建行报告：四季度CPI可能反弹
撰写单位：中国建设银行研究部
撰写人员：郭世坤、蒋清海、贾铁真、朱红艳、董积生
投资增速将回落上冲动能较大
今年以来，受市场需求影响和盈利空间加大的驱使，加之地方和企业投资缺乏有效约束机制，投资愿望强烈，去年末已得到抑制的投资需求再度迅速膨胀，部分产能过剩行业和房地产业投资快速增长。
纵观近年来投资增长变化趋势，可以发现四季度投资增速都会有所放缓。近5年的四季度，城镇固定资产投资平均增速为21.7%，比三季度增幅减少8.7个百分点。这主要是由于上半年投资通常增长较快，政府为防止投资过热，在年度执行中间都会采取一些新的抑制措施，加强宏观调控力度。特别是由此造成四季度企业资金不如前三季度宽松，也是投资增长放慢的重要原因。今年前三季度，针对投资需求再度膨胀的势头，中央综合运用货币、财政等各项政策，通过土地、信贷和产业准入等手段，对投资的过快增长进行了重点调控，四季度宏观调控力度将进一步持续和加强。在调控力度加强的背景下，四季度投资资金将受到限制，投资增速放缓的规律性现象仍会出现。因此，我们预计，四季度投资增幅将继续有所回落，全社会固定资产投资全年增幅将在24.5%左右。
尽管四季度投资增速会有所降低，但投资增长反弹的压力仍然很大，主要表现为：一是新开工项目数量和计划总投资额快速增长，未来投资需求进一步扩大。二季度以来，新开工项目数量迅速增加，三季度末达到18151个，比二季度末增加57.6%。与此同时，新开工项目计划总投资额增速也呈现逐步上升趋势，9月末，新开工项目计划总投资额增速达到24.2%，同比增加16.7个百分点。二是企业效益情况良好，企业投资意愿较强。前8个月，全国规模以上工业企业盈亏相抵后实现利润15623亿元，同比增长37%，企业投资回报普遍较好，进一步增加投资的愿望较强。三是利率政策对投资调控作用效果在逐渐减弱。尽管今年以来，人民银行已连续5次加息，企业借贷成本大幅度增加，但由于银行贷款在投资资金来源中的比重不断下降，政策作用效果在不断弱化。前9个月，在投资资金来源中银行贷款占比仅为17.1%，同比下降2个百分点，而企业自筹资金和定金、预收款等其他资金占比达75.5%，同比提高2.6个百分点。四是房地产投资需求仍然很大。今年以来，房地产投资快速增长，前三季度增幅达30.3%，高于同期城镇投资增速，成为推动投资快速增长的重要动力。在房地产价格持续上涨的情况下，房地产开发投资对推动投资增长的作用仍然很强。
消费需求扩大增速将创新高
前三季度，居民消费需求持续快速增长，社会消费品零售总额同比增速达15.9%，增幅同比上升2.4个百分点，创1997年以来新高。推动消费需求快速增长的主要因素：一是居民收入大幅度提高，消费信心不断增强。二是价格上涨促进消费额增加。从1988年以来，各年度消费与价格变化关系可以发现，当居民消费价格指数加速上涨时，社会消费品零售总额就会大幅增加。三是就业形势进一步趋好。三季度末，全国城镇登记失业率为4%，比去年同期降低0.1个百分点。四是制约消费扩大的储蓄率提高因素不会继续大幅度增强。这些调控政策的实施，无疑会提高居民储蓄倾向，影响到消费需求增长。但考虑到今后居民消费价格指数涨幅将会回落，美联储已大幅度降息，影响储蓄率的利率继续提升空间已经较小。
在乐观估计消费需求快速增长的同时，也不容忽视一些影响消费增长的不利因素。首先，四季度居民财产收入将增长乏力。今年以来，股票市场延续牛市格局，前三季度沪、深股指成倍上涨，居民财产收入增长较快，但四季度股指继续大幅度上涨的可能性较小，居民财产收入快速增加难度较大。其次，房地产投资对居民消费挤占作用也很明显。今年以来，房地产价格持续快速上涨，居民购房积蓄和还款压力越来越大，这也将会影响到居民消费需求进一步增长。
综合考虑以上因素，特别是考虑到四季度存在的居民收入与消费需求都快速增长的规律，预计四季度消费仍将保持快速增长势头，全年社会消费品零售总额增幅将达16%以上。
价格指数涨幅趋缓或反弹
