教授对本刊称，“贸易顺差的因素显然对于今年一季度经济增长不再有任何贡献，因此由于贸易顺差负增长的影响，应该从11.4%的GDP增长率中扣除2.7个百分点，结果变为8.7%。”
此外，由于一季度投资的实际增长率下降，GDP增长率也将降低1.1个百分点，消费的情况与去年全年持平。由此，按照支出法粗略估算的2008年一季度GDP增长率为7.6%(见本期文章《当前需要采取刺激内需的政策》)。
任若恩教授的分析提醒我们，目前对中国经济所面临问题的研究，可能存在严重的认识不足，甚至需要政府部门改变立场，改变紧缩性的宏观调控方向和手段。任教授担心，如果不能充分认识到经济增长下滑的风险，未来甚至可能会像1998年陷入保经济增长的困境。
“三驾马车”乏力
中国经济增长放缓的步伐可以从投资——对中国经济增长贡献最大的部分，清晰地感受到。我们看到全社会固定资产投资额增长自2006年上半年达到29.8%之后，就出现了整体下降趋势，到2008年一季度达到24.6%。
具体来看，第一产业固定资产投资2008年以来达到了前所未有的增长速度，前5个月达到66%，这是2001年以来的高点。尽管第一产业固定资产投资增长速度高企，但前5个月509亿元的投资额度仍然无法改变第二产业固定资产投资增速的走低——前5个月第二产业固定资产投资额为17846亿元，是第一产业的34倍。第二产业固定资产投资额增长率的这种下滑已经持续了一段时间，从2003年2月的58%降至2008年5月的25.6%。
基于投资对中国经济的重要地位，我们有必要探究未来固定资产投资变化趋势。为此，我们采取了计划投资项目有关数据为其先行指标。
我们惊人地发现，2008年前5个月的本年施工项目计划投资金额和本年新开工项目计划投资金额的累计增长率都出现了趋势性的下降，前者从2004年2月的52%下降到为17.6%；而后者2008年以来的累计同比增长率都为负数，尽管去年同期这一指标也一度为负值，但当时的趋势正在好转，并在2007年5月转为正值，随后迅速增长到28%。这意味着中国未来固定资产投资数据堪忧！
房地产行业是近年来经济增长的一个重要推动力量。但是，2008年以来全国的住宅销售面积增速是负值，这是中国房改以来前所未有的。因为即使在2000-2002年中国经济增长率较低、居民收入增长缓慢之时，其增长率都在20%左右。
不仅如此，今年4月份，住宅新开工面积、销售面积都出现了明显下降(见图3)。安信证券首席经济学家高善文称，“这样的下降是否意味着拐点的到来，可能还需要一段时间来确认。显然，房地产投资增长的减速将带动经济增长率的回落。”
但是，投资增速放缓的问题可能还要严重，其原因在于上述24.6%投资额增长还是名义的，如果剔除价格因素(一季度固定资产投资价格指数为8.6%)，中国真实固定资产投资增长只有16%，远远低于正常年份真实固定资产投资的水平(见图4)。
而中国的固定资产投资价格增长水平从2006年开始一路上行，目前达到8.6%。2008年是中国固定资产投资价格上涨最快的一年，鉴于目前不断飙升的国际油价，以及国际铁矿石价格推动的原材料上涨，加上土地和人工工资等生产要素成本上升，其涨幅要在短期内大幅回落有较大难度。
除去投资，净出口增长放缓也会带动经济增长的下行。2007年，由于出口的强劲增长使得当年贸易顺差增长率对GDP增长率的贡献达到了2.7个百分点。但2008年的前5个月中，有3个月贸易顺差同比增长率为负，而且4月、5月连续两个月都为负值。中国海关最新公布的数据显示，6月份中国贸易顺差增长率同比下降20.71，显示出中国净出口对经济增长巨大的拖累作用。
中国贸易顺差之所以表现异常，一个很重要的原因在于进口增长速度高于出口的增长速度——国际原油、铁矿石等进口商品价格持续高企，加大了中国进口支付。
在出口方面，尽管名义出口增长额维持正常水平，但剔除出口价格变动的实际出口增长率都在趋势性的下降之中。毫无疑问，土地和劳动力等要素成本的上升、出口退税政策的调整、以及中国主要贸易伙伴经济减速都在影响着中国的出口表现。
