2024年初，上海钢联金属产业研究中心预计2024年上半年中国工业将结束第七轮被动去库周期进入第八轮主动补库周期，然而一季度中国工业数据表现来看，库存周期的转换似乎出现了一定程度的阻滞，这主要是中国产业结构转换造成的；而美国制造业第九轮去库到第十轮补库的转换将更多的依赖于货币政策的转向驱动。
总的来看，中国或将在2024年三季度进入补库周期，而美国可能提前2-3个月。国内外补库周期的相继开启将为中国工业生产提供较强支撑，进而支撑大宗商品需求，年内大宗商品价格或将在需求支撑下维持较强的韧性。
一、中国本轮库存周期转换形态将与以前不同
数据来源：国家统计局
从2000年至今，中国工业已经经历了7轮库存周期，当前正处于第七轮被动去库向第八轮主动补库转换的区间。
第七轮库存周期的被动去库周期自2023年7月开始已经持续了10个月，和前六轮相比都属于比较长的跨度。在2024年初，上海钢联金属产业研究中心预测第八轮主动补库周期将于2024年二季度开启，但当前来看，库存周期的转换似乎出现了一定的阻滞。具体表现为：产成品库存同比没有出现以前几轮转换时明显的转向、PPI仍为负且没有顺畅回升——从下图中可看出PPI 对工业库存周期拐点的领先性约为 3 个月左右。
数据来源：国家统计局
本轮库存周期转换形态与前六轮不同的根本原因在于产业新旧动能的转换。在旧动能产业主导时期，由于建筑地产相关产业链联动性较强，易形成各行业的同步共振，因此库存周期的转换会比较顺畅。然而当前，中国工业中新动能产业的驱动显著增强，从库存结构来看，以计算机、通信等为代表的新动能产业比重持续上升，以黑色金属冶炼及压延加工业等为代表的地产相关产业比重显著下降。而计算机、新能源汽车及新能源设备等产业之间联动性不及地产产业链强，较难形成共振，导致库存周期转换不及前期顺畅。
数据来源：国家统计局
在新的产业结构驱动下，预计第八轮主动补库周期中，工业产成品库存回升的斜率不及前几轮陡峭，呈现相对平坦的趋势。当前虽然已经能观测到工业增加值同比增速有回升趋势，但仍有一定反复，且PPI尚处在相对低位，难以确定补库周期开启，预计比较确定的补库周期开启将在第三季度。
二、美国库存周期切换主要影响在于货币政策
数据来源：美国商务部
1993年至今，美国制造业已经经历了9轮库存周期，当前正处于第九轮被动去库的尾声阶段，将向第十轮主动补库切换。
美国第九轮被动去库亦开始于2023年7月，已持续10个月。根美国历史库存周期的梳理，驱动美国库存周期变动的主要因素包括货币政策、财政政策、科技进步和一些突发事件等，这些事件影响全球经济和美国供需关系进而推动库存周期轮换，显然本轮主要的驱动因素在于货币政策。美国2024年降息预期仍在，货币政策或将从快速紧缩转向中性偏宽，并且当前美国实体经济对货币政策的敏感程度较高，这将有效地提振美国国内的消费和投资，或将推动需求抬升完成从被动去库到主动补库的转换。
一般而言，美国制造业PMI的新订单指数变动提前于制造业新订单实际增速变动6-9个月左右。而 2023年6月以来美国制造业PMI新订单指数呈现明显回升趋势，预计新订单增速在2024年4月之后逐渐回升，届时或将开启补库周期。
数据来源：美国商务部、ISM
三、新的库存周期下大宗商品的价格具有韧性
国内工业预计于2024年三季度开启补库周期，国内需求预计偏强，尤其是在今年国内频发的“稳增长”政策支持下，工业设备、新能源汽车、智能家电等中高端制造业（即新动能产业）将成为库存周期轮动的主要驱动力。而美国代表的国际制造业市场预计从二季度开始在货币政策的驱动下出现需求的抬升，从而逐步进入补库周期。
内外需共振下，预计中国工业生产能够有所支撑，相应的，工业中上游的大宗商品需求将会维持一定韧性，需求将支撑年内大宗商品价格易涨难跌。
实际上从历史数据来看，中国工业从被动去库向主动补库转换的周期以及主动补库时期，大宗商品价格同比增速也很少明显放缓。
数据来源：国家统计局、钢联数据
以中国普钢价格指数为例，在七轮库存周期中，被动去库和主动补库周期内普钢月均价和时点价格多为上涨，仅在少数时候出现小幅下跌，而主动去库阶段则多为大幅下跌。再次印证了库存周期从去库转向补库时大宗商品价格具备一定韧性。
数据来源：钢联数据
备注：库存周期按月划分，时点价格为当月末价格
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