聚烯烃价格下跌拐点临近

^{2019年聚烯烃进入新一轮产能扩张周期，市场普遍认为聚烯烃价格将下跌。但与此相反，2020年需求复苏、2021年海外供应紧张和全球通货膨胀，反而成就了聚烯烃市场的牛市。2022年，聚烯烃市场面临史上最大的供应压力，加之能源价格将见顶，预示着聚烯烃价格下跌行情正式开启。2022年全年聚烯烃价格将先涨后跌，一季度上涨、四季度下跌的确定性较高，二、三季度走势取决于能源价格的涨跌。}

A 行情回顾以及未来展望

2021年聚烯烃价格呈现双顶的M形走势。2021年一季度，北美寒潮令海外供应紧张，打破了我国聚烯烃进口量十年持续增长的惯例；三季度能源价格上涨将聚烯烃成本支撑行情演绎得淋漓尽致；二季度、四季度下游需求欠佳，难以承受高价聚烯烃，聚烯烃价格下跌顺理成章。

展望2022年，以PP为例，年内最高可能突破9600元/吨，最低在7500元/吨附近。2—4月原油价格将强势上涨，成本支撑和需求释放助力聚烯烃价格反弹。4—6月新产能集中释放，叠加检修装置偏少，聚烯烃价格面临回调风险。7—8月，预期需求较差，但若疫情影响减弱，则需求会短暂爆发。9—11月能源价格将见顶回落，聚烯烃下跌拐点正式到来。12月面临2023年的千万吨新增产能，市场恐慌情绪蔓延，聚烯烃价格将加速下跌。

B 供应压力为历年来最大

PE新增产能依然侧重HD。2021年PE有效产能达到2661万吨，产能增速为17.95%。2022年预计PE产能增加至3151万吨，对应产能增速为18.41%，考虑到年底的三套装置合计100万吨产能年内可能无法实现量产，2022年的新增有效产能预计和2021年接近。不过，PE新产能的70%都是HD，期货对应的现货标准品线性（LLDPE）产能增速并不高，2021年为14%，2022年仅为9%。例如，2021年8—9月，尽管FD和HD装置集中投产，但对线性价格产生的利空影响极为有限，因此不必为2022年二、三季度的新增产能而担忧。而2023年和2024年PE新增产能将达到900万吨，无论绝对量还是增速均创历史纪录，因此2022年四季度市场对LLDPE2301、2305合约的悲观预期可能会被放大。

PP新增产能集中在2022年一、四季度。2021年PP有效产能达到3131万吨，产能增速11.19%。2022年预计产能增加至3644万吨，对应产能增速16.38%。投产时间集中在2022年一季度和四季度，1月三套装置合计83万吨产能已经确定能够顺利投放，2—3月仍有155万吨产能待投放。2020—2025年是PP集中投产周期，由于疫情影响，2020年和2021年PP新产能投产步伐相对缓慢，2022年起将进入快车道，2023年PP新产能投放高达1000万吨，无论绝对量还是增速均为历史最高。相比PE新产能集中在与标品LLDPE相关度低的HD和FD，PP的新产能几乎全部是期货对应的标准品，因此PP产能扩张对其期货价格的利空冲击更大。

产量再创历史新高。2021年PE每月产量均为历史同期最高，全年产量达到2290万吨，同比增速为12.68%。细分品种上，LD产量293万吨（较2020年减少2万吨），LLDPE产量976万吨（同比增加19%），HD产量1021万吨（同比增加11%）。HD和LLDPE产量延续高增速，而LD产量不增反降。另外，2021年5—7月为需求淡季，PE产量大幅增加，导致价格下行压力巨大。2022年新增PE装置预计带来至少167万吨的产量，加之检修小年导致检修损失偏少，因此2022年全年预计PE新增产量为320万—420万吨。

2021年PP粒料产量为2860万吨，同比增速为11.95%，除去2月春节和4月集中检修外，每月产量都在230万吨以上。2022年PP检修损失量偏少，叠加新产能集中释放在上半年，产量保守估计增加320万—360万吨，2022年全年产量在3180万吨以上，同比增速为11%，与2021年相当。

