【核心观点】
三季度以来焦煤期现价格持续下跌：截止2024年8月14日，焦煤主力合约盘中跌至1297.5元/吨，创2023年6月后新低；临汾低硫主焦煤价格跌至1750元/吨，同样为2023年7月以来新低。
这一下跌趋势主要由以下因素驱动：
1. 焦煤供应增加与进口激增，增加供应端压力：
· 尽管山西省1-6月原煤产量同比下降超过13%，但国内炼焦煤产量在春节后逐月恢复：预计下半年供应边际增长，继续填补上半年供应缺口；
· 进口煤增量显著，1-6月炼焦煤进口同比增长27%，以蒙煤进口为首的炼焦煤进口动力强劲；
· 中国钢材出口增长导致海外炼钢原料需求下降，通过焦煤进口价格间接压制国内煤价。同时，我国粗钢月度产量占全球粗钢月度产量的比例稳步提升，海外对炼钢原料需求明显下滑，海外焦煤价格下跌明显。
2. 钢材需求疲软加大库存消化难度，煤价承压：
· 下游焦钢企业因钢材需求低迷，信心不足，生产节奏保持谨慎；
· 焦企和钢厂焦化业务努力压低成本，维持低库存策略，对煤价形成压制；
· 贸易环节表示出货较往年更加困难，下游采购低价焦煤，对高价原料的接受度降低：主焦与肥煤价差在今年一季度后显著收窄；
根据平衡表推算，今年全年炼焦煤供过于求态势显著，库存小幅累积，价格从前期“矿山端的政策驱动”转向“钢材需求驱动”：市场信心走弱和钢材需求疲软是本轮价格下跌的关键因素。
当前黑色市场仍未见止跌迹象，焦煤价格仍有下行压力。尽管历史数据显示，焦煤期货价格未跌破蒙煤长协仓单成本支撑，但若旺季需求不如预期，价格可能将继续下跌。
【正文】
一、焦煤市场情绪悲观，价格屡创新低
从焦煤年初至今的价格表现看，并没有受去年四季度公布的主产地煤矿安全检查的影响而大幅上行，反而在市场情绪消退后自高点回落。并在进入钢材消费淡季后持续下跌。
三季度以来焦煤期现价格持续下跌，市场交投冷清，悲观情绪蔓延，呈现易跌难涨的局面：截止2024年8月14日，焦煤主力合约盘中跌至1297.5元/吨，创2023年6月后新低；临汾低硫主焦煤价格跌至1750元/吨，同样为2023年7月以来新低。
二、焦煤价格持续偏弱的核心驱动
我们认为，焦煤供应端的持续回补、以及今年钢材需求疲软和下游低库存策略，是煤价保持下跌趋势的核心驱动。
1. 焦煤供应增加与进口激增，增加供应端压力
（1）国内产量的逐渐恢复：
上半年以来，山西省在煤矿安全检查行动的影响，以及国家和省市区指导组的监察下，煤炭产量显著缩减：1-6月山西省原煤产量5.9亿吨，较23年同期下滑9000万吨以上，同比降幅超13%。
不过在安全检查影响逐渐减弱、稳产保供的产量目标、以及稳经济稳增长的大方向下，山西省煤炭产量逐月上升。如果按照今年3月底公布的《关于印发2024年山西省煤炭稳产稳供工作方案的通知》中对全年煤炭产量的目标要求推算，未完成任务，山西省7-12月的月均原煤产量至少要保持在6月水平。
从炼焦煤角度看，根据Mysteel样本煤矿数据统计，在春节后炼焦煤煤矿产能利用率和炼焦煤产量处于缓慢上升趋势，截止7月底，炼焦煤精煤产量已与去年同期水平相当。
并且根据市场反馈，目前煤矿普遍处于增产状态，预计下半年产地焦煤供给逐渐恢复。
（2）进口煤增量显著，盘面估值有所下移：
此外，从进口看，今年1-6月我国煤炭累计进口近2.5亿吨，累计同比增长12.5%；其中炼焦煤累计进口5739万吨，累计同比增长27%，增量约1220万吨。从上半年看，进口炼焦煤的增量已能够填充部分国内产地焦煤减量造成的供给缺口。
今年炼焦煤进口的高增长，蒙煤是主要边际贡献量：1-6月蒙煤累计进口2954万吨，同比去年增长729万吨，增速近25%。
今年高炉生产需求下滑，导致蒙煤口岸库存从一季度到现在不断累积。根据数据统计，截止8月第一周甘其毛都口岸蒙煤库存高达330万吨，显著高于往年水平，且市场反馈近期口岸贸易商挺价意愿逐渐减弱，或将出现低价甩货情况。
由于供需差逐渐扩大，蒙煤价格压力也逐渐显露：蒙煤三季度长协价格大幅下调约15美元/吨至93美元/吨，近期甘其毛都口岸蒙5原煤价已跌至历年同期新低。
从供应量和性价比方面考虑，蒙煤通常被当做最优交割仓单。蒙煤价格的快速下探预期，也是导致在本轮下跌周期中，盘面底部支撑下移，价格出现破位下跌情况。