综合各种因素分析，影响四季度CPI涨幅回落的因素主要有：一是导致CPI大幅上涨的翘尾因素将逐渐消除。今年四季度，在逐月计算CPI同比增幅时，由于去年同期基数逐渐加大，CPI同比增幅将会不断减少。二是粮食和猪肉价格趋于稳定。三是政府加大了物价调控力度，一方面采取综合措施扶持粮食和生猪生产发展，稳定市场供应，另一方面加强市场监管，严格查处价格违法行为，同时又严格控制出台新的政府涨价措施，保持居民消费价格水平基本稳定。四是工业品出厂价格基本稳定。近年来工业品出厂价格（PPI）始终保持在较低水平，对于物价稳定起到了积极的促进作用。
尽管第四季度有利于抑制CPI涨幅的因素不少，但粮食和猪肉价格稳定的基础并不牢固，资源品和农业生产资料价格上涨压力较大，CPI仍存在反弹的可能。首先，目前国际市场粮食价格仍在大幅度上涨。其次，资源品价格和农业生产资料价格上涨压力增大。今年以来，受全球资金流动性过剩和美元疲软等因素影响，国际原油价格迭创新高，近期已超过每桶90美元。同时，国际黄金价格也刷新了28年来最高记录。随着国际原油、贵金属、铁矿石等资源品价格持续走高，国内燃料油等资源品期货价格也大幅上涨，这将影响到有关商品现货市场价格的稳定。自2006年以来，国内农业生产资料价格加速上涨，前三季度农业生产资料价格上涨6.4%，同比增加5.2个百分点，农业生产成本持续增加，有可能会推动农产品价格大幅上涨。第三，猪肉市场价格仍有可能再度攀升。尽管当前猪肉价格趋于稳定，但生猪生产恢复正常仍需要一段时间，猪肉价格在短期内出现波动仍不可避免。
总体来看，第四季度CPI上涨幅度将逐步趋缓，全年涨幅将在4.6%左右。但如果有关价格调控政策有所放松，也不排除CPI再度反弹的可能。
外贸顺差继续扩大
今年以来，为减少外贸顺差，实现国际收支平衡，国家实施了一系列外贸调控政策。不仅如此，受发达国家经济增速放慢影响，国际商品需求增长有所减缓。同时，部分传统商品出口增长乏力。以一般贸易出口为主的服装纺织业，在出口商品附加值较低的情况下，受人民币升值、市场竞争加剧、成本增加和出口退税率降低等因素影响，今年以来出口商品总值增速明显减缓。另外，新贸易保护主义抬头，手段变化无穷。近期国外媒体出现了很多对中国产品质量和食品安全问题以偏概全，还出现了对中国出口商品召回事件，表明一些利益集团在千方百计构筑各种贸易壁垒，阻止中国商品进入其市场，减轻其市场竞争压力。
即便如此，由于我国对外贸易范围在不断扩大，对发达国家进出口贸易额比重不断降低，加之国内生产能力过剩，要素价格较低，人民币实际有效汇率仍不高，出口商品仍有较强的竞争力等因素，使企业具有较强的出口动力，致使进出口特别是出口仍然以较快速度增长，顺差继续加大。
预计四季度，在就业是民生之本，我国就业压力高增难下，新增劳动力就业大多集中在汇聚了大部分加工贸易的外商投资企业和私人企业的状况下，兼之我国高新技术产品国际竞争能力不断加强，我国净出口难以减弱。特别是在面临圣诞节和新年到来的情形下，四季度我国对外贸易出口额和贸易顺差额将双创新高，全年贸易顺差总额将达2500亿美元以上。值得注意的是，在人民币持续升值形势下，特别是在美国出现房地产市场衰退、次级抵押贷款危机、金融市场动荡的情况下，中国资产及资本市场对国外资金吸引力进一步增强，一些资金将会以高报出口、低报进口形式，通过贸易渠道流入境内，成为外贸顺差扩大不容忽视的因素。
企业盈利将保持快速增长
前三季度，工业企业产销两旺，运营能力不断提升，经营效益快速提高的良好状态，表明我国工业经济发展态势持续向好。
预计四季度，出口退税下调等因素可能形成的出口量减及部分行业出口利润率的下降，对产能过剩行业、高耗能、高污染、资源性生产领域的宏观调控以及由于能源、原材料上涨和利率上调造成的企业成本上升，是企业生产和效益的主要负面影响因素，但从我国宏观经济快速和持续发展的态势、工业企业持续赢利能力增强以及企业季节性赢利惯性看，四季度的企业生产和利润仍将比上季度有较大的增长。第一，尽管近几个月来我国贸易顺差增长率已出现放缓迹象，但实际三季度的出口增速加快0.6个百分点；国内市场的进一步平稳繁荣，调控效应已大部分释放，上述因素不会对企业整体效益造成大的影响。第二，企业不断提高的持续盈利能力，会维持企业高盈利水平。2000年以来，我国规模以上工业企业主营业务利润强劲增长（包括销售利润和其他利润），年增速均超过利润总额增速，对利润总额的平均贡献率维持在95%以上。同时，工业企业资产收益率、成本费用利润率等经济效益综合指标连年攀升，表明企业主业经营状况不断改善，持续盈利能力不断增强，企业整体运营能力、资产获利能力不断提升。因此，在年度内企业产销状况良好、宏观经济平稳运行的背景下，主营利润的提升会进一步加速效益的提高。第三，从历年来三、四季度利润总额环比增长规律看，自2000年以来，第四季度工业企业利润总额增速均高于第三季度。在当前宏观经济运行平稳、微观企业产销良好的形势下，预计这一规律性现象仍将持续，全年工业利润平均增速将较上年加快10个百分点左右。