PE进口锐减，出口激增。2021年2月的北美寒潮和原油价格上涨导致海外PE价格全年居高不下，进口价格甚至一度比国内价格高出2600元/吨。性价比缺失叠加国际运力紧张，PE进口量十年来首次减少，全年仅1475万吨（同比减少20%），进口依存度跌破40%。另外，从贸易流向可以发现，来自中东的进口量占比已经超过半数，而随着伊朗新装置投产和中伊合作加深，未来将有更多的伊朗低价PE涌入国内。而自2021年3月起PE出口量则显著增加，2021年全年达到51万吨，同比增加103%。2022年，若中国作为全球PE价格洼地的现象依然存在，那么PE进口量减少而出口量增加仍将延续。

PP的进口依存度不足15%，并且多为高端料，因此2021年PP进口量保持稳定，预计为320万吨，与2017—2019年接近。虽然2021年PP进口量较2020年减少29%，但2020年属于特殊情况。2020年二、三季度PP海外需求受疫情限制，中国需求最先恢复，PP进口量被动增加。而PP出口量很少，每月维持个位数水平，对整体供需面影响可以忽略不计。

整体来看，2022年聚烯烃内外价差大概率会缩小，进口量将回升至2019年的水平，全年预计PE为1650万吨，PP为350万吨，出口量将明显下降，预计PE为35万吨，PP为55万吨。

2022年PE和PP表观需求增速将分别为15%和14%。2021年尽管产量不断攀升，装置投产顺利，然而进口量锐减且出口量激增，最终导致聚烯烃表观需求同比增速创历史新低，其中9—10月甚至为负数。2022年聚烯烃产能将延续高速扩张，预计PE表观需求增速为15%（线性的表观需求增速仅为9%），PP表观需求增速为14%。

C 包装膜和注塑需求亮眼

需求结构出现显著变化。2021年碳达峰、碳中和目标的提出，极大地加速了新能源、环保和高端制造等行业的发展，使得聚烯烃的主要下游薄膜和注塑产业受益。我们认为2022年国内农膜、包装膜和日用品等传统需求将稳中有增，汽车家电注塑、医疗器材和高端零部件等新兴需求势头强劲，同时疫情缓和后海外需求有望回升，RCEP零（低）关税刺激消费。

塑料制品增速预计为5%。2021年1—11月塑料制品产量为7205万吨，2021年全年预计为7965万吨（同比增加4.76%），若按照5%的增速计算，2022年塑料制品产量将达到8360万吨，超越2019年成为历史最高。2021年上半年塑料制品内外需求都保持抢眼的增速，但下半年受全球原材料价格持续上涨、国内限电停产和海外疫情严重等因素影响，塑料制品行业的景气度明显下降。2022年通胀、限电和疫情三大限制预计能够解除，塑料制品的内需和外需有望重回5%以上的同比增速。

农膜常年利润微薄，需求欠佳。农膜在PE总需求中占比约15%，仅次于包装膜的21%，通常作为PE的典型下游代表之一。2021年的两轮行情极具特色：一是提倡“本地过年”令2021年春节后农膜开工率快速回升，并维持过去五年来同期最高；二是9—11月PE价格大涨导致农膜利润被严重压缩，多数厂家生产积极性降低，农膜开工率降至过去五年同期最低，全年产量仅229.3万吨，同为五年最低。我们预计2022年农膜产量将维持稳定，但3—4月的旺季行情可能会因为PE价格再度上涨而提前结束，9—11月的开工率可能会因PE价格下跌而提升。此外，建议关注农膜的生产利润，当亏损扩大至500元/吨时，原料PE价格面临下行压力。

BOPP利润创出新高，景气度有望延续。BOPP薄膜虽然只占PP下游的6%，但因其优良的特性被广泛应用于各类食品或日用品的包装。因此，BOPP既是PP薄膜中的典型产品，又能够代表PP的日用品消费下游。2021年BOPP产能达到了686.35（+33.6）万吨，时隔五年再度扩张产能，全年新增6条线，重启5条线。高产能结合高开工率，2021年BOPP产量达到了442万吨，增速为9.5%。高产量的背后是高需求在支撑，不仅2021年二、三季度BOPP库存处于近五年最低水平，同时1—11月出口增速也高达16%。2021年BOPP行业的另一大特点是价格和利润双双创出历史新高，这背后是供需结构由供应过剩到供不应求的转变。2022年BOPP新增产能仍然较多，仅福融辉就计划引入6条生产线，预计2022全年BOPP产量将增加8%至477万吨以上。