在推动经济增长的三驾马车中，目前看来惟一值得幸庆的是消费。2008年5月当月和前5个月的社会消费品零售总额增长率一直维持在21%左右，即使扣除前5个月平均8.2%的通胀率，中国实际消费增长率也有13%，较2007年高1个百分点左右。
但需要警惕的是，2008年一季度，尽管由于粮食等食品价格上涨，农村居民可支配收入同比增长18.5%，但城镇居民人均可支配收入增长率较2007年同期19.5%的增长率下滑8个百分点，为11.5%；实际累计收入同比增长率较去年同期增长率下降13.2个百分点，至3%；而同期人均消费支出增长较去年同期增长率下滑6.7个百分点，至10%，同期城镇居民人均支配收入实际累计同比增长率较去年同期增长率下滑11.9个百分点，至2%(见图5)。
这就是说，中国消费的快速增长未来可能难以持续，这不能不说是未来经济增长的隐忧。
需要指出的是，由于四川汶川大地震，带来经济损失估计超过5000亿元。财政部为灾后重建设定资金，其中2008年中央财政安排700亿元。此外，中央国家机关2008年的公用经费支出拟按预算一律减少5%，节约下来的资金全部专项用于抗震救灾。据了解，灾区恢复重建资金还属于2008年财政预算支出计划之列，因此2008年财政支出规模不会有较大突破，也就不会对2008年的经济增长带来较大影响。
综上所述，推动中国经济三驾马车都在放缓。中国人民大学经济学院副院长刘元春也称，三大产业增速和三大需求增速的同时回落说明了中国宏观经济调整具有十分明显的顺周期效应，中国宏观经济很可能重蹈以往下行区间的调整模式——“短期小幅回落引领中期加速性衰退”。
通胀未来下行概率较大
通货膨胀现在已经成为逢人必谈的话题。通过对中国经济三驾马车的分析，我们发现价格因素正侵蚀着中国经济的增长。然而，对于这个已经多年未现的问题，各界的共识是短期通货膨胀下行的概率大于上涨的几率。而通胀的成因则比较复杂，集合了货币政策、国际资本流动和大宗商品价格的上涨等。
2008年前5个月8.1%的平均通胀率中，翘尾因素达到了5.17个百分点，而在2008年的后几个月翘尾因素将急速下滑。从通胀贡献来看，食品因素功不可没，2008年前5个月上涨21.2%，贡献率达到7.05%。
在食品构成中，水产品、粮食价格同比都在上行，但当前小麦(2020,20.00,1.00%,吧)、稻米等净进口出现负增长，今年夏粮又出现丰收，以及目前30%左右的粮食库存消费比例(联合国粮农组织该指标的安全标准是18%，此指标中国在2000年左右曾一度高达90%，此后一直下降)，中国全年粮食价格飙升的可能应该不是很大。
未来，国际粮价可能受到产量和生物燃油需求的扰动而继续走高，但由于粮食在中国CPI的权重在5%左右，因此对CPI的影响有限。
从中国通胀率构成中贡献最大的肉禽及其制品来看，价格指数的同比上涨也已经开始大幅回落。一直困扰中国人的食品价格快速上涨问题似乎正在改善，但是我们对未来的通胀问题仍不敢大意。这是因为中国、东亚、OECD等全球消费价格指数在遭受食品价格冲击之后，面临新一轮的全球资源类商品价格上涨的冲击。首当其冲表现在原油和铁矿石暴涨上。
从2006年至今，国际原油价格上涨一倍多，虽然近期油价从146美元/桶的高位有所回落，但市场共识是未来数年内全球原油价格大幅度回落可能比较小。
中国占全球石油总需求的10%，新增需求的50%。根据海关总署统计显示，今年前5个月，中国进口原油均价689.9美元/吨，同比上涨64.1%。
与此同时，全球铁矿石价格也在飙升。这自然给全球铁矿石最大的买家——中国带来沉重的价格负担。而研究表明商品价格大幅上涨，会对经济形成较大冲击(见本期文章《商品冲击和经济调整》)。
中国原材料动力类价格指数中的全部原料价格指数直线飙升势头已在5月份有所放缓，但国家发改委自6月20日上调航空燃油价格1500元/吨，上调汽油、柴油的基准价1000元/每吨，加之销售价格可在基准价上浮8%，这可能改变全部原材料价格指数跌势。与此同时，国家发改委也调整了各个电网公司的上网电价标准，销售电价也被上调每度2.5分钱。上述中国政府的行动将给中游企业带来巨大的压力。即使如此，由于价格控制措施未来生产价格指数(PPI)上升的空间还是很大。
