伦敦金属交易所交易制度浅析

提要

虽然伦敦金属交易所（London Mental Exchange，LME）的风险控制制度并不是非常完备严格，导致场外交易中曾经出现几起非会员违规操纵期货价格案件（如住友铜事件等），但LME合约的日交割设置、多种合约形式以及独特的仲裁体制等，换来全球主要的金属贸易商对LME价格更深层次的认同，巩固了LME的现货和期货定价地位。

会员结构

LME位于伦敦金融城的中心，成立于1877年，是世界上最大的有色金属交易所，其价格和库存对世界范围内有色金属的生产和销售有着重要影响，LME公开发布的成交价格被广泛作为世界金属交易的基准价格。

2017年LME总成交量录得1.574亿手，名义价值相当于12.7万亿美元及35亿吨金属，较2016年上升0.5%。LME交易量通常超过世界金属产量的40倍。LME采用国际会员资格制，其中多于95%的交易来自海外市场。

LME有着独特的会员制度，由7级会员构成，其中圈内会员、经纪清算会员、交易清算会员是LME交易中最重要的构成部分。只有圈内会员可以进入场内进行公开喊价交易。LME实行的是一种自发的做市商制度，交易所本身并不对其会员提出任何要求，但几乎所有的LME1、2、4级会员都是做市商，因此，LME的经纪商同时也是做市商，多级会员制度也有利于缓冲市场风险。

LME清算会员之间的所有合约，不管它是通过哪种交易方式产生的，均要通过伦敦清算所集团（LCH）进行撮合成交和清算，这样可以防止违约风险。清算公司不具体结算也不为清算会员与其客户之间的交易提供担保。所有合约只有在到期日时才进行结算，参加交易的客户的保证金通常以信用为基础，仅仅一小部分的合约才真正进行实物交割。

交易方式

场内交易

场内交易分为圈内交易（RING）与圈外交易（KERB）。

圈内交易是由LME场内会员坐成一圈面对面现场报价，具有公开透明、价格发现的特点，是LME交易的核心。圈内交易时间上下午各两节，每节一个品种交易5分钟，按照时间段顺序交易，场内交易必须要经过场内交易的会员进行，尤其是上午第二节，成交极为活跃，圈内交易后确定LME当日结算价。全球有色金属行业的大部分生产商都把LME结算价格作为主要的现货销售参考价格；如果套保者想进行价格对冲，就会尽量在第二节结束时参考LME当日结算价进行套保。圈外交易比圈内交易结构松散，主要区别在于不局限于单个商品的圈内交易，而开展所有商品混合交易和指数交易。

目前交易所场内交易均采用公开喊价制度（Open Outcry Trading），该制度目前已经运行了130多年，与新兴的交易所交易制度存在显著不同，且没有出现被电子交易取代的迹象。LME场内交易虽然能够提供一个透明、可以公开喊价的市场，但交易时间比较短，总交易量的比例较小，而场外交易和电子交易能有效补充场内交易的不足。场内交易有公开透明和价格发现的的特点。

场外交易

场外交易分为办公室间电话交易与LME Select系统。

办公室间电话交易是指经纪公司之间的交易，同时也是经纪公司代理客户进行的交易。此种交易一般是通过电话进行。除节假日外，这种交易可以在24小时内连续进行。通过办公室间电话交易市场系统交易的是真正的LME合约，也必须通过配对、清算和结算程序。LME特别的交易机制使得参与者云集，参与者随时可以入市买进或卖出，不存在没有交易对手导致的流动性不足问题，只存在价格高低的问题，使得24小时不间断交易成为可能。

LME Select是交易所官方电子交易的平台，会员公司连接到该系统后可以通过信任的交易员来进行电子化的交易，此系统上必须有10家以上的会员单位报价。该系统允许直接通过处理器交易所有的LME期货和期权合约，由LME Select自动发送到配对与清算系统。LME Select实质属于经纪公司之间进行网上电子交易系统，从2001年2月运行以来，由于能够延长结算时间，便于经纪商交易，降低交易成本，日益为广大交易商所接受，占日成交量的60%—80%。