注塑需求抢眼。聚烯烃注塑料拥有质量轻、抗冲击、无毒环保和易着色等优良特性，越来越多地使用在汽车配件、家电零件、母婴用品和玩具上。2021年前三个季度注塑制品开工率都处于近五年同期高位，仅在四季度下滑。注塑料中家电和汽车的消费体量最大，以下逐一分析。

面对原材料价格上涨、海运费居高不下和美元及欧元兑人民币汇率保持低位的三大挑战，2021年家电企业经历了严峻考验，小家电和黑电市场降温，而白电市场热度不减（产量增速4.1%）。2021年1—11月，彩电产量1.67亿台（同比下降4.6%），洗衣机产量7833万台（同比增长11.1%），家用空调产量1.97亿台（同比增长11.4%），冰箱产量8253万台（同比下降0.2%）。参考券商估算的家电龙头企业营收增速（10%），产业在线和奥维云创的预测产量增速（3%），预计2022年国内三大白电的产量增速为4%左右，家电注塑的需求也将保持稳步增长。

2021年受芯片短缺拖累，全球汽车产量预计减少1131万辆。其中，欧洲和美国受影响最大；中国仅减产198万辆，乘用车产量实现了逆势增长，全年达到2128万辆，同比增速7.4%，为连续三年负增长后首次转正。芯片供应问题预计在2022下半年解决，加之国家大力推行促进汽车消费的政策，中国汽车工业协会预计乘用车销量增速将达到8%，其他机构预测销量能回到2018年的水平，即增速为11%。另外，乘用车库存为近十年新低，潜在需求巨大，2022年汽车产量可能会重现2013年或2014年10%以上的增速，从而大幅提升聚烯烃注塑需求。

2022年PE和PP需求增速将分别为7.70%和8.26%。聚烯烃下游涉及诸多行业或细分领域，往往缺乏完整的或权威的供需数据，因此定性估计和季节性是目前常用的判断需求的方法。根据以上分析，我们给出了2022年主要下游的需求增速预估，并按照不同下游所占的比例加总得到聚烯烃的需求增速。PE下游行业普遍发展成熟，需求极为稳定。日用品需求增速常年与GDP增速接近；农膜需求增速虽然极低，但只增不减并且存在明显的季节性。2022年我们看好包装膜需求，预计PE需求增速为7.70%。

PP下游呈现高端料紧缺、低端料过剩的情况，包装需求稳步增长，注塑需求潜力十足。2022年重点看好日用品包装和汽车注塑，预计PP需求增速为8.26%。

D 关注跨品种套利的机会

LLDPE-PP价差可能突破千元/吨。LLDPE与PP价格多数情况下同涨同跌，主要原因如下：（1）原料均来自原油、煤炭或甲醇；（2）生产工艺相似，国内大型一体化装置会同时配备LLDPE和PP生产线，检修高峰时间也接近；（3）薄膜、管材和注塑制品等下游需求重叠，相互存在一定的替代性。

根据统计规律，LLDPE与PP期货价格具有极高的相关性，近三年为0.92，近五年为0.83。研究发现，价差的驱动更多来自成本端和供应端，并且遵循一个规律：LLDPE-PP价差扩大通常出现在下跌行情中，PP跌幅大于LLDPE；二者价差缩小则出现在上涨行情中，PP涨幅大于LLDPE。

基于以上规律和对基本面的预判，我们认为2022年一季度随着原油价格持续上涨，LLDPE价格将获得更强的成本支撑，使得LLDPE-PP价差逼近千元/吨。2022年四季度所有能源和化工品价格将高位回落，PP价格跌幅远大于LLDPE，造成二者价差突破千元/吨。

PP-3MA价差预计收窄。甲醇制烯烃工艺产能由2010年的60万吨发展至2020年的1590万吨，烯烃已经成为甲醇最大且最稳定的下游。该工艺中原料甲醇与产品聚丙烯的投料比一般是3：1，因此用PP-3MA价差来代表理论生产利润，但理论利润与实际利润往往会有较大差异，此时需要借助外采甲醇制烯烃装置的开工情况来判断。另外，该工艺中涉及的甲醇产能占总产能的52%，但涉及的PP仅占总产能的28%，因此价差的变化方向往往由甲醇主导，例如2021年9月甲醇价格上涨导致PP-3MA价差达到历史最小值。

2022年，保供政策下预计煤炭价格涨幅有限，但碳达峰目标要求国内甲醇不能扩产，因此甲醇价格至少不会弱于PP。预计PP-3MA价差不高于1000元/吨，不低于-1000元/吨。

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