大宗内参：您如何看四季度乃至明年的钢铁需求？
杨坤河：目前宏观经济形势其实比较差，大家都看得到。从钢铁下游需求来说，无非就是地产、基建和制造业三大块。尽管地产数据今年一直都不错，比较超预期。但是可以看到地产投资数据的超预期，更多地是土地购置费上升在支撑，与下游钢铁需求密切相关的建安投资明显回落。同时我们也能直观感受到的是地产调控日益严格，另外目前针对地产的信贷政策不断收紧，所以未来地产数据很可能不会持续超预期，回落是大概率事件。
对比而言，基建投资增速大幅回落是今年需求不景气的主要来源；制造业增速则一直在底部徘徊，回升动力较大受到贸易战影响，包括近期汽车产销也可以看出制造业疲态尽显。总结起来，目前地产很不错，基建非常差，制造业一般般。但是预期上，后两者又是决定未来大宗商品特别是钢铁需求是否反弹的主要动力。
目前在外围因素影响下，经济下行压力比较大。投资、消费、出口三驾马车能主动拉动的只剩下投资和消费。所以如果要托底经济，只能靠扩内需，稳消费，对应基建和制造业是有很大回升预期的。目前在扩内需稳消费方面，货币及财政政策都已经有所应对，包括降准、减税降费等动作频频。如果目前央行货币政策和财政政策都以国内经济为主要考虑，则内需依赖型大宗商品例如钢铁我们认为相对可以比较乐观一点。
大宗内参：目前对钢价及钢铁股您怎么看？
杨坤河：第一，对于钢价，我们近两周的观点都是认为：价格变化的驱动力在于期限基差修复和品种价差修复。螺纹和热卷的基差已经从两周前，我们关注时的600元以上高点，降至目前500元左右，但目前两个品种仍处于深度贴水，未来还有继续修复的空间。另外，品种价差主要是指卷螺价差，我们上周统计现货卷螺价差已扩大至-390元，自2007年以来仅有三轮合计57天短暂超过这一水平，而卷螺主力合约扩大至有数据以来最高的-170元。结合成本端和需求端的因素，我们认为四季度做多热卷和螺纹期货可能是更好的选择，特别是前者空间更大。
第二，钢铁股方面，目前主要关注三季报，具体来说主要关注长材企业。因为目前从利润上看，根据我们测算，三季度螺纹的吨钢毛利接近970元/吨，相比上半年的866元/吨以及二季度917元/吨，环比明显增加。因此三季报重点关注长材类企业。但是基于对热卷期货相对更加看好，相关优异板材标的也可以关注。
第三，钢铁板块细分高景气子行业如钒及油气管，我们认为值得重点配置，目前钒价已经上涨至48万元/吨，今年以涨幅超过180%。钒渣进口限制和环保限产产生的供给抑制，以及螺纹钢新国标带来的下游需求提升，都是比较坚挺的逻辑，推荐重点攀钢钒钛。另外油价短期将继续维持高位，油服行业因此维持高景气度，对应钢铁板块中的油气管子行业如常宝股份等也有所受益。
大宗内参：您五月份强调的流动性风险目前怎么看？
杨坤河：目前流动性相比上半年有所改善，我们认为这种改善可能在四季度乃至明年上半年延续。我们也认同目前货币政策如定向降准等，其边际效用有所钝化，因此需要更加积极的信用扩张政策。但我们也注意到一个重要信号，上周央行行长易纲在G20财长会议上表示，“当前中国宏观杠杆率已经稳定”，这或许预示着去杠杆正式将转向稳杠杆。因此尽管目前通胀预期有所升温，但预期流动性可能在稳杠杆中继续边际向好。此外当前需要密切关注人民币汇率。我们认为目前央行所有货币政策都是以国内经济为主要考虑，因此短期看人民币维持在“靠近7而不破7”的范围内概率比较大，人民币贬值将有效对冲贸易战等外部因素产生的不利影响，这对钢铁等大宗商品需求形成利好。
大宗内参：近期有色金属股票和商品走势出现分化是什么原因？
杨坤河：目前工业金属部分品种涨幅较大，例如锌价从八月中旬开始至今涨幅约20%，铜价9月以来也上涨约9%，铅价涨幅也达到了18%。同期对应品种的有色股走势却出现分化，主要原因我们认为有三点：一是有色股受大盘整体悲观情绪拖累，而商品更多反映自身基本面情况，例如铜铅锌近期的低库存等；二是股票更多关注长远价格走势，而铅锌价格短期表现优异但中长期并不乐观，铜价尽管可能走出慢牛，但市场对此仍有分歧；第三，我们认为基于对滞胀的担忧，市场的交易逻辑发生变化，商品市场相比二级权益市场更受青睐。
大宗内参：黄金目前是否有配置机会？
杨坤河：我们认为由于黄金多空格局可能已经发生变化，黄金和黄金股的配置时机可能已经来临。我认为黄金配置目前主要有四点逻辑，第一，当前全球债务规模达到182万亿美元，较2008年金融危机爆发时高50%，隐含巨大风险；美股同样因为加息和高负债而面临回调压力；加上全球各地央行逐步退出量化宽松，经济下行压力较大，黄金避险价值将逐渐显现。第二，由于油价持续上涨，全球输入性通胀乃至滞胀，将凸显黄金保值功能。第三，新兴市场面临货币贬值，包括人民币也有贬值预期，在这些国家，黄金的避险需求将维持高位。第四，全球去美元化浪潮加速推进，美元在避险方面对黄金的替代无法长久。目前美股蕴含巨大风险，未来可能是驱动黄金行情启动的最大触发因素。
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