人民币升值加快双向波动增强
截至9月末，人民币对美元升值3.79%（直接标价法，下同），对欧元贬值3.43%，对日元微升0.52%。三季度人民币升值步伐减缓，对全球主要货币汇率再次出现升贬不一走势，对美元升值1.27%，对欧元贬值3.24%，对日元贬值5.46%。由于市场机制在人民币汇率形成中的作用不断增强，人民币汇率弹性明显增强。1至9月，人民币对美元汇率最大波动幅度达3085个基点，对欧元汇率最大波动幅度达6192个基点，对日元汇率最大波动幅度达5312个基点，人民币汇率一改单边走势，双向波动显著。
四季度人民币将会出现加速升值趋势，双向波动与前三季度相比将更为显著，汇率弹性将进一步增强。第一，前三季度我国经济均保持较高增长速度态势，四季度这一态势依然会持续下去，为人民币汇率走强奠定了经济基本面。第二，基于经常项目和资本金融项目国际收支双顺差格局的延续，将会进一步推高我国外汇储备，为人民币加快升值提供了资金面支撑。第三，受次级抵押贷款危机影响，美国经济有可能走向疲软，从而拖累到欧盟、日本等发达国家和地区的经济发展。迫于经济走弱压力，作为我国对外贸易净出口主要目的地的美国和欧盟，会加强对人民币汇率的干预，迫使人民币加速升值。第四，由于市场机制对人民币汇率形成作用的进一步增强，影响国内资金面宽窄不确定因素的增多等，人民币汇率弹性将更趋灵活，双向波动将更为显著。预计四季度人民币对美元升值2%左右，全年对美元升值约5.5%。人民币对美元汇率波动区间在7.52—7.35元人民币/美元，全年人民币对美元汇率波动区间在7.82—7.35元人民币/美元。
房地产销售价格上涨涨幅回落
前三季度我国房地产销售价格仍大幅上涨。在宏观面没有大的改变情况下，预计四季度房地产价格仍将持续上涨态势。主要原因：一是对房地产的需求持续增长。居民的自住性需求，住宅的投资、投机需求，以及流动性过剩背景下热钱的投资套利，是我国目前房市的主要需求来源。近年来我国房地产需求不断增长，特别是今年，市场需求旺盛，表现出供求矛盾更加突出。1-8月全国商品住宅竣工与销售比为0.44，比2005、2006两年下降了45%，统计的40个大中城市中，竣工面积下降的占50%，销售面积上升的占90%。二是住房结构性问题突出及房价上涨预期强烈。中低价位、中小户型普通住宅有效供应不足。由于市场不规范、有关法律规则缺失及等待房价大幅上涨预期等，使得已供土地没有得到及时实质性开发，开发商囤积土地、捂盘惜售，这也造成了一定的市场期待，支撑房价继续上扬。三是在宏观经济长期向好，城市化进程加快，资金流动性过剩的大背景下，资产价格不断上涨将是一种趋势。加之在短期内难以打破的地方政府与房地产商之间的利益同盟等，都将会助推四季度房价上涨。
房价过快上涨不仅造成住房难、负担重等民生问题，也会引发资产价格过快上涨所形成的金融风险。特别是美国次级抵押贷款危机，也给我国房地产市场带来了强烈的警示。因此，房价持续快速上涨成为我国目前宏观调控关注的重点。二季度以来，政府针对房地产出台了更为严厉的调控政策，特别是9、10月相继推出金融和土地政策，通过有条件限制土地使用权证发放，提高商业用房、第二套住房首付比例和贷款利率标准等一系列调控措施，一方面对囤积土地严查、限期开发，加大土地持有成本，加大土地供应量；另一方面对购房者提高首付和利息，抑制房地产市场的投机需求。可以肯定，积极抑制过高的房价仍将是四季度和今后房地产调控政策的重要目标。一方面，原有的包括国六条在内的房地产调控政策将会得到严格执行和落实，在加大廉租住房和经济适用住房供应的同时，有效调控和引导住房需求。同时将继续采取措施，打击房地产开发销售过程中的违法违规行为，进一步规范房地产市场。另一方面，可能会加速实施物业税等更为严厉的政策，在物业税模拟试点范围逐步扩大的基础上，进行模拟试点经验的总结、论证，有望明年初正式推出实施。随着这些政策的实施和落实，以及对未来调控政策的预期，将会加剧市场观望情绪，有望抑制房价加速上涨的势头，使房价增幅有所回落。
