2021年PPI同比增速大幅走高，甚至在10月份创历史新高，更是制约了市场期待已久的宽松型货币政策的实施。2022年，PPI的走势如何？Mysteel研究发现，每一轮国内PPI上行几乎均由大宗商品大幅涨价引起。近些年国际大宗商品价格波动较大地影响了国内PPI走势，且PPI对国际大宗商品价格的响应速度加快。Mysteel从OECD综合领先指标等多角度，分析了存在诸多因素将制约国际大宗商品价格；同时，国内诸多因素不允许大宗商品价格大幅上行。
综上分析，当前正处于PPI涨幅下行的拐点，明年PPI走势或出现与今年完全相反的情形，可能会一路下行。然而，由于PPI向CPI传导和猪肉价格上行周期开启等因素，消费端价格水平会逐步回升。市场开始担心CPI抬头，进而制约货币政策继续宽松的可能性。Mysteel将会继续对该问题进行深入分析。
1. 2021年中国PPI同比增速大幅走高的原因
总地而言，2021年中国PPI同比大幅走高主要受供需缺口影响。我们可以从国外和国内等两个方面来分析此问题。
国外因素：1）全球流动性泛滥推升了大宗商品价格。2）欧美等发达经济体强有力的宏观经济政策，促进了全球经济复苏和对大宗商品的需求。3）全球供应链受疫情冲击，供给持续不足。主要原材料供应国深陷疫情泥淖。4）原油和天然气等能源供给受地缘政治影响较大，价格大起大落。5）全球处在新旧能源供应的交替期，在绿色转型的背景下，传统能源供给不足、新能源又不能完全取代传统能源的缺口，能源供需矛盾凸显。
国内因素：大宗商品价格上涨是推动年内PPI同比涨幅创历史新高的主要因素，其本质原因是供需错配。
1）上半年，国内钢材需求较旺盛，前期钢铁限产政策不明造成市场预期不稳定，给投机和“热钱”以可乘之机，促成了钢材价格大幅上涨。
2）下半年，在“能耗双控”的背景下，“限电限产”束缚了煤炭、钢材、水泥和有色等行业的生产能力。虽然“限电限产”对供需均有抑制作用，但是以钢铁行业为例，在较长一段时间内，供给端下滑的速度大于需求端下滑的速度，这就是典型的供需错配导致大宗商品价格上涨的现象。
3）7/8月后，煤炭价格快速上行。出口高增使得制造业扩张，进而能源需求增加。同时，水力发电量同比增速大幅下降，对火电的依赖程度在短期进一步提升。去产能导致煤炭供应的严重不足，重点电厂的煤炭库存持续大幅下滑，推动了煤价大涨。
2. 近些年国际大宗商品价格波动较大地影响了国内PPI走势
本轮PPI上行期始于2020年5月，2021年11月迎来向下的拐点，较最低点上涨10.6个百分点。本轮上涨持续时间已达 17 个月。我们仍然从国外和国内两个方面对明年PPI走势进行展望。
从国外因素来看，一方面，从近几轮PPI变化周期来看，PPI 上行期基本伴随着内外需修复和全球流动性宽松。随着流动性宽松和需求复苏，大宗商品大幅涨价，所以每一轮 PPI 上行几乎都是大宗商品大幅涨价引起的。
另一方面，国内 PPI 对国际大宗商品价格响应速度加快。这主要是因为 2000 年以来随着我国经济发展和对外开放程度扩大，对原油、铁矿石等大宗商品进口依存度不断提升，国内价格水平与国际大宗商品价格的联动反应更为及时。
3. 诸多因素将制约国际大宗商品价格
而对于未来国外因素的变化，我们有以下几点判断，其逻辑与前期推动PPI上升的逻辑恰好相反，诸多因素将制约国际大宗商品价格。
1）无论是发达国家还是发展中国家，疫情态势或更将明朗。世界卫生组织发出了“2022年必须终止新冠肺炎大流行”的呼吁。尽管要实现这个目标尚面临巨大的挑战，但是随着疫苗接种率的上升，以及抗新冠口服药等各种特效药陆续面世，明年疫情或将减弱成为一种共识。那么，发展中国家原材料供应出口受阻的困境将得到有效缓解。
2）全球流动性充裕时代结束，对国际大宗商品价格具有抑制作用。在流动性处于较高水平时，流动性收缩对商品价格的负面冲击可能要大于流动性仍处于扩张区间时对商品价格的正面冲击。简而言之，此时全球性流动性收缩，特别是快速收缩和加息次数增加对国际大宗商品的抑制作用可能会比较大，即使有一定的需求作为支撑，国际大宗商品价格可能会出现一定程度的回落。
3）全球复苏顶部或已过，未来复苏速度将放缓，所以对大宗商品的需求或将逐步滑坡。OECD 综合领先指标从8月以来已持续放缓便是较好的提示。
4）发达经济体的生产能力逐步恢复，供需缺口明显收窄。下半年以来全球供需均走弱，但11月以来制造业订单与产出之差明显收窄，供需缺口有缩小趋势。随着明年疫情逐步好转，该缺口收窄的趋势将更加明显。
5）原油价格在未来疫情缓和后虽仍有回升的可能，但其价格已攀升至近年较高水平，且产油国仍有增产计划，因此再度大幅走高的概率不大。
4. 国内诸多因素不允许大宗商品价格大幅上行
相对而言，国内因素比较容易分析。1）2022年，随着海外对中国商品需求滑坡，中国出口动能大概率会减弱。相应地，国内相关的能源需求会下滑。2）7/8月煤炭价格大幅上行，是推动本轮PPI上涨的重要因素。但在“保供稳价”等政策积极干预下，煤炭供给增加，动力煤等商品价格应声下跌。煤炭供给逐步恢复，未来煤炭价格不存在继续大起大落的可能性。3）在“房住不炒”的主基调下，房地产行业景气度不如今年上半年，且明年上半年各主要指标仍可能处于下行趋势。基建投资虽然被寄寓期望，但将受制于地方政府财政收入减少和专项债项目监管制度严的因素。钢铁等商品的需求难以大幅上升。4）产业政策或将更加透明，有助于大宗商品价格的稳定。今年上半年，钢材价格较大波动的一个因素是政策预期不稳定。在今年限产逐渐升级，政策预期难以锚定的基础上，明年监管部门会更加注重政策沟通，稳定市场预期。
综上分析，当前正处于PPI涨幅下行的拐点，明年PPI走势或出现与今年完全相反的情形，可能会一路下行。明年，生产端出现结构性通货膨胀的可能性将不复存在；相反，由于PPI向CPI传导等因素，消费端价格水平会逐步回升。市场开始担心CPI抬头，进而制约货币政策继续宽松的可能性。Mysteel将会继续对该问题进行深入分析。
作者：上海钢联黑色产业研究服务部 研究员 李爽
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