现在问题的关键是PPI如何能传导到CPI中去？
初步看来，在国际原油价格飙升和国内煤炭价格飙升之下，中国政府被迫上调成品油价格和电价，但其范围没有涵盖居民消费领域，这就是说，即使考虑一些能源价格上调后的价格外溢影响，即使未来一段时间上述能源价格调整幅度涵盖了居民，根据专家估计能源类在中国CPI占1.8%左右权重估算，对整体消费价格走势也是也是微不足道的。
从更仔细的研究来看，中国PPI和核心CPI有着较为一致的同步波动关系。根据安信证券高善文的最新研究，PPI和核心CPI之间的弹性为0.15。这意味着，中国生产资料价格的上升很难改变中国未来通胀的整体趋势。
据了解，上周五，由国家统计局工交司和国家发改委经济运行局牵头，召集交通部、工业信息部等相关经济部委和石油工业协会、机械工业协会、轻工业协会、纺织工业协会等组织机构官员和行业人士举行会议，讨论目前经济形势。根据与会人士称，中国目前PPI将不会较大地传递到CPI。
而实际上，如果将企业价格指数中与食品相关因素剔出，我们就很容易发现上游高涨的价格最终表现到终端消费价格涨幅非常之小。其中原因比较复杂，可能受到价格管制、劳动生产率变化，人民币汇率波动，企业利润空间压缩，或者产能过剩等因素的影响。
从推动CPI基本供求关系和构成来看，未来数月中国CPI整体趋势是下降的。这似乎给了一直把防止经济过热和防止通胀当做首要任务的调控政策带来了转变的有利时机。
宏观调控应微调
通过牺牲经济增长来抑制过高的通胀，是政府应对经济过热的一贯做法。但是，通过上面对中国经济增长的分析，我们发现中国官方数据有些高估中国真实经济增长，受到各种价格因素侵蚀影响，中国实际经济增速可能已大幅放缓，而且放缓幅度还大于预期水平。
同时，尽管全年通胀率数据看来比较高，但未来数月CPI整体也表现出下降趋势。从未来两年的趋势看，中国广义货币供应量增长率与中国经济增长率、通货膨胀率的差值已经为负，而正常年份的上述差值应该在4%左右。这就是说，未来通胀可能走低。
因此，我们有必要重新审视我们既定稳健财政政策和从紧货币政策这两大经济手段，有必要予以相应的调整，比如在下半年需要放缓从紧货币政策，尤其是慎用上调贷款基准利率这一价格工具，并在适当时放开银行信贷额度管理或者扩大银行信贷额度规模。实际上，目前已经可以感受到政策转向的迹象。相比十年前中国政府对于经济的政策能力已经不断加强，当年政策调控下的大起大落将很难再现。
另外需要注意的是，关于人民银行采取数量工具来进行公开市场操作，从央行角度更多是对冲外汇流入、央行票据到期等因素引起的流动性充裕的一个手段，人民银行本身的货币政策意图往往并不是那么大。
在财政政策方面，应该借助本次地震时机，积极支持灾后重建的固定资产投资和各种救济工作，加强一些生产环节和消费环节的价格补贴，以及一些财政转移支付力度，以缓和结构性价格上涨带来的民生问题。我们未来的财政计划也要为经济增长过渡下滑，应对经济硬着陆，积极弥补外需、投资以及消费下滑带来的需求短缺影响。
在此，我们还应该看到，中国经济现在已经进入了一个全新时代，这个时代全球化红利逐渐消失，全球高通胀和低增长并存。中国内部将面临较大的中期通胀压力，在外部还要受到国际价格的压力。
在国内价格与国际价格的关系上，尽管国内价格管制在短期内可以防止国际通胀的传递，但中期来说，国内外价格差异必然通过提高本国通胀预期，来传递通胀水平。
由此，中国价格机制的改革也势在必行，尤其是能原价格体制改革应该放行，不仅有助于中国结构的转型，也有助于稳定中期的通胀预期。
在应对全球高通胀和低增长的一个关键点在于，中国经济主体中的企业还缺乏强大的竞争力，无法与美国等国际大型企业进行直接的抗衡。中国又面临不断强化的土地资源刚性约束，重工业挺进对能源需求，人口老龄化加剧引起人口红利消失，这些因素都将是中国未来经济和中国企业的巨大挑战。
因此，中国需要打造企业竞争力和再造人口红利并举。瑞银集团新兴市场研究主管安德森指出，中国政府、企业和个人可以通过加大人力资源投资，再造人口红利，促进全要素生产率的提高，来推动中国经济未来的可持续增长。（来源：《证券市场周刊》）
