多空交织 期债上下两难

经历了前一周的大跌后，国债期货于上周一（1月8日）小幅回升，但悲观情绪不减。近期美债收益率节节攀升，原油价格持续上涨、国内CPI小幅回升等带动通胀预期升温，叠加资金面延续收敛，上周三和周四期债跌幅有所放大。

上周五（1月12日）公布的外贸数据整体回落，期债止跌回升。当周TF1803跌0.12%收于96.145，T1803跌0.19%收于92.275。

外贸数据或延续回落

去年12月出口同比小幅回落至10.9%，进口同比大幅回落至4.5%。四季度美国、欧元区以及日本景气指数回升，海外需求稳定，通胀预期升温，我国出口平稳增长。受国内需求趋缓和商品价格抬升的影响，去年12月铁矿石、原油和铜的进口量下滑，导致进口数据大幅下滑。考虑到四季度PMI新出口订单指数企稳回升，叠加低基数效应，预计今年1月出口继续稳定增长。考虑到1月以来进口铁矿石、原油价格持续上涨、生产回落、内需放缓等，料今年1月进口同比低位运行。预计未来外贸数据将延续整体回落的态势。

社融和M2大幅回落

去年12月新增社融1.14万亿元，同比少增4860亿元，环比少增4582亿元，社融累计同比由11月的12.5%下滑至12%。受年底MPA考核影响，人民币贷款规模同比减少4205亿元，环比减少5690亿元，是拉动社融同比下滑的主要原因。利率高位运行导致新增企业债券融资规模持续环比下滑，而新增委托贷款、信托贷款以及票据等非标融资规模环比增长。2017年以来，在金融去杠杆、同业链条去化的过程中，资金在金融体系内空转的现象有了明显的改善，有价证券投资规模增速下滑，融资方式转向信贷，M2在同比下滑的过程中有明显的内部结构调整。去年12月新增人民币贷款规模的大幅下滑不仅打破了内部的均衡，更减弱了货币创造的能力，导致M2同比增速大幅下滑0.9%至8.2%。岁末年初，监管细则加速落地，全面规范债券交易、信托贷款、委托贷款等，融资受限下，未来社融增速仍有回落空间。在基础货币供给收缩、融资规模下滑的情况下，预计M2同比将持续低位运行。

工业生产企稳 终端需求走弱

受采暖季环保限产的影响，去年12月高炉开工率降至年内最低水平，但于后半月企稳回升。6大发电集团日均耗煤量同比增长9.71%，虽然高于11月的1.85%，但仍为全年较低水平。PMI生产指数54，环比回落0.3，但仍处于较高水平。整体来看，去年12月工业生产喜忧参半，整体企稳，料工业增加值小幅回落。当前钢价持续下滑，水泥价格高位盘整，PPI同比回落0.9%至4.9%，供给收缩下价格回落，表明当前终端需求继续走弱。

资金面延续收紧 债市承压

去年年末投放的财政资金陆续回笼，上周资金面延续收紧，短期资金利率均明显抬升。上周央行停止公开市场净回笼，当周净投放400亿元。此外，上周六到期的1825亿MLF将顺延至本周一，为缓解税期资金紧张，不排除央行于当日一次性超额续作本月到期的2895亿MLF的可能性。本周将进入缴税缴准高峰期，过去五年1月平均税收近1.4万亿元，叠加4700亿逆回购到期，料资金面继续收紧，债市承压。

综上所述，当前监管力度加大、通胀预期升温、M2同比回落、资金面紧张等因素利空债市。外贸数据回落、终端需求走弱则利多债市。多空因素交织下，预计短期内国债期货将延续振荡走势。