估测当前数量已有百万吨
A部分区域单产降总减产幅度5%
本次调研路线由东向西涵盖了南疆主要棉区。从植棉面积角度看，2018/2019年度南疆各区域较上年度总体保持稳定，总植棉面积变动不大，但2019/2020年度受粮食作物种植任务限制以及植棉区域优化调整影响，预计植棉面积或有所下调。政策方面，今年虽为目标价格改革三年一定最后一年，但基于实现新疆地区长期稳定发展目标，我们认为新年度相关政策大概率延续，但目标价格或有所下调。
从单产角度看，不同区域棉价涨跌互现。尉犁上年度因自然灾害因素导致单产较低，本年度单产恢复正常，同比产量增加较为显著；阿克苏、农一师、库车、沙雅地区则减产较为明显，幅度预估在10%—15%，其他区域如农三师等则总体持平或略有增长。同时根据了解到的北疆相关信息，减产同样集中在部分区域。而内地棉区减产已持续数年，预计本年度产量仍将继续下滑。
综合而言，新疆棉花有所减产，但考虑到地区差异以及衣分提高影响，个人判断全国减产幅度在5%左右，绝对值在25万—30万吨，市场炒作预期减产10%以上传言过于悲观。同时考虑到陈棉库存高企，减产并不能改变短期供过于求总体格局，对行情的影响或偏重于短期炒作，而市场价格已有充分反映，且有过度之嫌。
B籽棉价格上涨轧花利润收窄
受前期棉花价格持续下跌影响，今年新疆棉花整体开秤价偏低，且北疆低于南疆。不过，自开秤以来，随着皮棉价格持续反弹以及轧花厂抢收现象加剧，籽棉收购价格一路水涨船高，整体涨幅约10%，高于皮棉价格涨幅，使得轧花厂加工利润较前期有所收窄。
开秤前及开秤初期，轧花厂普遍较为谨慎，但随着籽棉集中上市后抢收现象愈演愈烈，市场原本预计本年度部分轧花厂或因资金问题退出收购，而实际上退出者寥寥，叠加兵团团场改革出让或出租的轧花厂，部分存在保底收购量协议，抢收现象日趋激烈。当然究其根源，当前新疆地区轧花加工产能严重过剩仍是根本原因，而且近年来抢收现象年年出现，只是今年来得比往年更晚一些。对于轧花厂而言，只要加工利润能够覆盖其现金成本（人工、电费等，不含折旧、资金成本），即有动力继续收购，而目前大部分轧花厂加工费水平仍显著高于其现金成本。
按照当前现货销售价格，南疆大部分区域轧花利润处于持平或亏损状态。但考虑到国庆节之后籽棉收购价格呈持续上升态势，估测南疆轧花厂从开秤至今皮棉平均成本在12500元/吨，部分前期收购量较大的轧花厂平均成本在12000元/吨以下，接近北疆平均成本。综合而言，截至目前本年度轧花厂综合利润与以往年度相比仍有显著改善。
另外，上述测算中是按照棉籽价格1.7元/公斤，而截至目前棉籽价格已普遍超过1.8元/公斤，皮棉成本相应降低约150元/吨。近期，南疆部分地区籽棉价格亦有所回调，籽棉价格每下降0.1元/公斤，皮棉成本将下降250元/吨。
需要特别强调的是，籽棉收购成本对于行情的支撑不宜过分解读，在调研过程中笔者了解到，现在棉农普遍参考期货行情作为籽棉交售的决策依据，部分轧花厂同样以盘面价格倒推籽棉价格作为收购定价，实际上籽棉与皮棉价格类似于“先有鸡还是先有蛋”的逻辑关系，虽然存在显著的相关性，但并不能作为因果关系来看待。若后期郑棉行情回落，则籽棉收购价大概率将跟随调整。
C产业套保压力大郑棉上行受阻
目前估测新疆地区已进行期货套保的皮棉100万吨，相较预估产量占比仅为20%左右。籽棉收购加工高峰预计将在11月结束，保守估算11月仍有100万—150万吨皮棉套保需求，对应盘面按双边计多头需要承接40万—60万手空头持仓，对于行情继续上行将构成巨大压力。何况对于多方而言并无必要选择在此时承接空单，待到套保压力释放后入场做多是更理性的选择。
实际上，在10月29日郑棉CF2001合约从12700元/吨一线上破13200元/吨后，受访轧花厂在该价位套保意愿显著增强；若CF2001合约达到13500元/吨一线，则是轧花厂理想的套保价格。而对于北疆收购加工企业而言，其综合成本显著低于南疆，套保利润及意愿将更加强烈。
实际调研过程中，我们感受到轧花厂在利多因素影响下，对未来行情相对偏乐观。但考虑到近期轧花厂收购成本上升，套保量与实际加工量比例或主要取决于行情价格，在缺乏实质性利好驱动（如外部环境实质和解、超预期收储）的情况下，2001合约在13000元/吨上方将面临较大的套保压力，价格难以上行。但若价格大幅下滑，例如跌破轧花厂综合成本，其套保动力同样将显著减弱。
