北京时间上周五晚，美联储主席鲍威尔在“杰克逊霍尔经济研讨会”（Jackson Hole Economic Symposium，下称会议）上释放9月降息的最强信号：降息时机已到，联储将行动防止劳动力市场走弱。
资本市场遂即交易全球通胀压力缓解以及降息预期：各大类风险资产在会议后普遍上涨，美元指数跌至一年来新低。
此次会议是美联储对利率变动考量的锚定点从“通胀”向“就业”转换的里程碑事件：
从数据看，8月21日美国劳工部发布报告（QCEW），下调截止2024一季度末的非农就业人数，反映美就业市场的走弱情况可能差于前期数据，Sahm法则或早已触发。 美联储虽然明确了降息方向，但对降息节奏保留了一定悬念，称将取决于后续数据、前景变化和风险平衡（9月FOMC会议前有8月非农就业和核心PCE数据的公布）。
虽然还需观察后期数据，但我们倾向于联储9月降息幅度为25bps的判断，在此假设下，联储采取“慢降缓降”的节奏可能不利于市场预期和大宗商品价格持续走高。
回顾美国降息周期历史，近三十年来美联储的激进降息均为“被迫降息”，即在经济危机的“灰犀牛”或“黑天鹅”事件逼迫下的“快降急降”。
不同于“被迫降息”，本次降息为“预防降息”，历史上此类降息“偏慢偏缓”：当前美国就业市场的确走弱，但未大幅萎缩，经济基本面也无重大危机事件。即便Sahm法则被触发，但市场仍旧预期美国经济软着陆。
历史上看，美联储首次降息后，大宗商品价格围绕降息节点短时间受益上涨。但需注意九月降息如果仅为25bps, 大宗商品价格或会失望低走。此外，本轮降息中国经济对大宗的需求支撑有限，大宗商品价格相比往年更显脆弱。
【正文】
一、美联储降息将至：政策重心从“通胀”转向“就业”
01美联储转向——降息近在咫尺
北京时间上周五晚22:00，美联储主席鲍威尔在“杰克逊霍尔经济研讨会”（Jackson Hole Economic Symposium，下称会议）上释放9月降息的最强信号：降息时机已到，美联储将采取行动，避免劳动力市场继续走弱。
会上鲍威尔鸽派发言，表示对通胀降至2%的信心增强，不再继续寻求就业市场的降温，并认为政策调整的时机已经到来，降息时机和节奏将取决于后续数据、前景变化和风险平衡。
本次鲍威尔发言与两年前的“美联储将接受经济衰退作为恢复通胀的代价”观点形成鲜明对比，可以说降息近在咫尺。
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表1：通胀回落符合预期，鲍威尔发言正逐渐转向 |
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时间 |
观点 |
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2022年8月 Jackson Hole经济研讨会 |
即便以经济衰退为代价，美联储也将坚定不移地控制通货膨胀 |
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2024年7月 非农数据公布后 |
重申了对通胀持续回落的信心，强调美联储不需要100%关注通胀，问题在于能否更加平等地评估通胀和就业市场。 9月的FOMC会议上，降息可能是一个选项。但当经济状况需要降息时，往往不会一次性降息。 |
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2024年8月 Jackson Hole经济研讨会 |
对通胀降至2%的信心增强，政策调整的时机已经到来，不继续寻求就业市场的降温，降息时机和节奏将取决于后续数据、前景变化和风险平衡。 |
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来源：市场公开信息整理，Mysteel |
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综合近几个月就业市场逐渐走弱的趋势、Sahm法则的触发、美联储多个官员对于就业市场的频繁发言、以及鲍威尔态度的明显转向（表1）来看，本次Jackson Hole会议是美联储对利率变动的考量从“通胀”向“就业”转换的里程碑：
（1）从数据看，8月21日美国劳工部发布了一季度非农就业和工资普查报告（QCEW），报告下调了截止2024一季度末的非农就业人数共81.8万人。
这一调整幅度为近15年来最大，如果将调整后的数字折算到失业率中，可能暗示劳动力市场的走弱比预想更快，Sahm法则或早已触发。
（2）虽然美联储基本明确了降息的政策方向，但对降息节奏保留了一定悬念。鲍威尔表示这将取决于后续数据、前景变化和风险平衡，即9月FOMC会议前公布的8月非农就业和核心PCE数据。
02就业市场风险vs软着陆难证伪——降息幅度存分歧
本次会议上鲍威尔的发言与市场对9月开始降息的预期基本一致，市场也开始交易全球通胀压力缓解的预期：各大类风险资产在会议后普遍上涨，美元指数也跌至一年来新低。
但市场对9月降息幅度25bps还是50bps存在分歧：
当下，美国劳动力市场职位空缺率下降，失业率上升，存在潜在的衰退风险，部分投资者认为美国经济存在硬着陆风险，并定价美联储将快速降息，押注9月降息50基点。同时，也有投资者表示美国经济基本面韧性犹存，软着陆预期概率升高，定价美联储9月仅降息25基点。
据CME统计，截止2024年8月28日，市场预计9月降息25bps概率65.5%，降息50bps概率34.5%，二者差异并不显著。（图1、2、3）
二、预判本轮为“预防式降息”：慢降缓降
虽然还需观察后期数据，但我们倾向于联储9月降息幅度为25bps的判断，在此假设下，联储采取“慢降缓降”的节奏可能不利于市场预期和大宗商品价格持续走高。
回顾美国降息周期历史，近三十年来美联储历次激进降息均为“被迫降息”，即在经济危机的“灰犀牛”或“黑天鹅”事件逼迫下的“快降急降”。
例如2001年的互联网泡沫、2007年的次贷危机，在这种情况下，美联储通过开启降息窗口来减缓经济矛盾的爆发，并尽量缩小市场冲击对经济带来的损伤。简单来说，市场观点认为近几次美联储降息都是被逼无奈下的选择，而非主动释放流动性的手段，而且在每次降息后，就业市场也显示出失业率的大幅上升，衰退接踵而来。（图4、5）
不同于“被迫降息”，本次降息或被市场定义为“预防降息”，主因美国劳动力市场目前还未显示出明显萎缩，暂无重大危机出现。即便Sahm法则等技术指标显示衰退风险，市场对此未形成共识，美国经济韧性难以证伪，市场情绪依然乐观，仍旧预期美国经济软着陆。
历史上此类“预防降息”速度偏慢、幅度偏小，因此本轮降息周期仍存在较大的博弈空间，不能对首次降息的幅度太过乐观。（图6）
三、降息与商品价格——短期共振，中期走弱
历史上看，美联储首次降息后，大宗商品价格围绕降息节点短时间受益上涨。但中期来看，降息周期中风险偏好趋于保守，有色金属流动性减弱，原油价格伴随实际通胀同步走低，整体大宗工业品价格中期承压。（图7-10）
并且需要注意若九月降息仅为25bps，大宗商品价格或许会在市场情绪逐渐冷却、对快速降息的预期修正、经济基本面潜在风险犹存的情况下走低。
此外，本轮降息中国经济对大宗的需求支撑有限，中国故事的缺乏使大宗商品价格相比往年也更显脆弱。
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