上半年的核心数据如下：
核心观点：我们认为，供给侧改革与货币环境的阶段性宽松是二季度经济表现超预期的关键原因：供给侧改革改善行业盈利、利好行业增加值，也增强了企业的投资意愿；友好的货币环境带来了资金成本的下降和中长期信贷的扩张，刺激了居民消费和企业投资。我们认为这两个因素的力量后期均将减弱，因而本期的超预期表现不可持续，预计三季度的GDP增速放缓至6.7%。
一、二季度经济平稳增长
1、二季度经济概况：总量平稳增长，GDP增速超预期
我国2017年上半年GDP为381490亿元，二季度GDP同比增长6.9%，与一季度持平，高于市场的普遍预期。分产业看，第一、二、三产业增加值分别同比增长3.5%、6.4%和7.7%，与一季度相比第一产业微增、二产持平、三产微降。
图1：工业增加值、投资和消费环比走势
数据来源：MRI，国家统计局
内需和工业生产是保证经济稳定增长的主要动力。从支出法看，内需是保证经济稳定增长的最主要力量，社会消费稳定而强劲，最终消费支出的贡献率是63.4%，稳居“三驾马车”之首。投资放缓迹象明显，但资本形成总额对GDP的贡献率仍有32.7%，对经济增长的贡献率也有所回升。从生产法看，第二产业是增长的主要动力，特别是工业生产有较大贡献，是二季度经济稳定的主要功臣。
图2：工业增加值、投资和消费环比走势
数据来源：MRI，国家统计局
2、生产旺盛、价格回升，工业增加值增速超预期
工业增加值增速超预期。1-6月份，规模以上工业增加值同比增长6.9%，比前期加快0.2个百分点。6月当月的规模以上工业增加值同比上涨7.6%，增速加快1.1个百分点，同比增速达两年半最高，远超市场预期。
图3：工业增加值走势
数据来源：MRI，国家统计局
工业增加值出现了超预期的增加，这主要归功于工业生产旺盛以及大宗商品价格的大幅回升。从产量的角度来看，41个大类行业中有38个行业增加值保持同比增长，596种产品中有441种产品同比增长。从价格的角度来看，二季度的工业品价格快速上升，统计的40个工业行业中，有34个行业的价格同比上涨，上涨面还比一季度有所扩大，并且其中有25个相关行业的价格涨幅比一季度扩大。
3、汽车及地产相关产品消费增速加快，推动消费继续改善
消费继续改善。6月份，社会消费品零售总额同比名义增长11%，是自2016年以来的最高值；其中，限额以上单位消费品零售额增长10.2%，是近三年来的新高。整个上半年，社会消费品零售总额同比增长10.4%，回升至2016年底的水平；其中，限额以上单位消费品零售额增长8.7%，也是近29个月来的新高。
图4：社会消费品零售总额走势
数据来源：MRI，国家统计局
汽车消费大幅攀升，与地产相关消费普遍增速加快，是消费回升的主要原因。在限额以上单位商品零售中食品、饮料和服装消费的合计占比约为23.5%，6月这几项增速均有不同降低，消费回升主要靠的是汽车和地产相关消费。限额以上单位商品零售数据显示，占比高达27.2%的汽车消费在6月的累计同比增速回升到5.2%的水平，比前期增加了1个百分点，拉动消费的再度增长。此外，与房地产相关的家电、家具、建筑装潢等合计占消费比约为11.5%，这几项均出现了较大幅度的增长，对消费回升贡献良多。
图5：汽车消费走势
数据来源：MRI，国家统计局
4、投资稳中趋降
固定资产投资增速平稳。1-6月份，全国固定资产投资（不含农户）280605亿元，同比增长8.6%，增速与1-5月份持平，但二季度增速与一季度相比出现了小幅回落。但6月份当月的投资增速回升明显，6月单月投资同比增速从5月的7.9%反弹至8.6%，并创下3个月新高。
图6：固定资产投资走势
数据来源：MRI，国家统计局