LME能够做到电子交易和传统交易方式并存、场外交易和场内交易有机结合。场内交易能够活跃交易气氛，但是交易效率较低，电子交易为了适应全球期货交易的发展，作为场内交易的补充，可以模拟任何场内公开喊价和场外办公室之间的交易，给予交易者更多的选择和灵活性。

交易合约

LME提供多种多样的合约形式, 给与市场参与者更多的选择空间。根据会员资质和远期合约的多样性, 可以提供以下三种不同形式的合约。

标准化的交易所合约

合约双方均属LCH的会员, 且交易标的为LME的标准化合约, 此类合约结算必须通过LCH进行, 受到LCH的监管和保护。

上海期货交易所（SHFE）的铜期货合约为月合约，每月交割一次，共有12个合约。但LME分日合约、周合约、月合约，LME的3个月期货合约是连续的合约，从当日开始到3个月内任何一个工作日到期的合约均能在市场上交易，所以每日都有交割；3个月后至6个月的合约，市场只能交易每个周三到期的合约，而7个月后至27个月的合约，市场只能交易每个月的第三个周三到期合约。LME的这种合约设计方法更有利于现货商参与期货交易。因此，LME也被称为更加贴近远期现货交易的期货交易所。

3个月内每日交割制度也是LME制度中的一大核心，增强了市场的流动性。由于上午第二节圈内交易确定的现货卖价就是LME当日结算价，这通常被业内当作定价的基准。结算价被会员用来结算他们持有的两天后到期交割的现货月合约。因此，圈内交易一定程度也是LME交割制度（每日交割）的前提。

图为LME合约灵活多变

标准化的客户合约

合约双方中有一方是LCH的会员, 或者是合约双方均不属LCH会员，但交易的合约为LME的标准化合约，此类合约必须通过LCH的会员来进行结算, 也受到LCH的监管和保护。

非标准化的场外(OTC)合约

LME会员和其他个体或法人就其特别要求设计合约， 该合约在设计上有别于LME标准化合约， 则其合约的结算由提供该合约的LME会员承担。也就是说， 三种合约中， 前两种是标准合约，最后一种则是场外OTC合约， 场外OTC合约在LME的历史中并不少见， LME每一个金属合约在上市之前均是由场外OTC合约先行试点， 待时机或者条件成熟后， 再引进成为LME标准化的合约，这种“先试点、后引进” 的方式仍旧是远期现货的市场本质所促成的。

另外，从吸引投资者交易的角度看，LME无疑是非常成功的。有关资料表明，在LME的交易量中，来自英国以外的交易量超过了95％。国际金融专家一致认为，即使按照伦敦的标准来看，其开放性也是令人吃惊的。

风控体系

从结算制度上看，上海期货交易所实行每日无负债结算制度，每日交易结束后，交易所按当日结算价结算所有合约的盈亏、交易保证金及手续费、税金等费用，对应收应付的款项实行净额一次划转，相应增加或减少会员的结算准备金，这样有效地控制了风险。

而LME实行到期结算，所有合约只有在到期日时才进行结算。尽管为控制暴露头寸风险而收取的初始保证金及变动保证金在合约存续期间会根据情况需要追加，但LME会对信用较好的经纪会员授信来维持头寸，盈亏只有到期之后才支付。实际上，这使客户风险堆积，不利于防范风险事件的发生。

虽然LME风险控制制度并不是非常完备严格，也并非防范系统风险和打击市场操纵，仅限于对清算会员的管理，没有大户报告制度，允许交易者用信贷而不一定是现金来满足追加保证金的要求，导致场外交易中曾经出现几起非会员违规操纵期货价格案件（如住友铜事件等），但LME合约的日交割设置、多种合约形式、便利的交割设置以及独特的仲裁体制等，换来全球主要的金属贸易商对LME价格更深层次的认同，巩固了LME的现货和期货定价地位，能够做到期货和现货市场充分联系和互动。