前三季度，尽管存在发达国家经济增速放缓、国际金融市场剧烈动荡、石油价格暴涨等不利外部因素，中国经济仍保持平稳快速发展，呈现出增长较快、结构优化、效益提高、民生改善的良好态势。但也存在着经济增长偏快，价格上涨较多，货币信贷增速较快，国际收支不平衡加大，流动性过剩加剧，房地产价格加速上涨等体制性、机制性及结构性矛盾和问题。
展望四季度，中国经济将继续保持平稳快速发展态势，投资增速将有所放缓，内需与外需仍将保持持续增长势头，物价指数与房地产价格涨幅回落，企业效益将稳定增长，贸易顺差继续加大。固定资产投资增速将有所放缓，内需与外需仍将保持持续增长势头，物价指数与房地产价格涨幅回落，企业效益将稳定增长，全年GDP增幅将达11.5%左右。与此同时，金融市场总体运行平稳，流动性过剩局面与人民币升值趋势仍将持续，股票市场将宽幅震荡，银行业经营效益稳步提升，综合化、国际化步伐将进一步加快。
流动性过剩依旧 不排除四季度加息可能
为抑制经济运行中过多的流动性，促进国民经济健康发展，前三季度，中国人民银行先后7次上调存款准备金率，将存款准备金率由9%调升至12.5%，回收流动性达1.5万亿元，5次上调存贷款基准利率，一年期存款基准利率由2.52%调升至3.87%，一年期贷款基准利率由6.12%调升至7.29%，发行央行票据3.7万亿元。国家还通过发行0.8万亿元特别国债，加大发行QDII额度，借道银行等机构投资海外和允许个人直接投资港股，加大国内资金境外输出力度等措施，分流国内过剩流动性。尽管如此，我国流动性过剩的格局并没有发生根本变化，当前银行体系流动性过剩形势依旧严峻。
在资金运用渠道日益拓展，存贷款基准利率上调，负债成本不断加大，而超额存款准备金收益率仅为0.99%的状况下，银行体系存于央行的超额存款准备金却不断上攀。在人民币新增贷款强劲扩张，资本市场快速发展，银行资金运用渠道日益多元状况下，收益率偏低的超额存款准备金和银行间市场人民币交易成交量大幅攀升，表明银行体系流动性依然过剩。同时，在国家不断加强货币紧缩调控背景下，今年以来M1、M2一直保持较高增长速度，M1同比增速超过M2，货币流通速度加快也表明银行体系流动性过剩形势严峻。
预计银行体系流动性过剩局面仍将在四季度延续，究其原因，第一，我国经常项目和资本金融项目的国际收支双顺差格局仍然会继续，为银行体系创造源源不断的流动性。第二，为防止我国经济增长有可能由偏快走向过热，国家宏观调控进一步增强，基于前三季度人民币新增贷款扩张较猛，四季度人民币新增贷款将会受到抑制，银行流动性将会更多地积聚在体系内，难以释放。第三，前三季度我国股市成倍大涨，在赚钱效应作用下，大量银行存款转移至股票市场，在股市投资风险日渐增大，今年内央行多次加息、储蓄存款利率大幅提高情况下，四季度股市吸纳资金力度会有所削弱，分流银行流动性作用下降。第四，在人民币升值和海外投资风险变幻难测，特别是美国次级抵押贷款危机、香港股市近期上涨迅猛、投资风险不断加大等境况下，境内资金海外投资将更为谨慎，通过境外资本输出途径分流国内流动性的效用有限。
四季度国家相关部门将会采取多种措施紧缩流动性，央行仍将会更多地通过票据发行公开市场业务操作方式回收流动性，央行票据发行量将会超过1万亿元，全年达到4.5-5万亿元。尽管今年来央行8次上调法定存款准备金率至13%，居历史高位，由于法定存款准备金率调整见效快，操作灵活，四季度央行仍有可能继续上调法定存款准备金率以紧缩流动性。虽然9月份CPI水平有所回落，四季度这一指标水平会继续走低，再加上美联储9月18日减息0.5%将联邦基准利率下调至4.75%，而且美国联邦基准利率仍有进一步降低的可能，压缩了我国央行加息的空间，但考虑到流动性过剩的压力较大，地方和企业投资冲动较强，货币信贷增长仍较快，经济运行趋于过热，居民储蓄存款仍呈利率倒挂、实际收益为负数等情况，仍不排除四季度央行加息的可能。（来源：中国证券报）