D新棉品质不佳陈棉去库加速
今年南疆各地新棉品质普遍有所下降，一方面受天气因素影响，前期积温不足叠加阴雨天气较多导致品质下滑；另一方面去年兵团改革取消“五统一”后品种杂乱，皮棉一致性等指标下降明显。
具体表现为双28及以上皮棉占比有所减少，同时马克隆值指标表现不佳，马值C2档占比大幅提高。对于高马值的棉花，除了一部分用于加工絮棉及色纺用途外，用作加工纺棉的部分将显著拉低皮棉平均升贴水。
总体而言，在我们实地走访的轧花厂中，本年度所加工皮棉平均升贴水大多不超过100元/吨，较去年疆棉普遍300元/吨以上的升贴水显著下滑。
新棉品质下降在一定程度上带动了陈棉销售，根据部分加工企业及交割库反映，近期陈棉销售进度显著加快。一方面2018/2019年度陈棉质量品质相对较高，颜色级等指标在正常保管条件下亦不会有显著变化，另一方面陈棉去库压力仍存导致其性价比相对更高。
同时新棉指标不佳或导致明年1月盘面交割到品质较差棉花风险增加，毕竟若现货销售不畅则大概率将选择交割到盘面，故虽然郑商所交割升贴水标准总体下降，但预计实际交割贴水难以收敛。
E下游采购谨慎
根据轧花厂反馈，目前下游纺企询价有所增多，但实际成交仍未有放量。据了解，当前纺企采购仍较为谨慎，由于无论内地还是新疆棉花库存充足，纺企普遍坚持随用随采原则，暂缺乏增加原料库存的意愿。而从纺企本身而言，虽然近期订单略有好转，但终端销售价格及利润压力较大，上下游基于棉花价格的博弈仍难以达成共识。
库存方面，据悉目前新疆地区陈棉有百万吨左右，而目前期货盘面上仍有逾40万吨陈棉仓单，其中约三分之二为内地库陈棉，陈棉去化压力不容小觑。进口棉方面，虽然8、9月进口量显著下滑，但受进口价格倒挂影响，目前港口库存仍处于相对高位。
考虑到未来一至两个月新疆地区皮棉加工将基本结束，新棉集中上市供应，叠加陈棉库存去化压力，供过于求的局面仍难以缓解。对于市场普遍期待的国储收储，我们认为大概率将以采购美棉为主，对于缓解国内供给压力有限，不宜过分解读。
目前市场上有观点认为，前期相当一部分陈棉因账面成本过高，为避免实际销售后坐实亏损而被“锁定”，从而缓解了供应压力。笔者认为由于季报不要求外部审计，上述逻辑截至目前仍然能够成立，但是若等到12月31日年报报告日仍未实现销售，存货跌价必然无法通过外部审计，该部分存货将带来高额资产减值损失，导致财务报表十分“难看”，因而在未来一至两个月部分陈棉大概率将集中流入市场，实质上短期这是加剧了供应压力而非缓解。
综上所述，受产业套保、短期库存压力以及基差走强预期影响，预计2019年剩余不到两个月时间，若无重大利好消息提振，预计郑棉将偏弱运行。当前投机资金无动力拉涨为产业套保做“嫁衣”，CF2001合约或在12500—13100元/吨区间振荡。
从更长周期来看，全球流动性进一步泛滥亦将推升大宗商品价格，而从具体时间节点分析，CF2005合约有望在春节之后随着套保盘的锁定、库存压力的缓解以及下游纺企复工进入上涨通道，第一目标价格看至14000元/吨，时间或在2020年二三月份。
具体分析，对于投机策略而言，短期建议在2001合约上维持区间振荡思路，逢高做空为主；在2005合约上后期若回到13000元/吨下方可逢低布局多单。对于轧花加工企业而言，若计划在2001合约交割前进行现货销售，建议通过该合约进行套保，并在13000元/吨上方“且套且珍惜”；若计划持有现货较长时间，考虑资金成本后，2005合约较2001合约更适合进行空头套保，而持激进看涨观点者亦可保留部分多头风险敞口；针对收购的高价籽棉所加工的皮棉，虽盘面未有套保利润空间，但可考虑通过卖出看涨期权策略增厚收益。对于下游纺织企业而言，未来两个月尤其是春节前或是逢低补充原料库存的好时机；对于原料品级要求不高的纺企，若盘面给出的交割贴水合适亦可以考虑通过盘面接货。
风险点在于，外部环境在短期内实现实质性缓解以及国储收储新疆棉，则上述整体估值预测不再适用，2001合约大概率将冲击14000元/吨关口。
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