制造业与基建反弹保证了固定资产投资增速的平稳。1-6月份制造业投资86809亿元，同比增长5.5%，增速比前期提高0.4个百分点；基础设施投资59422亿元，同比增长21.1%，增速比前期提高0.2个百分点；全国房地产开发投资50610亿元，同比名义增长8.5%，增速比前期回落0.3个百分点。制造业和基建投资占总投资的比例超过52%，这两项的增长是固定资产总量稳定的基础，而房地产投资的下滑则在一定程度上拖累了投资增速。
图7：三大类投资累计同比增速走势
数据来源：MRI，国家统计局
二、供给侧改革与友好的货币环境支撑经济活动扩张
1、供给侧改革改善产业景况
供给侧改革改变行业供求，刺激价格上涨，提升行业产值。去年开始的供给侧改革效果明显，钢铁、煤炭等行业的去产能卓有成效，产能过剩的情况得到扭转，供应趋于平衡甚至紧平衡状态，带动了价格的上涨，也令行业的盈利水平得到明显改善，企业扩大生产兑现盈利的积极性高涨。以钢铁行业为例，今年以来的产量和价格同比增速均始终为正，6月粗钢产量还创下了历史新高，在产量与价格两方面的因素的共同作用下，钢企盈利大幅改善，行业产值也再度同比上升。
图8：粗钢产量与价格同比增速走势
数据来源：MRI，国家统计局
供给侧改革的效果可以实现在不同产业中的传导，带动整个产业链的向好。煤炭和钢铁是工业生产的上游产业，其价格的上涨对于下游产业有明显的传导作用，设备制造、汽车生产等产业的增加值也开始连续的处于高增长状态，整个工业生产的产业链的增加值均得到提升。按照目前政府的部署，去产能并不是只涉及到钢铁和煤炭行业，火电、有色、建材、电解铝等多个行业的供给侧改革也开始逐步提速，这意味着更多的产业将迎来利好。
2、货币环境阶段性宽松支撑经济活动扩张
货币创造活动放缓，但资金成本可控，对实体经济的影响不大。今年以来的货币创造活动持续放缓，货币供应增速多个月不及预期，M2已经连续两个月的同比增速低于10%，不断创下历史新低。但货币市场的供应谈不上紧张，在央行的调控很大程度上保证市场流动性的充足，市场利率也出现了阶段性的下降，资金成本可控，对实体经济的生产影响不大。
图9：SHIBOR利率走势
数据来源：MRI，国家统计局
信贷规模超预期，保证了居民消费和企业生产。尽管去杠杆和防风险仍是目前经济的主要政策重心，但实体经济不断走高的融资需求仍可得到保证。特别是中长期贷款的大幅增长意义重大：6月的居民户中长期贷款增长4833亿元，支撑了地产销售，也拉动了家电、家具、装潢等地产相关消费；企业中长期贷款增长5778亿元，大幅高于去年同期，也高于今年的平均水平，支撑了企业的投资，也推动了企业扩大生产。
图10：住户部门和企业中长期贷款走势
数据来源：MRI，国家统计局
三、后期预判
供给侧改革与适宜的资金面情况是二季度经济表现超预期的两大支柱，但这两个因素在后期的演化轨迹将会略有不同。一方面，钢铁煤炭去产能任务已经完成大半，未来继续涨价的空间有限，但供给侧改革的范围会扩大，届时多个行业将会受益，但是否会产生钢铁行业一样的效果还有待观察。另一方面，最近召开的金融工作会议已经明确金融要服务于社会经济发展，防范化解金融风险被摆到了重要位置，去杠杆和强监管的趋势将得到加强，加之目前的经济超预期表现，为进一步的调控操作留下充裕空间，货币政策不会再如6月份一样宽松。
综合来看，供给侧改革对经济的提振作用仍然存在，但影响力还有待观察，资金面的支撑将会减弱，届时投资和消费都将受到影响，预计三季度GDP增速或将放缓至6.7%。
本文作者：MRI 王明
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