【核心观点】
2023年底央行重启PSL（抵押补充贷款）与往年相同点为：PSL经历2轮集中投放（2014-2019年棚改货币化、2022年9-11月保交楼建设），均在经济面临下行压力的背景之下。2023年中国疫后经济复苏弱于预期，且地产供求关系转向，经济逆周期下亟待政策支持。且根据央行2023年主要货币政策总结，2023年央行已为“三大工程”提供新增PSL额度5000亿元，因此央行第3次开启PSL将主要为稳增长重点项目“三大工程”（城中村改造、保障房建设、平急两用基础设施建设）提供资金支持。
去年年底的PSL与往年不同点：
1.目标不同：1）本轮PSL并非2014年货币化棚改，目前地产政策释放底层目标为防止地产硬着陆，利用PSL特点作用于中长周期建设工程，以时间换空间，注重风险防范。
2）本轮开启PSL投放存在引导社会预期的隐含意义。PSL超预期投放力度缓解了年底对货币政策预期频频落空的担忧。
2.资金撬动作用不同：2014-2020年棚改新增总资金3.5万亿以上，估算PSL投放期间投资撬动比高达1:2.7。央行2023年已为“三大工程”提供新增PSL额度5000亿元，根据目前降杠杆的政策背景以及M2余额变化，本轮PSL新增资金体量及撬动作用可能不如2014年。
本轮PSL对2024年社融拉动作用或有时滞，但对M2拉动的直接作用效果不及2014年。由于PSL操作特点为银行先投放贷款后，再向央行申请额度支持，因此预计本轮PSL对2024年社融增速推涨作用或将延后。PSL对M2增速作用更加直接，但需注意2023年M2余额达292万亿元，较2014年M2余额增180万亿，因此即使本轮PSL与货币化棚改时期资金投放量相当，对M2拉动作用仍旧有限。
【正文】
PSL（抵押补充贷款）属于央行通过政策性开发银行定向投放，为特定重点项目贷款提供中长期低成本资金支持。最早创设于2014年4月，为棚改货币化政策背景下特定产物。后期随投放对象扩大，资金支持领域从棚户区改造拓宽至重点水利工程建设、保交楼等项目。
2024年1月2日央行重启PSL，单月净投放量3500亿元，达历史第三次峰值。对比历史前2次3500亿元以上规模放量，推测本次历史第三次大规模单月新增将标志着新一轮稳增长重点项目资金支持的开启。对应2023年央行主要货币政策总结，其目的是为“三大工程”建设做资金准备，预计后续还有增量。
表1:PSL投放历史回顾
单月新增3500亿PSL，为历史记录来月度第三高水平（图1）。前两次启动PSL，2022年11月3675亿用于保交楼项目，2014年12月3831亿用于全国货币化棚改项目，观其目的均为房地产行业出清及托底。而开年后一线城市广州发放城中村改造第一张房票，深圳推进城中村改造意见中涉及全市建筑面积40%，以及京沪“两降一调”进一步放宽购房政策，以管窥豹，全国地产政策方向仍在托底而非刺激。
PSL具有长期稳定，成本适当的资金特点。截至2023年9月，PSL贷款利率为2.4%，与中期借贷便利（MLF）2.5%的利率存在10个基点的利差。且PSL合同期限为一年，最多可以展期至5年。因此PSL结构性货币工具特点符合目前政策稳增长导向，以及中长期建设工程的长期低成本流动性需求，或将为“三大工程”提供长期流动性支持。
2023年央行重启PSL（抵押补充贷款）与往年相同点为：PSL经历2轮集中投放（2014-2019年棚改货币化、2022年9-11月保交楼建设），均在经济面临下行压力的背景之下。2023年中国疫后经济复苏弱于预期，且地产供求关系转向，经济逆周期下亟待政策支持。且根据央行2023年主要货币政策总结，2023年央行已为“三大工程”提供新增PSL额度5000亿元，因此央行第3次开启PSL将主要为稳增长重点项目“三大工程”（城中村改造、保障房建设、平急两用基础设施建设）提供资金支持。
2023年PSL与往年有两处不同
1. 投放目的不同
2014年首次启动PSL，用途几乎完全投放于棚改建设。地方政府申请贷款后以货币化安置形式发放给居民，居民将资金用于购买房产，开发商通过购房款回笼资金，以土地出让金形式把钱回归到政府，实现资金闭环（图3）。棚改货币化资金成为15-16年二-四线城市房价上涨的大幅推手，并带动装修家电等上下游需求，创造经济效益，实现经济增长的目标。
图3:第一轮投放PSL实现资金闭环流程图
数据来源：Mysteel根据资料整理
但目前地产供求关系逆转，地产库存趋向饱和，且房价高企的背景下，居民购房意愿下滑，因此开发商资金回笼速度大幅下滑，导致购地意愿不足，政府卖地收入萎缩，且政府依靠地产快速发展时期大幅扩张的巨量信用贷款形成可观的地方财政风险，因此现在政策方向主要目标为防风险、降杠杆。
因此本轮PSL投放目的与2014年货币化棚改不同，目前地产政策释放底层目标为防止地产硬着陆，利用PSL特点作用于中长周期建设工程，以时间换空间，注重风险防范。且本轮开启PSL投放存在引导社会预期的隐含意义。市场从2023年11月开始期待降准降息、PSL等宽货币政策释放，但直到2024年1月初才公布PSL投放消息，PSL超预期投放力度缓解了年底对货币政策预期频繁落空的担忧。
2. 资金撬动作用不同
2014-2020年棚改新增总资金3.5万亿以上，估算PSL投放期间投资撬动比高达1:2.7。2024年1月2日央行重启PSL，单月净投放量3500亿元，达历史第三次峰值。对比历史前2次3500亿元以上规模放量，预计后续还有增量。央行总结2023年主要货币政策时明确指出，2023年已经为“三大工程”新增PSL额度5000亿元。
由于“三大工程”根本目的为创造需求，推动就业，稳定经济，因此虽属于房地产项目，但更带有大基建的性质。且目前政策背景仍旧以防风险、降杠杆为主，因此本轮PSL新增资金体量可能相对2014年，投资撬动比或小于1:2.7。
本轮PSL对市场流动性宽松作用有限
本轮PSL对2024年社融拉动作用有时滞，对M2直接拉动，但可能效果不如2014年。
PSL发放对象为国家开发银行，农发行和进出口银行三家政策性银行，对属于支持领域的贷款，采取“先贷后借”模式，即政策性银行发放贷款后，再向央行申请PSL额度，央行予以100%资金批复。因此PSL对货币供应量（M2）增速作用会更加直接，对社会融资拉动作用存在一定时间滞后，因此预计本轮PSL对2024年社融增速推涨作用有限，但M2增速可以期待。
对比历史2次投放峰值，2014年央行提供PSL资金3831亿元，与2023年12月的3500亿规模相当。但2014年广义货币M2余额为112万亿，而2023年比2014年增138%，M2为292万亿，因此同样规模下的PSL投放起到的拉动作用或不如2014年。
黑色产业研究服务部原创
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