一、 主要观点
受山东、河北、山西等地焦化产能压减以及钢厂高需求的影响，疫情后焦炭现货生产利润大幅反弹并带动2101、2105合约价格和利润的修复，市场通过给予远月合约利润反映对年底前焦炭供应不足的担忧。然而在4.3以下焦炉产能压减的同时新的产能也在积极建设投放，按照我们收集到的市场信息来看预计8月前后和年底均有大量新产能集中建成，按照从烘炉到达产3个月左右时间计算，预计明年初即可弥补压减产能造成的影响，因此我们认为盘面2105合约的利润被高估。由于焦煤当前价格比较稳定，因此策略以空05焦炭为主，在11月之前由于山西小焦炉退出可能会造成短期供需错配，可以适当多01焦炭或焦煤对冲05风险。
风险点：1、山西全面压减4.3以下焦炉造成短期显著错配；2、其他行政限制事件。
二、 供求分析
1、 供应分析
今年是焦化产能更替大年，按照政策要求，河北、山西、河南、山东等地要在2020年底前关停所有炭化室高度4.3米的焦炉。因此今年以来各地关于小焦炉退出的消息此起彼伏，尤其是5月底山东推出“以煤定焦”政策和徐州的产能压减消息推出后焦化利润一度冲高到400元/吨左右，市场关于焦炭供应不足的预期逐步加强。8月底，山西太原市关于按期完成焦化产能压减淘汰任务的通知下发，要求2020年10月31日前关停全市炭化室高度4.3米及清洁型热回收焦炉，名单中涉及焦企焦化产能共960万吨，而新建焦化产能大约840万吨集中在8月前后刚刚点火，到完全投产大约在11月底，引发市场对于焦炭供应短期的供需错配的担忧（目前尚不确定，需要看小焦炉的退出执行是否严格），进一步推动焦炭价格和利润的攀升。
受利润的驱动，焦化企业生产快速恢复，Mysteel调研的230家独立焦化厂产能利用率从3月份的65%上升到9月初的84%。由于在5-8月期间高炉开工率恢复快于焦炭开工率恢复，因此这一期间焦炭库存进一步下降并支撑了5月以来的焦炭价格和利润保持强势。目前在高额利润刺激下，在产产能均保持较高的开工状态，除行政因素以外暂时看不到焦化厂减产可能。
第二，受疫情影响，国外钢厂大幅减产，除中国以外地区4月之后平均粗钢产量较去年同期下滑20%以上。受此影响，焦炭今年出口大幅回落，海关数据显示今年1-7月焦炭累积净出口99万吨，较全年同期的421万吨下降76.4%，7月当月净出口-2万万吨，扭转为净进口国。目前海外钢厂复产可缓慢，预计2020年焦炭净出口将比2019年减少约500万吨（平均每月42万吨），这部分量的回流将对国内供应也产生较大影响。
我们基于去年的生铁/焦炭比值对钢厂不同产能利用率状态下所需要的焦炭供应进行了测算，5月中旬至8月底，高炉的的产能利用率恢复速度显著快于焦炭的产能利用率的恢复，因此这一阶段焦炭供应无法满足下游需求，库存进一步下降，到了9月初，焦炭产能利用率基本可以满足高炉对焦炭的需求，去库速度逐步趋缓。也就是说在现有产能下焦化开工率若能保持84%左右产能利用率状态即可满足钢厂95%左右的开工需求，如果未来钢厂产能利用率下降，那么焦炭的供应则可能出现过剩。
第三，新旧产能更替方面，根据市场不完整信息统计整理，今年和明年初预计合计超过6000万吨的新建产能投放，其中按照Mysteel的统计，预计今年年底前投放和压减基本相当，按照我们的市场调研来看，新产能集中在8月前后、年底前后建成，按照从烘炉到达产3个月左右时间计算，预计明年初即可弥补压减产能造成的影响，从而对明年春季以后的焦化利润形成压制。
2、需求分析
除了供应端行政限产与产能压减产生的实质影响外，上半年不断上升的高炉开工率也是促进焦炭大涨的重要原因，根据Mysteel调研的247家钢厂高炉产能利用率自4月初的80%上升到8月底的95%，对原料需求形成强烈支撑。然而，随着高炉开工率的不断升高，几个重要问题摆在眼前：第一，高炉产能基本稳定，产能利用率达到95%基本见顶，很难继续升高，对原料的需求也相应见顶；第二，在原料不断上涨下钢厂利润快速收缩，目前华东地区长流程毛利润仅有100多块钱，部分内陆地区长流程钢厂已经亏损，利润驱动不支持钢厂继续加码生产；第三，在现有产能利用率水平下钢材库存呈现累库，表明当前生产水平供大于求；第四，按照季节性，钢材需求在10月之后将呈现季节性下降，对应钢厂减产的压力随天气转冷增加，一般高炉在11月以后开工率呈现下降。由此，我们认为钢厂当前高开工率难以维持。
三、 结论与操作建议
基于上述分析，我们认为焦炭（可能存在的）产能短期错配问题将在明年春季前解决，2105合约价格和利润被高估，由于焦煤价格比较稳定，因此策略以空05焦炭为主，在11月之前由于山西小焦炉退出执行程度尚不确定，可能会造成短期供需错配，可以适当多01焦炭或焦煤对冲05风险。
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