平安期货有色研究员 杨宏 投资咨询编号：Z0013075
国内铝价节后首日大幅下跌，之后便持续盘整回升，但整体维持在13300—13600元/吨区间振荡，在下游消费依然没有好转的背景下，国内铝价反弹更多受宏观因素改善提振。但是基于铝基本面依然偏弱，预计铝价后期反弹依然面临较大压力。
图1：国内电解铝期货价格走势
数据来源：公开数据、平安期货
一、宏观预期改善，国内铝价获得持续反弹
尽管春节期间英国、欧元区等主要经济体均下调经济增速，但春节后国内宏观面改善带来乐观预期，首先是国内新增社会融资大幅增长，最新公布的进出口数据也好于预期，虽然有提前抢订单的嫌疑，中美贸易谈判2月21日进行新一轮谈判，从市场预期来看偏乐观。而年后随着股市的持续上涨，市场风险明显改善。2019年国内各省两会悉数召开，房地产或继续收紧，但是基建成为托底经济的重要抓手，地方政府在两会公报中普遍提出基建补短板项目，其中中西部省份多以铁路、公路、机场、水库等传统基建为主，东部发达省份则以轨道交通为主，对大宗商品形成利多。
二、基本面依然偏弱，反弹压力大
1、海外矿山供给增长，铝土矿供给充裕
去年由于受到国内环保和安全生产影响，国内铝土矿产量受到影响，但进口量大幅增长有效弥补了国产矿的不足，海关数据显示，截止到去年11月份，国内进口铝土矿达7545万吨，同比增长22.8%。随着中国进口量的增加，海外大型矿山也在积极扩产以应对中国对铝土矿的需求。几内亚政府内阁会议正式批准了河南国际矿业公司和Kimbo铝土矿公司的两大铝土矿相关协议，其中河南国际矿业获得铝土矿区块第一期年开采1000万吨铝土矿。力拓昆士兰Amrun项目预计在2019年可满产运行，届时年产量将达到2280万吨，将使力拓的年度铝土矿出口量增加1000万吨，该项目将用于满足中国日渐增长的铝土矿需求。印尼国有矿产商Antam预计明年铝土矿出口量自2018年的85万吨大幅增加两倍至约280万吨。
图2：国内铝土矿进口量及同比增速
数据来源：公开数据、平安期货
2、国内氧化铝供给增加，价格或继续下跌，推动电解铝成本线下移
首先从海外市场来看，随着1月底俄铝制裁取消以及境外海德鲁氧化铝产能的加速复产，前期境外利多因素基本消失，海外氧化铝价格持续回落，导致国内氧化铝出口窗口关闭，国内氧化铝价格同期面临压力。国内方面，2018年采暖季限产停产产能正在接近复产期限，后期有望集中复产，氧化铝价格将进一步承压。河南中美铝业有限公司去年11月关停的40万吨产能已经复产。2018年11月15日洛阳万基氧化铝厂一条40万吨/年的生产线停产至今年3月15日。进入1月，山西华兴铝业建成产能200万吨，近期开始进行锅炉超低排放改造，因蒸汽供应减少影响一条生产线，折算影响产能80万吨左右，预计2019年一季度末期检修完毕。贵州华飞建成产能20万吨，目前进行停产检修，拟于3月恢复生产。同时国内后期仍有较多氧化铝产能投产，未来氧化铝价格或继续下跌。电解铝成本线将继续下移。
图3：国内氧化铝价格走势
数据来源：公开数据、平安期货
3、国内电解铝产量减少有限，供给依然充裕
随着氧化铝价格下跌，成本线下移，电解铝企业亏损缩窄，电解铝企业减产意愿下降，据相关数据显示，1月（31天）全国电解铝产量296.9万吨，同比减少0.5%。截止至1月末国内电解铝运行产能进一步回落，年化运行产能3495.8万吨，环比12月减少约27万吨。进入2月以后，调研显示电解铝供应增量仍以2018年投产未完成的部分为主，包括内蒙古、广西、陕西、云南等部分新增及置换产能部分仍继续投放，截止至2月末，国内电解铝预计年化运行产能为3514.4万吨。
图4：国内电解铝产量及同比增速
数据来源：公开数据、平安期货
4、消费偏弱，库存较快累积
消费尚未起色，消费地铝锭库存续增。今年春节期间国内社会库存累计增加18.4万吨，对比往年处于中等偏高水平，基本符合市场预期。节后一周，国内社会库存继续攀升，与往年同期相比同样属于较快水平，截止到2月18日全国铝锭社会库165万吨，春节后至2月18日社会库存累计增加27.2万吨，总体上当前库存依然处于历史高位。
图5：国内社会库存
数据来源：公开数据、平安期货
总结：当前电解铝反弹，主要受到国内宏观改善以及国内基建补短板的预期提振，地方两会后更增加了这种预期，但是对于铝而言，上游铝土矿供给充裕，氧化铝还有较多产能投放，海外刺激因素消失，后期氧化铝价格或继续下跌，成本线下移，电解铝产能退出意愿下降，同时在高库存压力下，预计电解铝反弹将面临较大压力，后期或继续提供逢高做空的布局机会。
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