Mysteel：解读央行国债借入操作背后的政策优先级

【核心观点】

7月1日，中国人民银行（下文简称“央行”）宣布了一项重要举措——开启国债借入操作。央行此举可能准备将借入国债再投放市场，以增加二级市场中长期国债的供给，从而推高长期国债收益率。

此消息迅速在金融市场引发连锁反应，国债价格全线下滑，而国债收益率则相应回升。与此同时，中高风险资产市场则出现了典型的股债价格跷跷板效应，沪指及黑色商品市场均出现收涨。深入剖析央行此举，其核心目的并非市场普遍解读的降息信号，而旨在引导市场预期，稳定国债收益率，防止资金过度集中于债市，从而有效避免金融风险的积聚与爆发。

央行行动重在引导预期，政策意图是纠偏快速下行的长期国债收益率，同时尝试使用新的政策工具：央行直接参与国债买卖可以影响到除商行外的更多市场参与者。

而市场认为的“印钞”和“降息”说有所偏颇：从央行主管媒体《金融时报》及多位高层领导纷纷发声可以看出，央行强调维护金融市场稳定，防范系统性风险，短期降息可能性低（后续跟进分析）。央行也无必要进行大规模基础货币投放。央行当下的政策目标优先级是保汇率。4月起央行主管媒体《金融时报》及多位高层领导频繁发声均表明了央行对国债收益率近期持续下滑的担心。可以认为央行的开展借入国债举措是针对长债收益率下滑的针对性措施。

【正文】

7月1日，中国人民银行（下文简称“央行”）宣布了一项重要举措——开启国债借入操作。央行此举可能准备将借入国债再投放市场，以增加二级市场中长期国债的供给，从而推高长期国债收益率。

此消息迅速在金融市场引发连锁反应，国债价格全线下滑，而国债收益率则相应回升。与此同时，中高风险资产市场则出现了典型的股债价格跷跷板效应（图1），沪指及黑色商品市场均出现收涨。深入剖析央行此举，其核心目的并非市场普遍解读的降息信号，而旨在引导市场预期，稳定国债收益率，防止资金过度集中于债市，从而有效避免金融风险的积聚与爆发。

近期长端国债收益率持续下行，央行介入意图明确

近期，长端国债收益率持续下行。自6月18日起，30年期国债利率再次跌破2.5%的警戒线（图2），进一步加剧了市场对国债市场稳定性的担忧。特别是6月19日央行行长潘功胜在陆家嘴金融论坛上发表演讲后（潘行长在演讲中指出“当前特别是要关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险”），尽管长期国债收益率在盘中一度拉回并有所升高，但随后再度下探。

在此背景下，央行于盘中罕见地公布了开展公开市场业务“国债借入”操作的消息，这一举动距离上一次类似的盘中公开操作已过去数月之久（前一次央行盘中公开操作为2023年9月11日午间召开外汇自律机制会议，并提前公布金融数据）。结合央行自4月以来频繁发出的长债利率风险警告，央行此次操作背后的稳利率政策意图显得尤为明确。

解读央行操作：借入国债目的和尝试新政策工具

央行行动重在引导预期，政策意图是纠偏快速下行的长期国债收益率，同时尝试使用新的政策工具：央行直接参与国债买卖市场可以影响到除商行外的更多市场参与者。

央行这次的“超预期”操作具有两个特点：

1. 央行采取借入的方式的目的

央行持有可交易国债规模相对较小

央行当前持有的国债构成中，大部分为定向发行的特别国债，且主要集中在特定年份续发的批次。能够在二级市场上自由交易的国债规模相对较小，仅为1740亿元（图3），且多为短期国债（0-3年）。相比国债市场每日高达数千亿元的二级交易量，央行当前的可交易国债规模难以对市场形成显著的调控效果。

2. 央行首次使用国债作为利率调控工具

相较于一个月仅操作一次的MLF，央行直接参与国债买卖市场可以直接影响到更广泛的市场参与者。MLF的直接市场参与者只包括部分商业银行，但国债二级市场参与者包括银行、非银机构、甚至个人投资者，因此可以更加高效的实现利率调控的政策目的。

国债买卖操作将成为央行在管理国债利率和调节市场流动性方面的重要工具，其灵活性和高效性不容小觑。要实现国债收益率的根本性调整，关键在于两方面：一是增加国债供应量，二是提振市场投资信心。尽管央行在公告中尚未明确借入国债的具体规模与期限，但市场普遍预期央行将采取“借长卖长”策略，即先借入长期国债，再适时投放市场，以增加二级市场中长期国债的供给，从而推高长期国债收益率。这一预期进一步强化了市场对央行即将卖出国债的解读。

央行政策目标优先级：维护汇率为核心，短期降息可能性低

市场认为的“印钞”和“降息”说有所偏颇：从央行主管媒体《金融时报》及多位高层领导纷纷发声可以看出，央行强调维护金融市场稳定，防范系统性风险，短期降息可能性低（后续跟进分析）。央行也无必要进行大规模基础货币投放。央行当下的政策目标优先级是保汇率。

近期，央行主管媒体《金融时报》及多位高层领导纷纷发声，强调了对长期国债收益率下行风险的关注，此外，潘功胜行长在陆家嘴论坛上的主题演讲也不断提示央行对国债收益率近期持续下滑的担心。可以认为央行的开展借入国债举措是针对长债收益率下滑的针对性措施。

在受制于中美利率差和人民币资产价格低迷，政策目的或以维持人民币汇率稳定为核心。同时，考虑到央行在《2024年第一季度中国货币政策执行报告》明确当前的货币、信贷存量规模并不低，并且当前经济环境下，央行或将政策中介目标与单纯增加信贷总量逐渐脱钩，更倾向于通过提高信贷的有效性来支持经济增长。因此，5月以来对货币政策宽松预期不断降温，短期内降息还未到时机且央行也不必要开闸印钞。

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——2024.05.17

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