曹颖 | 国投安信期货研究院黑色首席分析师
核心观点
❒.其实目前焦炭市场的供应过剩是从上个采暖季开始累积的“历史遗留问题”
❒.我们认为虽然房地产端融资、销售的走弱趋势比较确定，但需求短期的快速下行依然显得不太现实。
❒.我们并不看好炼焦煤价格大幅下调给焦炭让出的下跌空间有多大。
❒.我们更偏向于焦炭中短期最为流畅的下跌区间已经完成，继续追空或大量空单持有需谨慎。
大宗内参：近期焦炭现货市场开跌首轮100跌幅，第二轮跌幅在即，本轮焦炭市场跌幅究竟有多深？
曹颖：2019年前三季度将过，但曾经叱咤风云的焦炭今年的表现却差强人意：现货价格涨跌幅缩至3轮以内，而期货主力合约价格上下振幅甚至未突破400元的空间，远不及以前涨跌7-8轮的风光。焦炭市场之所以出现这种高震频、小震幅的价格现象，一是因为焦炭市场进入了不少港口期现贸易商，起到了平抑价格波动的作用；二是由于前期铁矿石分配了大部分的产业链加工利润，从而间接挤压了焦炭的价格波动区间。
大宗内参：焦炭市场未来究竟是供应过剩还是紧缺？
曹颖：其实目前焦炭市场的供应过剩是从上个采暖季开始累积的“历史遗留问题”。从下图可以很清楚地看到，自2018年10月份焦炭市场开始进入累库存周期直至2019年4月结束，随后焦炭全环节库存就在0增速附近小幅波动，这侧面说明目前焦炭市场的供需就处在平衡状态附近。而最接近供需平衡状态的是今年6月份，当时下游高炉开工率水平和独立焦企产能利用率水平都接近满产状态，由此可见焦化企业与下游钢厂高炉同时满产时，焦炭市场供需是偏平衡状态。展望后市的焦炭供需趋势，我们认为二青会闭幕后山西省焦化限产应该有明显缓解，整体焦化开工水平又将有小幅抬升。而京津冀周边的高炉限产预计在70周年大庆之际仍将有反复，存在阶段性加强的可能性，焦炭日耗大概率走弱。所以综合来看，9-10月焦炭市场供应预计仍呈现出过剩格局，产地库存再次出现累积；而11-12月随着山东、江苏省焦炭去产能的最终落地，焦炭市场供需平衡将再次由过剩向偏紧转化，也就是焦炭现货市场价格将迎来先抑后扬的行情。
大宗内参：产业链利润再分配对焦炭是否有利？
曹颖：由于淡季钢价快速回落，炼钢利润也随之快速收缩。但近期伴随着铁矿价格的暴跌，炼钢利润也出现了反弹，目前螺纹钢及热轧板卷的吨钢毛利又抬升至400元/吨左右的水平。虽然市场普遍不看好房地产行业未来继续拉动钢材需求的长期趋势，但对于钢材终端需求走弱的幅度和速度仍有分歧。我们认为虽然房地产端融资、销售的走弱趋势比较确定，但需求短期的快速下行依然显得不太现实。况且资金端的整体宽松状态会对终端需求形成一定的对冲作用，因此大概率炼钢利润仍将长期在中低区间（少数钢厂盈亏边缘徘徊）中震荡运行。然而整个产业链的利润低迷，必然导致钢厂的原料库存策略由充裕转为中性、甚至主动压低，从而对所有原材料价格空间产生压制。而从分配能力的相对强弱来看，由于铁矿石市场的供应缺口环比逐渐得到填补，大概率价格区间回归80-90美金。因此下半年的产业链利润分配权衡主要发生在钢材和焦炭上，而钢材与焦炭的分配能力孰强孰弱就取决于第一点中我们提到的减限产节奏差异了。目前来看产业链利润主要流向炼铁环节，这种情况可能会在70周年大庆后发生一定扭转。
大宗内参：焦炭高库存结构如何破局？
曹颖：当前焦炭库存结构失衡的问题一直是市场关注的重点，尤其北方港口焦炭库存高达468万吨的历史高位，如何破局是决定后期焦炭市场去向的一个关键。其实港口期现贸易商的逐渐活跃，也是平抑焦炭市场价格波动的一个主要力量。由于港口期现贸易商的库存基本都是混配后仓单品质的焦炭现货，因此流动性颇低，进而形成了当前港口市场与产地脱节的二元市场结构。目前港口准一级焦报价在1900-1950元，而降完一轮后吕梁地区运至日照港口的准一级焦价格应在2000元左右，产地与港口价差有明显收窄。我们认为港口的持续去库需要两地价差长期维持在200元/吨左右才能使得港口库存自高位逐渐被消化，但目前不具备该条件。因此港口焦炭的大量去库大概率只会出现在上涨行情中，再考虑到9-10月焦炭可能的累库，我们认为港口的焦炭库存仍将对1909焦炭合约形成明显抛压。
大宗内参：炼焦煤是否会对焦炭下跌形成支撑？
曹颖：上一轮焦炭上涨两轮后，吕梁的准一级焦出厂含税价应在1900元/吨，当时吨焦毛利应在350元/吨左右。当前焦炭2001合约跌至1880元左右，相当于已经提前完成三轮下跌。那么三轮以外焦炭能否进一步打开下跌空间，完全取决于炼焦煤成本的让利情况。我们认为国产炼焦煤进一步大幅让利的空间并不大。从时间点上来讲，三季度所剩无几，目前焦化企业现货仍盈利，对炼焦煤的压价力度并不大。而四季度后半段，下游钢企和焦化企业又都面临冬储问题，压制原材料价格难度更是抬升。因此留给焦企压制煤价的时间比较短，焦企如果短时间内集中控制到货压制煤价，又容易造成煤矿库存压力加大从而减产的问题。所以综合来看，我们并不看好炼焦煤价格大幅下调给焦炭让出的下跌空间有多大。
大宗内参：您对焦炭的未来操作有什么建议呢？
曹颖：结合期货盘面，焦炭现货价格终于由涨转跌开始追赶港口价格，但焦炭2001合约已提前跌完三轮跌幅，后面能否进一步打开下跌空间仍需结合钢价是否进一步崩盘&炼焦煤价格节奏来看。但我们更偏向于焦炭中短期最为流畅的下跌区间已经完成，
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