【核心观点】
5月11日，央行公布的四月金融数据超预期下滑：M1、M2、社融存量、信贷余额同比同步创下历史新低。M1首次转负，数据大幅低于预期，原因在于：1）国内总需求不足；2）央行开始采取行动以挤货币水分、防资金空转；3）季节性转弱。
5月13日，财政部公布2024年超长期特别国债发行的有关安排（4月23日，财政部明确表示支持央行在二级市场购买国债），一万亿超长期特别国债提速落地。该措施似乎表明财政部与央行加强协调配合，共同破解可能的“流动性陷阱”。连同4月疲弱金融数据，这一系列措施共同强化了市场对后期大规模刺激利好的预期。
市场对后期政策，尤其是货币政策的预期是基于对弱现实的合理反应，但提示注意央行对货币政策态度已经发生转向。 5月11日发布的《2024年第一季度中国货币政策执行报告》表明央行认为当前的货币、信贷存量并不算低；在当前经济环境下，央行更倾向于通过提高信贷的有效性来支持经济增长，而不是简单地增加信贷总量。
短期来看，4月社融负增长或是实施“手工补息”等监管举措的结构，表明决策层主动“挤水分”，缓解“资产荒”困局。
中期来看，一万亿特别长期国债的发行专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，并非以传统基建项目为主要目标。同时，能够缓解长期国债收益率下行压力，并将扩杠杆目标转向中央政府，并为地方政府债务做托底。
长期来看，政策转向背后的核心原因为地产对信贷扩张的驱动降低。目前中国货币乘数处于高位绝对值。今年二月降准后，机构平均准备金率在7%左右，货币乘数约为14。结合货币乘数看，前期基础货币M0投放力度不差，叠加高货币乘数共同推升了货币总量。而当信贷存量规模较大时，继续增加信贷投放的边际效果递减，人民币锚定物将逐渐与外汇占款脱钩后依托信贷扩张的效用下滑，未来转向国债作为新的锚点。
在货币政策转向后，中国或将处于长期货币增速低位增速状态，对基建和地产资本密集型项目的投入将会降低。虽然预期二季度仍可对宏观利好政策保持期待，但对钢材需求的中长期的拉动改善有限。
【正文】
5月11日，央行公布的四月金融数据超预期下滑：M1、M2、社融存量、信贷余额同比同步创下历史新低（图1）。M1首次转负，数据大幅低于预期，原因在于：
1. 国内总需求不足，表现在三个部门：
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- 政府部门加杠杆乏力（4月政府债券净融资1.26万亿，同比少1万亿）
- 企业投资意愿低（企业存贷规模双降，产能过剩导致供需错配，挤压企业利润，限制投资）
- 居民消费疲软（居民理财受债市吸引，资金流向表外非银机构）
2. 央行开始采取行动以挤货币水分、防资金空转：从四月同期经济数据（PMI、CPI、PPI）表现来看，四月经济并不差。因此4月金融数据表现弱势也与金融相关政策的影响有关。此前，据新闻报道，央行要求银行四月底前完成“手工补息”相关整改，防止高息揽储。从一季度货币政策执行报告看，央行开始关注调整货币结构问题。
“当前货币存量已经不少了”，2024年一季度起，中国M2及社融存量双双超过300万亿元（图2），天量货币余额甚至高于欧美货币存量叠加的总额（2024年一季度，欧元区M2为15.15万亿欧元，美国M2为20.98万亿美元，合计约270万亿元人民币，数据源自欧洲央行及美联储）。
因此M1同比转负，M2同比创历史新低（图1）可能也收到政策执行影响。
3. 季节性转弱：4月属于一季度票据冲量后的季节性淡季（图3）。
5月13日，财政部公布2024年超长期特别国债发行的有关安排（4月23日，财政部明确表示支持央行在二级市场购买国债），一万亿超长期特别国债提速落地。该措施似乎表明财政部与央行加强协调配合，共同破解可能的“流动性陷阱”。连同4月疲弱金融数据，这一系列措施共同强化了市场对后期大规模刺激利好的预期。
市场对后期政策，尤其是货币政策的预期是基于对弱现实的合理反应，但提示注意央行对货币政策态度已经发生转向。 5月11日发布的《2024年第一季度中国货币政策执行报告》表明央行认为当前的货币、信贷存量并不算低。
央行在报告解读中也提到：“从国际上看，直接融资较为发达的经济体不再以货币供应量作为货币政策中介目标”。因此中国未来可能要适应社融、M2为首的货币规模长期处于低增速的状态。事实上，从2023年末开始，货币增加斜率已经开始逐渐平缓（图4），可以看出央行已经开始着手为天量货币余额“减负”。
在当前经济环境下，央行更倾向于通过提高信贷的有效性来支持经济增长，而不是简单地增加信贷总量。
短期来看，4月社融负增长或是实施“手工补息”等监管举措的结构，表明决策层主动“挤水分”，缓解“资产荒”困局。
中期来看，一万亿特别长期国债的发行专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，并非传统基建项目。同时，能够缓解长期国债收益率下行压力。此前市面上大部分投资项目的底层资产由房地产驱动，地产行业供需结构转变后，资金出现无处可去的尴尬境地，导致大量资金流向债市，拉低长端国债利率（图5）。并且，扩杠杆目标或将转向中央政府。目前地方政府因债务问题加杠杆乏力后，国债供给增加同时为地方政府债务托底。
长期来看，政策转向背后的核心原因为地产对信贷扩张的驱动降低。目前中国货币乘数处于高位绝对值。今年二月降准后，机构平均准备金率在7%左右，理计货币乘数约为14。结合货币乘数看，前期基础货币M0投放力度不差，叠加高货币乘数共同推升了货币总量。而当信贷存量规模较大时，继续增加信贷投放的边际效果递减，人民币锚定物将逐渐与外汇占款脱钩后依托信贷扩张的效用下滑，未来转向国债作为新的锚点。
从目前债市火热的程度来看（国债一经发售便一抢而空），为缓解债券集中供给的流动性问题，降准可能性增加，但政策意图仍在托底而非打开大幅刺激的口子。
在货币政策转向后，中国或将处于长期货币增速低位增速状态，对基建和地产资本密集型项目的投入将会降低。虽然预期二季度仍可对宏观利好政策保持期待，但对钢材需求的中长期的拉动改善有限。
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