楚振建 | 永安期货农产品研究员
核心观点
❒.随着全球大豆种植面积的不断增长以及转基因种子技术的进步，全球大豆的产量逐年稳步增长。
❒.美豆减产2000多万吨基本已成事实，天气完美导致的利空已经交易完成，可以说美豆已经经历过了最坏的时候，去库存的基本面决定了今年的形势要好于去年。因此，笔者认为美豆850美分可以认为是一个底部，具有较强的做多的安全边际。
❒.在美豆减产2500万吨的前提下，全球豆系的基本面边际转好，随着外部环境缓解，国内豆粕的外部环境升水基本被挤压完毕，豆系后期逢低做多对待。由于中加关系还存在一定的不确定性，按照现在的供应和消费数据计算可知后期菜粕可能存在一定的缺口，在缺口没有解决之前，认为菜粕可能会强于豆粕，菜粕的正套存在一定的安全边际。
详细内容：
今年5月6号以来，市场对于油脂油料的研究再次回归到了外部环境的节奏，基本面对于行情的影响力大幅减弱，正当投资者在9月份想尝试复制去年同期的宏观环境行情的时候，外部环境开始缓和，而且缓和的节奏超出市场预期。随后中国民企开始购买美豆。自此，国内蛋白盘面的外部环境升水几乎被挤压干净，蛋白价格的运行开始回归基本面。那么后期蛋白价格将会如何运行以及菜粕相较于豆粕又存在哪些不确定性呢？
一、美豆减产，全球大豆进入去库状态
随着全球大豆种植面积的不断增长以及转基因种子技术的进步，全球大豆的产量逐年稳步增长。自2011/12年度以来，全球大豆的产量由2.4亿吨增长到2018/19年度的3.63亿吨，增幅高达50%，增量高达1.23亿吨；同期，全球大豆的消费量由2011/12年度的2.6亿吨增加到3.47亿吨，增幅为33%，增量为0.87亿吨。供应增速大于需求增速导致了全球大豆库存的持续累积，全球大豆的结转库存从2011/12年度的5300万吨累积到了2018/19年度的1.12亿吨，结转库存每一年都在增加。
进入2019/20年度，由于农民对外部环境的担忧、大豆玉米比价持续走低以及种植期的洪涝灾害，新年度美豆的种植面积下降14%，播种延后导致单产由上年度的51.6下降到47.9，最终导致美豆总产量下滑将近2500万吨。在此背景下，即使后期南美大豆天气正常，产量在正常水平，全球大豆的去库也将成为定数，而如果南美出现天气问题，去库幅度还会加大，全球豆系基本面边际转好。
二、美豆经过了最差的时候，底部较为清晰
近期美豆指数在850-900美分之间震荡运行，对比18年至今出现的几个低点，分别为18年7/13号的830美分，9/18号的826美分以及今年5/13号的801美分。分情况看，7/13号之前，外部环境持续紧张，人民币贬值接近10%，美豆主产区天气正常，美豆面积正常，当时预测美豆产量会在纪录高位，美豆下跌至830美分；9/18号，美豆天气题材基本结束，美豆产量高位，预测年度结转库存将由上年度的4.4亿蒲增加到9.7亿蒲，美豆最低下跌至826美分；2019年的5/13号，先是南美天气正常，巴西阿根廷均确定获得高产，美豆出口前景进一步转差，然后美国大平原地区发生洪涝灾害，预期美玉米种植面积下降转而种植大豆，最后在5/1结束美政府再次威胁加关税，美豆三波利空下跌至801美分。
而反观现在，美豆减产2000多万吨基本已成事实，天气完美导致的利空已经交易完成，加上之前恶化的外部环境，可以说美豆已经经历过了最坏的时候，去库存的基本面决定了今年的形势要好于去年。因此，笔者认为美豆850美分可以认为是一个底部，具有较强的做多的安全边际。
三、菜粕未来供应存在一定的缺口
相较于豆粕的回归基本面，菜粕还存在一定的不确定性，这个不确定性就是现有中加关系下的菜籽进口问题。自今年3月份中国在发现加拿大菜籽存在检疫问题之后，我国菜籽的进口出现了大幅下滑。根据海关数据，今年3-7月份，我国菜籽进口总量为111万吨，而去年同期的进口量为257万吨，下滑幅度高达57%。其主要原因在于我国菜籽的进口主要来自于加拿大，依赖度高达90%以上。不过，好在国内进口菜油和菜粕的进口量并没有太大的变化以至于国内并没有出现菜油和菜粕的缺口。
3月份以来，由于豆菜粕价差持续处于历史低位，菜粕的性价比相比于豆粕较低，叠加豆粕绝对价格较高以及生猪、禽类和水产养殖利润相对不错，豆粕的添加比例几乎被放到最高，豆粕对杂粕的替代也到了比较大的位置，我们谨认为近几个月菜粕的消费属于刚需。根据我们自己口径的菜粕表观消费显示，菜粕月度消费同比下降幅度在40%左右，通过这个消费数据计算可知9-12月份国内菜粕的需求量大约为85万吨。供应方面，菜粕的供应包括进口菜籽压榨、进口颗粒粕以及现有菜粕库存（不计算国产菜籽的供应）。由于颗粒粕今年3-7月份的进口量与18年类似，按照这个趋势我们假设9-12月份颗粒粕的进口量与18年持平为41万吨；同理，9-12月份菜籽的进口量为65万吨，可榨出菜粕36万吨；进口颗粒粕、压榨菜籽以及现有菜粕库存相加可知9-12月份我国菜粕的总供应量约为82万吨，处于一种略偏紧的状态。历史同期12月底菜籽和菜粕库存的中位数分别为35万吨菜籽和4万吨菜粕。
菜粕的单边价格主要跟随豆粕，在我们认为未来菜粕的供应可能会有缺口的时候，菜粕的月间价差是否有参与的机会呢？从菜粕的1/5价差的季节性图上可以看到，历史同期1/5价差的最低点是-50，最低点分别出现在13年和15年，现在的1/5价差是16年以来的最低点。如果算上今年的中美关系、中加关系以及未来菜籽供应较少的现状看，现在的1/5正套无疑存在较大的安全边际。
四、总结
美豆已经经历过了最差的时候，850美分基本可以认为是美豆的一个长期底部。在美豆减产2500万吨的前提下，全球豆系的基本面边际转好，随着外部环境缓解，国内豆粕的外部环境恶化升水基本被挤压完毕，豆系后期逢低做多对待。由于中加关系还存在一定的不确定性，按照现在的供应和消费数据计算可知后期菜粕可能存在一定的缺口，在缺口没有解决之前，认为菜粕可能会强于豆粕，菜粕的正套存在一定的安全边际。
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