供给不及预期 豆油底部有望夯实

近期，菜籽系带动豆油持续反弹。展望后市，中国大豆实际进口或不足预期，有望夯实豆油底部。

美阿大豆减产影响出口

截至目前，美国新作季大豆播种已完成87%，高于去年同期81%及五年均值75%。但美豆最终种植面积大概率与USDA预期相符，或同比下降1-2%。从比价效应看，2018年至今美豆与玉米、小麦、棉花的比价均值分别为2.71、2.18、12.41，低于去年同期的2.74、2.33、13.05，显示大豆种植效益呈下降迹象。而且，汇率贬值令南美大豆竞争力上升，也可能最终影响美农种植大豆意愿。前三作季美豆单产已从每公顷2.69吨大幅增长至3.23吨，幅度高达20%，并连续三年超过趋势单产，预期继续提升概率较低。总体而言，今年美豆产量大概率下降。

阿根廷则主要受制于严重干旱，大豆单产大幅下降。最新预计降至每公顷2.23吨，同比下降23.37%。2017/18年度阿豆播种面积1,800万公顷，低于2016/17年度的1,920万公顷，连续3年下降。因豆农户转向玉米和小麦，此前2015年底马克里总统废除了小麦、玉米出口关税，导致今年阿豆将减产三成以上。最近罗萨里奥谷物交易所再度下调大豆产量预测数据至3,575万吨，低于上月预测的3,700万吨。需要指出，为应对减产及维持正常的大豆加工水平，阿根廷逾20年来首次从美国进口大豆。据当地经纪商预计，2017/18年度阿根廷大豆总进口将达400-550万吨。

巴西大豆出口增量有限

2017/18年度巴西大豆继续丰产，同比增长2.18%，但因原油主产国限产及中东紧张局势支撑原油价格前期突破80美元/桶，目前油价依然处于高位，刺激生物柴油市场争夺大豆。因生物燃料加工业逾半产能闲置，3月份巴西政府已将生物燃料?混率上调2个百分点至10%，较此前计划提前1年。目前巴西生物柴油主要来源为豆油，约占75%，预计消耗豆油近350万吨，同比增加近70万吨。

总体而言，尽管今年巴西大豆产量增长约250万吨，但远不能弥补其他主产国的减产，加上生物柴油的消耗，其大豆出口增量较为有限。

中国豆油主要源于进口大豆压榨。但今年主产国出口至中国的大豆或不及预期。截至4月，中国大豆进口实际下降3.88%。综合考量6-9月分别实现大豆到港940万吨、950万吨、880万吨、720万吨的预估，相比去年同期，大豆进口截至9月份累计将下跌逾2%。

此外，国内猪价徘徊于低位区间，外购猪仔养殖每头产生数百元亏损，生猪存栏短期仍难恢复，可能继续压制粕类饲料需求。加上进口大豆压榨利润大幅下降至100元/吨以内，部分厂家产生亏损，油厂开机率偏低。综合而言，今年大豆进口量难有增长，油厂压榨积极性不高，豆油产量供给难以乐观。

豆油市场今年来一直处于去库存进程中。截至6月5日，国内港口豆油库存总量108.7万吨，超去年同期约2%。但相比于2017年12月底143.5万吨的高额库存，目前已大幅下降24.25%。综合估算国内商业库存和180万吨左右的国家储备，豆油库存消费比仅约17.3%，已触及17%至18%的安全线。

考察历史表现，2016年以来豆油盘面价格底部基本处于5600-5700元/吨区间，近半年整体走势则于5700-6000元/吨区间震荡，再加上基本面较为乐观的展望，预期豆油底部夯实概率较大。