（3）中国钢材出口增长导致海外炼钢原料需求下降，通过焦煤进口价格间接压制国内煤价：
中国钢材出口增长或导致海外炼钢原料需求走弱，不利于国内煤价的上行。数据显示，2024年1-6月我国钢材累计出口量5340万吨，同比增长24%；同期，澳洲一线主焦煤价格累计下跌120美元/吨，跌幅达35%，绝对价格创2023年7月后新低。
自2023年起，为缓解国内钢材需求下滑带来的压力，我国通过以价换量方式加大钢材出口，钢材出口量增速持续上升。而随着海外钢铁需求在高通胀压力下逐渐放缓，中国钢材出口不仅挤压了其他海外主要钢铁出口国海运市场份额，同时也导致我国与海外其他国家的生铁产量走势出现分化，且差值(中国生铁产量-海外生铁产量)不断扩大：
从2022年至今，我国粗钢月度产量占全球粗钢月度产量的比例，从65%上升至了69%，导致海外对炼钢原料需求明显下滑，压低了海外炼焦煤价格，也导致市场认为国内产地焦煤估值偏高，对炼焦煤价格形成压制。
2. 钢材需求疲软与焦化低库存策略压制煤价
（1）钢厂需求疲弱，焦钢企业生产谨慎：
焦煤产量下滑，需求同样有明显缩减：统计局数据显示，截止1-6月，焦炭和生铁产量累计同比下滑0.82%和3.5%（一季度末焦炭经历一波减产，当时焦炭产量累计同比下滑2%）。
（2）焦钢企业成本控制优先级提高：
此外，从库存结构也能够看出今年焦钢企业的成本管理更加严格。今年以来，Mysteel样本焦企和钢厂的炼焦煤库存维持在历年低点，可用天数维持在合理低位。近几个月以来的市场反馈普遍表明，今年钢材需求疲软，所以在确保正常经营的背景下，成本管理的优先级有所提升。
（3）库存难消化，高价煤接受度偏低：
贸易环节普遍表示，今年下游采购积极性和集中采购量较往年偏少，且在招标价格和询价中进一步压缩贸易环节利润。生产端普遍选取相对低价煤种进行采购。
从焦化厂利润情况可见，二季度以来，焦化厂通过成本控制一直保持着相对稳定的生产利润，在市场进入下行周期后，即便钢厂多次提降焦炭价格，焦企即期亏损幅度也不及去年。
此外，从低硫主焦和高硫肥煤的价差（主焦-肥煤）明显收缩：在2024年二季度前，低硫主焦和肥煤价差在200-300元/吨不等，而二季度后二者价格几乎持平，也反映出下游生产端对高价原料的接受度降低。
另外，贸易环节的隐性库存或也是煤价继续下跌的导火索。焦煤贸易环节库存量较大并且绝对量较难统计，不过根据市场反馈，今年主要产地的贸易商囤货量明显高于过去两年，且存在较多托盘资金，资金链压力较大，而这也能够从一季度以来常说的近月合约持续下跌和混煤交割问题找到端倪。
综上，根据平衡表推算，若按照目前产地煤矿生产节奏和主要进口国进口节奏，上半年来国内产地焦煤减量造成的大部分供给缺口将逐渐被三、四季度的供应增量所填充，并且下游焦钢企业需求同比下滑，今年全年炼焦煤供过于求态势显著，库存小幅累积，价格从前期“矿山端的政策驱动”转向“钢材需求驱动”：
市场信心走弱和钢材需求疲软是开启本轮价格下跌的关键，而钢厂亏损持续加剧也使得焦煤供需基本面的矛盾在此时激化，加快了价格下跌速度，使焦煤在三季度成为了价格持续被打压，持续向下游让利的品种。
三、移仓换月行情：盘面跌势或放缓，但现货市场仍未止跌
根据历史数据，焦煤期货主力合约价格未跌破蒙煤长协仓单成本。如果使用蒙煤长协仓单成本作为盘面价格底部来看，根据三季度下调后的蒙煤长协价格折算，最低蒙煤长协仓单成本约在1260元/吨附近，或预示着当前焦煤期货或即将见底。
而且焦煤9-1价差显著收窄（截止2024年8月14日午盘收盘），基于金九银十钢材需求边际回升的预期，叠加9-1正套解套且本轮下跌后01估值较低，或将出现底部反弹趋势。
不过，目前钢材市场仍未止跌，高炉减产有继续增加的预期，未来两周Mysteel统计247钢厂日均高炉铁水产量或降至230万吨/天以下。且焦煤期货明显大幅贴水于山西低硫主焦与唐山蒙煤仓单价格：当前唐山蒙煤仓单升水焦煤主力合约100元/吨以上。以上线索表明近期焦煤现货价格仍有下降预期与空间。
预计钢材市场继续负反馈逻辑运行，同时需要注意金九银十旺季需求证伪，负反馈程度继续加深、期现价格继续大幅下跌的风险。
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